中国货币政策系列一：财政主导，货币配合，关注通胀变化

期货研究报告|宏观政策2024-05-12 财政主导，货币配合，关注通胀变化 ——中国货币政策系列一 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 5月10日，人民银行发布《2024年第一季度中国货币政策执行报告》指🎧，下一阶段稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。将推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 核心观点 ■基调：经济表述积极，关注未来的逆周期调节 经济形势定调积极：一季度“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善”。 货币政策加大配合：货币政策在表述“强化逆周期调节”中取消了“适时”，货币政策在今年更倾向于配合宏观政策的特点，未来随着财政政策的落实，货币政策或将更为积极。 ■展望：关注名义增长，货币政策维持总量宽松 货币政策关注通货膨胀目标。2023年底中央经济工作会议提🎧“价格”纳入货币政策，未来央行“维护价格稳定、推动价格温和回升”作为把握货币政策的重要考量。 金融数据弱化总量增长数据。央行在专栏一中强调了高质量经济增长阶段信贷需求“换挡”、信贷结构升级，需要弱化对于信贷总量对于经济的影响。正像自年初信贷超预期扩张后，4月信贷�现低预期增长，对于实体经济的影响并没有信贷数据波动那么大。 关注今年外汇市场的压力。2024年国际政治风险在加大，全球央行货币政策面临转折，外部压力外溢性有可能加大的情况下，央行用了两个坚决来表达对于维持外汇市场稳定的决心——坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险。 关注未来国债收益率回升风险。央行认为长期国债收益率存在回升风险：货币政策逆周期调节力度较强，今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。我们认为值得关注未来财政政策的实施节奏，一方面央行货币政策实施会更加配合财政政策的进程，另一方面能够改变央行货币政策预期的重要因素在于通胀，即财政落地带来的实体供需环境和价格环境能否有效改善。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 《货币政策执行报告》摘要对比分析3 第一段：总基调3 第二段：货币政策执行情况4 第三段：货币政策取得效果6 第四段：未来货币政策基调7 第五段：未来货币政策实施8 《货币政策执行报告》专栏分析10 专栏1信贷增长与经济高质量发展的关系10 专栏2从存贷款结构分布看资金流向11 专栏3持续提升外籍来华人员支付便利性11 专栏4如何看待当前长期国债收益率12 图表 图1：一季度宏观经济持续恢复丨单位：%YOY4 图2：一季度货币政策稳健丨单位：%4 图3：美联储降息预期持续修正丨单位：%PCT6 图4：市场波动率静默和中债扁平化丨单位：BP6 图5：信贷对企业行为的传导流程10 图6：人民币贷款余额对比丨单位：万亿11 图7：人民币存款余额对比丨单位：万亿11 图8：2024年国债月度发行丨单位：亿元12 图9：收益率曲线长端开始有所回升丨单位：%12 《货币政策执行报告》摘要1对比分析 我们对央行一季度和去年四季度货币政策执行报告的摘要进行了对比分析，其中，蓝色字体为一季度报告新增部分，红色删除线为对去年四季度报告删除部分。 第一段：总基调 一季度表述： 今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国宏观调控力度加大，巩固和增强经济回升向好态势，经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征。一季度国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，居民消费价格指数（CPI）同比转正，国民经济实现良好开局。中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，认真落实党中央、国务院决策部署，强化逆周期调节，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，为经济回升向好营造了良好的货币金融环境。 去年四季度表述： 2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，也是新一届政府的开局之年，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国顶住外部压力、克服内部困难，加大宏观调控力度，国民经济回升向好，全年国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，转型升级成效显著，高质量发展扎实推进。中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的二十大精神，认真落实党中央、国务院决策部署，稳健的货币政策精准有力，适时强化逆周期调节，统筹把握总量与结构、数量与价格、内部与外部均衡，有效支持了实体经济发展。 华泰分析： 货币政策执行报告首段对当前经济现状和货币政策基调进行了回顾。 从经济层面，央行表述更为积极，从去年四季度“顶住外部压力、克服内部困难”状态下“转型升级成效显著”转为今年一季度的“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善”、“呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征”，因而宏观政策的重心在 1一季度报告摘要参见：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5347944/index.html；去年四季度摘要参见：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5238308/index.html 于“巩固和增强”。 从货币政策层面，从去年四季度的“精准有力”，只在“适时”进行强化逆周期调节，转向了“灵活适度、精准有效”，强化逆周期调节取消了“适时”。 图1：一季度宏观经济持续恢复丨单位：%YoY图2：一季度货币政策稳健丨单位：% 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 可支配收入(实际)GDP(实际) 消费支出(实际) 20202021202220232024 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007OMO007SLF007MLF1Y 超额存款准备金利率 201920202021202220232024 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 第二段：货币政策执行情况 一季度表述： 一是保持流动性合理充裕。年初降准0.5个百分点，释放中长期流动性超过1万亿元，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性合理充裕。注重引导金融机构加强信贷均衡投放，为经济提供稳定、可持续的金融支持。 二是促进融资成本稳中有降。下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，继续 推动存款利率市场化，2月引导5年期以上贷款市场报价利率（LPR）下行0.25个百分点。 三是引导信贷结构调整优化。设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，放宽普惠小微贷款认定标准，扩大碳减排支持工具支持对象范围，做好金融“五篇大文章”。 四是保持汇率基本稳定。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，强化预期引导，防范汇率超调风险。 五是加强风险防范化解。健全金融风险监测评估，稳妥处置重点区域和重点机构风险。有序推进金融支持融资平台债务风险化解。强化金融稳定保障体系建设。 去年四季度表述： 一是加大货币信贷支持经济力度。全年两次降准释放长期资金超1万亿元，中期借贷便 利（MLF）超额续作2.5万亿元，灵活开展公开市场操作，保持流动性合理充裕。多次召开金融机构座谈会，引导信贷总量适度、节奏平稳，增强贷款增长的稳定性和可持续性。 二是降低融资成本激发有效需求。两次下调政策利率，带动贷款市场报价利率（LPR）等市场利率下行。发挥存款利率市场化调整机制作用，稳定银行负债成本。调整优化住房信贷政策，引导商业银行有序降低存量首套房贷利率。 三是优化资金供给推动结构转型。�台金融支持民企的指导性文件，落实支持科技型企业融资行动方案；增加支农支小再贷款额度2500亿元，延续实施普惠小微贷款支持 工具、碳减排支持工具，增加抵押补充贷款（PSL）额度5000亿元，引导金融资源更 多流向重大战略、重点领域和薄弱环节。 四是稳定汇率兼顾内外均衡。深化汇率市场化改革，适时上调跨境融资宏观审慎调节参数、下调外汇存款准备金率，发挥外汇自律机制作用，强化预期引导，调节外汇市 场供求，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 五是处置重点领域风险保障金融稳定。加强金融风险监测评估，稳妥处置重点区域和重点机构风险。有序推进金融支持融资平台债务风险化解。强化金融稳定保障体系建设。 华泰分析： 整体上一季度货币政策相比较去年四季度，删去了对货币政策操作目的表述，去年四季度更强调“支持经济力度”、“激发有效需求”、“推动结构转型”、“保障金融稳定”。背后透露�的可能是货币政策在今年更倾向于配合宏观政策的特点。 其次，对于汇率政策的表述，不再提“兼顾内外均衡”，转向了“防范汇率超调风险”，显示�随着2024年美联储货币政策可能的转变，外汇市场的风险也在不断上升。而对于风险防范，相比较2023年对金融风险监测评估的“加强”，2024年转向对于现有评估体系的“健全”。 图3：美联储降息预期持续修正丨单位：%pct图4：市场波动率静默和中债扁平化丨单位：BP 6月7月9月11月12月中债:2S10SVIX(RHS) 0 -50 -100 -1502023/122024/012024/022024/032024/042024/05 101.020 19 100.518 100.017 16 99.515 99.014 13 98.512 2023/072023/102024/012024/04 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 第三段：货币政策取得效果 一季度表述： 货币政策效果逐步显现。融资总量稳定增长，3月末社会融资规模存量、广义货币 （M2）同比分别增长8.7%和8.3%，一季度新增贷款9.5万亿元。信贷结构持续优化， 3月末普惠小微贷款和制造业中长期贷款同比分别增长20.3%和26.5%，民营经济贷款 同比增长10.7%，均超过全部贷款增速。融资成本稳中有降，3月新发放企业贷款加权平均利率为3.73%，较上年同期低0.22个百分点。人民币对美元汇率小幅波动，对一篮子货币稳中有升，3月末中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数较上年末上涨2.4%。 去年四季度表述： 总体看，2023年货币政策坚持稳字当头、稳中求进，为经济回升向好营造了良好的货币金融环境。货币信贷保持合理增长，年末人民币贷款余额达237.6万亿元，广义货币 （M2）、社会融资规模存量同比分别增长9.7%和9.5%；全年新增贷款22.7万亿元，同比多增1.3万亿元。信贷结构持续优化，年末普惠小微贷款和制造业中长期贷款余额同比分别增长23.5%和31.9%；民营企业贷款同比增长12.6%，较上年末高1.6个百分点。社会融资成本稳中有降，12月新发放企业贷款加权平均利率为3.75%，较上年同期低 0.22个百分点，持续创有统计以来新低；新发放个人住房贷款加权平均利率为3.97%， 较上年同期低0.29个百分点，超过23万亿元存量首套房贷款利率平均下调0.73个百分 点，每年减少借款人利息支�约1700亿元。人民币汇率双向浮动、预期收敛，保持基本稳定，年末人民币对美元汇率收盘价为7.0920，较本轮低点升值逾3%。 华泰分析： 从表述上来，货币政策效果表述基本不变，边际上修改了1）货币信贷从“合理”增长转向融资总量的“稳定”增长；2）人民币汇率从总体上的“双向浮动、预期收敛”转向分开表述的“对美元汇率小幅波动，对一篮子货币稳中有升”。 第四段：未来货币政策基调 一季度表述： 当前我国经济发展面临的战略机遇和风险挑战并存。全球经济复苏动能分化，发达经济体货币政策调整