光大证券食品饮料行业周报（20240506-20240512）：关注企业管理精进，盈利能力提升逻辑顺畅

2024年5月12日 行业研究 关注企业管理精进，盈利能力提升逻辑顺畅 ——光大证券食品饮料行业周报（20240506-20240512） 要点 三全食品：组织渠道继续优化，大B渠道未来可期。1）公司进一步优化组织架构，此前直营和经销为事业部形式，当前优化成以区域为主导的组织形式，有利于资源统筹应用；2）优化此前的经销组织架构，调整为以城市经理为核心的管理体系，城市经理拥有对人员、客户、市场的管理操作权，市场运作由城市经理提出方案，公司配合运作，有望较好带动渠道积极性和人员动力，磨合期后有望呈现出经营亮点。3）公司开始重视大B渠道拓展，2023年之后，公司大B小B并重，独立了大B运营部门，扩充人员，并调整了大B考核形式，将原来对收入及利润绝对值的考核改为对过程中的行为考核，同时在协调沟通上做了调整，当前对大B的产品开发、组织适配均进行了优化和资源倾斜，大B渠道有望持续贡献增量。 立高食品：管理日趋成熟，降本增效效果明显。1）收入端：一方面，此前烘焙饼店渠道的不景气有明显改善，渠道有所复苏，对公司业绩的拖累明显减少；另一方面，公司奶油与餐饮渠道表现持续向好，有望成为未来几年重要的增长驱动，也体现了公司渠道融合的成果。2）利润端：1Q24公司利润超预期，验证了公 司在降本增效上的成果，后续利润有望持续改善，公司从采购、研发、物流等方面提出了改进措施，我们认为背后驱动因素是公司在管理上愈发成熟、思路愈发清晰。之前公司多维开发产品、较为粗放的发展对利润造成较大影响，当前公司已经摸索出大经销商、大单品的模式，采用“细分方向责任田”机制配置人员，并严格考核费用，尤其在采购端，公司通过信息化、期货等手段实现精细化管理，成为Q1业绩超预期的重要来源，后续公司持续深化采购优化，盈利能力仍有改善空间，利润逐季度改善可期。 休闲食品:销售淡季+基数影响动销有所降速，盈利能力提升逻辑不变。随着新 渠道近两年的快速放量，抖音、零食量贩等渠道已逐步从发展初期进入到成长期阶段。结合年货节期间零食板块表现来看，基数提升下23Q4+24Q1盐津/甘源/劲仔等企业的收入同比增速有所放缓。24Q2进入零食品类销售淡季，预计叠加 食品饮料 买入（维持） 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003 021-52523798 dongbowen@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 10% 2% -6% -13% -21% 05/2307/2309/2311/2301/24 高基数影响，各零食企业24Q2动销表现有一定的降速。但渠道拓展空间仍存，食品饮料沪深300 终端动销环比表现良好。企业增长逻辑未变，重点品类维持较好态势。 零食企业对供应链的优化进程持续推进，各公司净利率提升逻辑顺畅。如盐津铺子23年底魔芋精粉配比调整带来的成本优势预计在24年可全部体现。鹌鹑养殖基地和马铃薯全粉加工的布局亦可在年内逐步兑现。对于生产端的系列布局，为公司后续盈利能力的增强提供支撑。甘源食品2023年在销量提升下，规模效应已有体现，各品类单吨制造费用和人工成本均有不同程度降低。公司对于上游的管控能力进一步增强，24年对棕榈油、青豌豆、夏威夷果等重点品类进行提前锁价锁量，有望实现采购成本的下行。劲仔食品随着鹌鹑蛋的规模增长，单品毛利率持续提升，拉动公司盈利能力进一步增强。随着后续规模效应的持续显现，公司净利率有望维持在较好水平。 投资建议：1）白酒：一季报平稳落地。后续淡季继续跟踪价盘情况。推荐：①基本面确信度高的贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒；②此前受损严重、目 前渠道风险逐步释放的标的，主要为水井坊、舍得酒业，以及行业压力下彰显出较强成长性的港股标的珍酒李渡(H)；③地产名酒成长势能依旧较足，继续推荐今世缘。2）大众品：零食板块依旧维持高景气，推荐盐津铺子和劲仔食品。餐饮供应链期待需求恢复，布局弹性标的绝味食品/安井食品/立高食品；建议关注业绩稳健、估值合理、股息率有提升预期的细分龙头，推荐伊利股份。 风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动，食品安全问题。 资料来源：Wind 目录 1、本周观点4 2、重点数据跟踪5 3、重要公司公告7 4、重点公司盈利预测、估值及评级8 5、重点报告汇总8 6、投资建议9 7、风险分析9 中庚基金 图目录 图1：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）5 图2：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍）5 图3：高端白酒单品批价（元）5 图4：飞天茅台整箱/散瓶批价（元）5 图5：次高端白酒主要单品批价（元）6 图6：白条鸡平均批发价6 图7：白鲢鱼平均批发价6 图8：大豆现货平均价7 图9：玉米平均价7 图10：豆粕平均价7 图11：生鲜乳平均价7 表目录 表1：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级8 表2：建议关注4月1日发布的武汉“良之隆”食材电商节调研报告8 1、本周观点 整体消费承压，市场亦对企业的经营环境有较大担忧，但我们认为，在外部环境有待改善的周期里，企业则有着较强的修炼内功、提升组织能力的动力，为中长期的增长打好铺垫，叠加合适的估值水平，反而蕴含着投资机会。近期我们跟踪了三全食品、立高食品经营状况，要点反馈如下： 三全食品：组织渠道继续优化，大B渠道未来可期。1）公司进一步优化组织架构，此前直营和经销为事业部形式，当前优化成以区域为主导的组织形式，有利于资源统筹应用；2）优化此前的经销组织架构，调整为以城市经理为核心的管理体系，城市经理拥有对人员、客户、市场的管理操作权，市场运作由城市经理 提出方案，公司配合运作，有望较好带动渠道积极性和人员动力，磨合期后有望呈现出经营亮点。3）公司开始重视大B渠道拓展，2023年之后，公司大B小B并重，独立了大B运营部门，扩充人员，并调整了大B考核形式，将原来对收入及利润绝对值的考核改为对过程中的行为考核，同时在协调沟通上做了调整，原来是以产品为核心，供应链和渠道是单独的利润考核主体，彼此间在推某款产品时会存在掣肘，当前对大B的产品开发、组织适配均进行了优化和资源倾斜，大B渠道有望持续贡献增量。 立高食品：管理日趋成熟，降本增效效果明显。1）收入端：一方面，此前烘焙饼店渠道的不景气有明显改善，渠道有所复苏，对公司业绩的拖累明显减少；另一方面，公司奶油与餐饮渠道表现持续向好，有望成为未来几年重要的增长驱动， 也体现了公司渠道融合的成果。2）利润端：1Q24公司利润超预期，验证了公司在降本增效上的成果，后续利润有望持续改善，公司从采购、研发、物流等方面提出了改进措施，我们认为背后驱动因素是公司在管理上愈发成熟、思路愈发清晰。立高所经营的冷冻烘焙+奶油业务，在市场上较难找到可对标的企业，因此其在发展过程中存在自行摸索的环境，而在之前公司多维开发产品、较为粗放的发展对利润造成较大影响，当前公司已经摸索出大经销商、大单品的模式，采用“细分方向责任田”机制配置人员，并严格考核费用，尤其在采购端，公司通过信息化、期货等手段实现精细化管理，成为Q1业绩超预期的重要来源，后续公司持续深化采购优化，盈利能力仍有改善空间，利润逐季度改善可期。 休闲食品:销售淡季+基数影响动销有所降速，盈利能力提升逻辑不变。随着新渠道近两年的快速放量，抖音、零食量贩等渠道已逐步从发展初期进入到成长期阶段。结合年货节期间零食板块表现来看，基数提升下23Q4+24Q1盐津/甘源/ 劲仔等企业的收入同比增速有所放缓。24Q2进入零食品类销售淡季，预计叠加高基数影响，各零食企业24Q2动销表现有一定的降速。但渠道拓展空间仍存，终端动销环比表现良好。企业增长逻辑未变，重点品类维持较好态势。 零食企业对供应链的优化进程持续推进，各公司净利率提升逻辑顺畅。如盐津铺子23年底魔芋精粉配比调整带来的成本优势预计在24年可全部体现。鹌鹑养殖基地和马铃薯全粉加工的布局亦可在年内逐步兑现。对于生产端的系列布局，为公司后续盈利能力的增强提供支撑。甘源食品2023年在销量提升下，规模效应已有体现，各品类单吨制造费用和人工成本均有不同程度降低。公司对于上游的管控能力进一步增强，24年对棕榈油、青豌豆、夏威夷果等重点品类进行提前锁价锁量，有望实现采购成本的下行。劲仔食品随着鹌鹑蛋的规模增长，单品毛利率持续提升，拉动公司盈利能力进一步增强。随着后续规模效应的持续显现，公司净利率有望维持在较好水平。 2、重点数据跟踪 截至2024年5月10日，食品饮料板块估值水平（PETTM，剔除负值）为24倍，较年初上涨约0.6%，其中中信白酒指数PE（TTM，剔除负值）为24倍，较年初上涨约0.3%；中信饮料指数PE（TTM，剔除负值）为20倍，较年初下跌约5.5%；中信食品指数PE（TTM，剔除负值）为26倍，较年初上涨约3.3%。 图1：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）图2：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍） 图表标题 食品饮料(中信) 白酒(中信)饮料(中信)食品(中信) 食品饮料(中信)白酒(中信)饮料(中信)食品(中信) 3850 36 45 34 3240 3035 28 2630 2425 22 2020 2023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/05 2023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/04 资料来源：wind，光大证券研究所，注：截至2024年5月10日资料来源：wind，光大证券研究所，注：截至2024年5月10日 截至2024年5月10日，飞天茅台散装批价2570元，环周维持不变。整箱批 价2780元，环周维持不变。八代五粮液批价965元，环周上涨5元。高度国窖 1573批价875元，环周维持不变。 图3：高端白酒单品批价（元） 图4：飞天茅台整箱/散瓶批价（元） 3,500 4000 3,000 3500 2,500 3000 2,000 2500 1,500 2000 1,000 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 500 1500 1000 0 2016年3月2017年3月2018年3月2019年3月2020年3月2021年3月2022年3月2023年3月2024年3月 散瓶飞天茅台八代五粮液高度国窖1573 散瓶飞天整箱飞天 资料来源：今日酒价，注：截至2024年5月10日资料来源：今日酒价，注：截至2024年5月10日 图5：次高端白酒主要单品批价（元） 700 600 500 400 300 200 100 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/