4月金融数据点评4月社融数据异动背后的三重因素

2024年05月12日 宏观研究团队 4月社融数据异动背后的三重因素 何宁（分析师）沈美辰（联系人） ——4月金融数据点评 hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 shenmeichen@kysec.cn 证书编号：S0790122110036 事件：4月社会融资规模净减少1987亿元，前值净增加4.9万亿元；新增人民币 贷款7300亿元，前值3.09万亿元。 人民币信贷:票据融资支撑企业信贷多增 4月信贷总量增加7300亿元，同比多增112亿元，居民贷款持续走弱，企业贷款总量不差、结构上票据为主要支撑。 居民新增贷款仍待改善。4月居民贷款减少5166亿元，同比少增2755亿元。居 民短贷表现弱于中长贷，分别同比少增2263亿元、510亿元。居民中长贷背后 是楼市调整未有改善。短贷少增或反映居民消费贷、经营贷借贷需求偏弱。 企业贷款总量保持韧性，结构转弱。企业贷款新增8600亿元，同比多增1761 亿元。企业中长贷同比少增2569亿元，企业短贷同比少增3001亿元，表内票据 融资同比多增7101亿元。4月企业中长贷逐渐回归甚至低于季节性水平，企业中长贷少增或与财政节奏不及预期，基建项目进度仍偏慢有关。票据历史性高增，或反映信贷需求偏弱背景下金融机构用票据弥补短贷和中长贷的缺口。非银贷款 同比多增473亿元，与票据融资一起成为信贷增长的支撑。 社融：总量2005年以来首次负增，四大分项拖累 4月社融减少1987亿元，同比少增1.4万亿，继2005年后首次单月负增。结构上看，负增的主要拖累分项是政府债券、表外票据、企业债券和人民币信贷。首先，财政是社融异常波动的主要原因之一。4月政府债券同比少增5532亿元。 国债单月净偿还984亿元，自2019年以来同期最低；4月地方政府债净融资额 相关研究报告 同样大幅低于季节性水平。4月政府债发行进度总体偏慢，且与前几年节奏出现 差异，导致政府债券同比大幅下滑。4.30政治局会议指出“及早发行并用好超长 《核心CPI回归季节性上行—4月通胀数据点评》-2024.5.11 《商品以价换量带动出口延续温和回升—宏观经济点评》-2024.5.10 《新质生产力有望驱动新一轮TFP上行—宏观经济专题》-2024.5.6 期特别国债，加快专项债发行使用进度”。我们预计随着国家重大战略和重点领域安全建设的行动方案有序落地，超长期特别国债可能在6月底前开始发行。其次，非标融资共计同比少增3111亿元，是社融的第二大拖累。未贴现银行承 兑汇票偏弱，单月净减少4486亿元，同比多减3141亿元。表外票据大幅低于季 节性，说明抛开季节性因素，4月企业开票行为较为低迷，或也与3月该指标冲高后回落有关。委托、信托贷款均小幅多增。第三，企业债券方面，4月企业债券融资同比少增2447亿元，弱于季节性。化债背景下城投债净融资额萎缩，信 用债供给收紧。企业直接和间接融资双双走弱，实体融资需求有待改善。 货币供应增速下行，基建地产实物量偏弱，监管或致存款部分流出 M1增速下降2.5个百分点至-1.4%，是继2022年1月以后的再次负增。M2增速下降1.1个百分点至7.2%。居民、企业与非银存款皆为少增，停止“手工补息”或有一定影响。4月居民存款同比多减6500亿元。企业存款同比多减1.7万亿元。居民存款并未转化为企业存款，反映消费和投资有待提升。居民、非金 融企业和非银机构存款均下滑，监管禁止存款“手工补息”后，可能导致一部分存款流出或转移。财政存款同比少增4047亿元，4月财政支出力度有所加强。M1增速转负，一方面基建、地产企业资金活化程度仍偏弱。另一方面，4月部分企业活期存款转移至理财。M2增速下降反映信贷派生较弱、以及存款搬家。 统计、监管、基本面三重因素造成4月金融数据的异动 4月金融数据出现超预期的异动，社融、M1罕见同时转负，或是统计、监管、基本面三重因素共同作用。统计方面，统计局对金融业增加值的季度核算方式进行优化调整（从参考存贷款余额同比变为参考银行利润指标），弱化金融机构冲 规模动机，体现监管“防空转”、“挤水分”的政策意图，且央行也正逐步引导市场更关注信贷的“质”而非“量”。监管方面，严查银行“手工补息”或使得部分高息存款流出，转移至理财，影响M1、M2增速。基本面上，4月居民贷款、企业中长贷、表外票据等数据揭示了经济需求不足，供需条件待改善的问题。此 外，广义财政力度也是金融数据的扰动之一。我们判断后续货币可能稳中偏宽，降准降息可能性提升。但防空转、稳汇率背景下，可能是“适度宽货币，高质宽信用”，同时财政的重要性也将提高。随着发债节奏加快，实体需求和预期有望逐步改善。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 宏观研 究 宏观经济 点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、人民币信贷：票据融资支撑企业信贷多增3 2、社融：总量2005年以来首次负增，四大分项拖累3 3、货币供应增速下行，资金活化偏弱，存款或有流出5 4、统计、监管、基本面三重因素使得4月金融数据出现异动6 5、风险提示6 图表目录 图1：4月企业和非银贷款同比多增3 图2：4月表内票据大幅增加3 图3：4月社融总量大幅弱于季节性4 图4：4月社融增速继续下探4 图5：国债净融资额创近5年同期历史新低5 图6：2月以来地方政府债净融资下降5 图7：2024年4月企业和居民存款同比大幅减少5 图8：4月M1增速大幅下行至负区间5 1、人民币信贷：票据融资支撑企业信贷多增 4月信贷总量增加7300亿元，同比多增112亿元，居民贷款持续走弱，企业贷款总量不差、结构上票据为主要支撑。 居民新增贷款仍待改善。4月居民贷款减少5166亿元，同比少增2755亿元。其中居民短贷表现弱于中长贷，分别同比少增2263亿元、510亿元。尽管居民中长期贷款同比少增幅度收窄，但仍是在低基数下的低增长，背后是楼市调整未有改善。短贷少增或反映居民消费贷、经营贷借贷需求偏弱。 企业贷款总量保持韧性，结构转弱。企业贷款新增8600亿元，同比多增1761 亿元。企业中长贷同比少增2569亿元，企业短贷同比少增3001亿元，表内票据融 资新增8381亿元，同比多增7101亿元。4月企业中长贷逐渐回归甚至低于季节性水 平。企业中长贷少增或与财政节奏不及预期，基建项目进度仍偏慢有关；企业短贷走弱，或与实体经济景气度待改善有一定关系。票据历史性高增，或反映信贷需求偏弱背景下金融机构用票据弥补短贷和中长贷的缺口。非银贷款同比多增473亿元，与票据融资一起成为信贷增长的支撑。 此外，需要指出的是，金融行业GDP统计变化（从参考存贷款余额同比变为参考银行利润指标），弱化了金融机构月末冲规模的动机，对信贷增长的扰动可能在二季度开始显现。同时，央行在Q1货币政策报告中也表明了“我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化，信贷投放应与经济高质量发展的需要相适配，要转变片面追求规模的传统思维”的态度，由此来看，央行引导市场更关注信贷的“质”而非“量”。 图1：4月企业和非银贷款同比多增图2：4月表内票据大幅增加 万亿元 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 新居企 增民业贷 款 非企企 银业业 机短中 构贷长 1000亿0元 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 -12000 2021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04 2024-042023-042022-04 贷近五年均值 新增未贴现银行承兑汇票（表外）表内票据融资 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、社融：总量2005年以来首次负增，四大分项拖累 4月社融减少1987亿元，同比少增1.4万亿。社融规模继2005年后首次单月负增。结构上看，负增的主要拖累分项是政府债券、表外票据、企业债券和人民币信贷。 首先，财政因素是社融异常波动的主要原因之一。4月政府债券减少984亿元，同比少增5532亿元。4月国债单月净偿还984亿元，是自2019年以来净融资额季节 性最低；4月地方政府债净融资额约为549亿元，同样大幅低于季节性水平。4月政府债发行进度总体偏慢，且与前几年节奏出现差异，导致政府债券同比大幅下滑。 4.30政治局会议指出“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，也体现了前4个月财政进度偏慢，中央推动加快发行节奏，尽快拉动基建实物工作量的态度。此外，央行在一季度货政报告中提出“计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快”，我们预计随着国家重大战略和重点领域安全建设的行动方案有序落地，超长期特别国债可能在6月底前开始发行，并对后续社融形成有效支撑。 其次，非标融资共计同比少增3111亿元，是社融的第二大拖累。其中主要是未 贴现银行承兑汇票偏弱，单月净减少4486亿元，同比多减3141亿元。表外票据大幅低于季节性，说明抛开季节性因素，4月企业开票行为较为低迷，或也与3月该指标冲高后回落有关。委托、信托贷款均小幅多增。 第三，企业债券方面，4月企业债券融资增加493亿元，同比少增2447亿元，同样弱于季节性。化债背景下城投债净融资额萎缩，信用债供给收紧。企业直接和间接融资双双走弱，无法以替代效应解释，实体融资需求有待改善。 最后，社融口径人民币信贷增加3306亿元，同比少增1125亿元。 图3：4月社融总量大幅弱于季节性图4：4月社融增速继续下探 15000亿 10000 5000 0 -5000 202 4-0 42023-04过去五年均值 %最新口径社融同比 剔除政府债券社融同比 15 13 11 9 -10000 社会融资规模新增人民币贷款7 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 24-04 新增外币贷款表外融资 企业债券融资政府债券 数据来源：Wind、开源证券研究所；数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：国债净融资额创近5年同期历史新低图6：2月以来地方政府债净融资下降 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 国债净融资额（亿元） 20000亿 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2024 2023 2022 15000 10000 5000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 -5000 202320222021 202020192024 202120202019季节性 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、货币供应增速下行，资金活化偏弱，存款或有流出 M1增速下降2.5个百分点至-1.4%，是继2022年1月以后的再次负增。M2增速下降1.1个百分点至7.2%。 居民、企业与非银存款皆为少增，停止“手工补息”或有一定影响。4月居民存款减少1.85万亿元，同比多减6500亿元。企业存款减少18725亿元，同比多减 1.7万亿元。企业存款超预期下滑，居民存款并未转化为企业存款，反映消费和投资有待提升。非银存款减少3300亿元，同比少增6212亿元。居民、非金融企业和非银机构存款均下滑，监管禁止存款“手工补息”后，可能导致一部分存款流出或转移。财政存款同比少增4047亿元，4月财政支出力度有所加强。 M1增速转负，一方面基建、地产相关企业受项目开工缓慢影响，资金活化程度仍偏弱。另一方面，受禁止“手工补息”影响，4月存款流入理财增加，部分企业活期存款转移至理财。M2增速下降反映信贷派生较弱，同样也有存款搬家的影响。 图7：2024年4月企业和居民存款同比大幅减少图8：4月M1