宏观经济点评：近期金融数据异动的长短期因素

2024年06月15日 宏观研究团队 近期金融数据异动的长短期因素 何宁（分析师）沈美辰（联系人） ——宏观经济点评 hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 shenmeichen@kysec.cn 证书编号：S0790122110036 事件：5月社会融资规模净增长20692亿元，前值净减少720亿元；新增人民币 贷款9500亿元，前值7300亿元。 影响近期金融数据的阶段性和长期因素分解 1.1、存款方面，M1、M2增速连续4个月下滑。阶段性因素：监管禁止手工补息、存款向理财分流、M2基数较高等。长期因素：企业经营预期无明显改善，资金活化程度仍弱；信贷增长放缓；M1口径存在局限性等。 1.2、信贷社融总量与结构走弱的阶段性因素：2024年化债背景下地方国企降杠杆，对企业债券、企业贷款增速有较为显著的负面影响；金融业“挤水分”行动 对银行考核方式有所转变，叠加监管对“开门红”等信贷冲量行为管控增加，金融机构平滑信贷节奏。长期因素包括：实体需求不足，地产销售有待回升；政府债券发行进度不及往年，财政扩张对社融的支撑力度边际下滑；我国产业结构转 型，“要转变片面追求规模的传统思维”。 1.3、还有怎样的政策空间？金融数据何时见底？ 尽管货币信贷增速放缓并不意味着金融支持实体力度减弱，但实体需求仍需更大 力度的政策提振。货币方面，降息或仍值得期待。财政方面，特别国债已发，专项债节奏加快后放缓，财政力度有待提升。禁止手工补息的影响或在三季度逐渐减弱，化债严控增量和金融业“挤水分”或将持续全年，因此，M1、M2增速可能自三季度边际企稳，但短期较难看到阶段性影响回落对金融数据的改善。若实 相关研究报告 体需求或财政力度无实质性好转，金融数据可能延续低增。 5月人民币信贷：票据融资支撑企业信贷多增 5月信贷总量增加9500亿元，同比少增4100亿元，居民、企业端皆少增，票据 《试论地产需求政策的有效性边界— 宏观深度报告》-2024.6.14 《美联储对降息时点的确定仍缺乏信心—6月FOMC会议点评》-2024.6.13 《猪肉价格或进入上行周期—宏观经济点评》-2024.6.12 为主力支撑项。 居民存款受提前还贷影响少增。5月居民贷款新增757亿元，创近十年来5月最 低，同比少增2915亿元。结构方面短贷和中长贷双弱，分别同比少增1745亿元、 1170亿元。居民贷款持续走弱或反映居民仍存在提前还贷情况，5月17日一系列地产刺激政策或对个人中长期贷款有边际提振作用，具体效果还需关注后续贷款数据。 企业贷款总量和结构转弱。企业贷款新增7400亿元，同比少增1158亿元。表内 票据融资同比多增3152亿元，票据环比回落但仍是信贷主要支撑。5月企业中 长贷延续低于季节性水平（低于近5年均值）。地方城投债务缩减叠加基建项目储备不足或是企业中长贷放缓的主因。 5月社融：直接融资强于间接融资 5月社融增加20692亿元，同比少增5132亿，环比改善。结构上看，政府债券和企业债券表现较强，间接融资偏弱。5月政府债券同比多增6682亿元，地方政府债净融资额约为3924亿元，进度显著加快。20年、30年超长期特别国债各 发行400亿元，国债净融资额6913亿元。企业债券同比多增2457亿元，或反映信用债供给边际改善，但城投企业受化债影响或持续收窄直接融资。社融口径人民币信贷同比少增4062亿元，是最主要的拖累项。 广义货币：居民和企业存款向非银转移 M1增速下降2.8个百分点至-4.2%，创历史最低增速。M2增速下降0.2个百分点至7%。均低于市场预期。 存款结构方面，企业存款大幅减少，非银存款增加。5月居民存款同比减少1164 亿元，企业存款同比减少6607亿元。财政存款同比增加5264亿元，财政支出力 度减弱。 M1降幅扩大，主因是禁止手工补息政策的影响持续发酵。由于手工补息更多涉及企业活期存款，活期存款为寻找更高回报率选择出表，对M1造成扰动。但该政策对存款的大规模扰动或不能持续。但另一方面，M1统计口径在当下的局限 性或也限制其再难回到过去的增速，该指标对活跃资金的指示意义逐渐下降，应从更全面的角度看待。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 宏观研 究 宏观经济 点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、影响金融数据的阶段性因素和长期因素分解3 1.1、存款方面，M1、M2增速连续4个月下滑3 1.2、信贷社融方面，总量与结构均有较大提升空间4 1.3、还有哪些政策手段？金融数据何时见底？5 2、5月人民币信贷：票据融资支撑企业信贷多增5 3、5月社融：直接融资强于间接融资6 4、广义货币：居民和企业存款向非银转移7 5、风险提示8 图表目录 图1：M2基数较高或对2024年读数有一定影响3 图2：5月国债净融资额有所提升4 图3：地方政府债券始终低于季节性水平4 图4：受阶段性因素影响相对较小的短期贷款同样持续少增5 图5：5月除票据外分项均同比少增6 图6：企业中长贷结束高增趋势6 图7：5月政府债券同比大幅多增7 图8：5月社融增速小幅回升7 图9：5月企业和居民存款向非银存款转移8 1、影响金融数据的阶段性因素和长期因素分解 2024年以来，信贷社融和货币供应量指标走势疲软，引发市场关注。一直以来，金融数据不仅能反映金融领域状况，更能反映实体经济的真实波动，进而对资产价格有一定领先意义。2024年以来的金融数据的“弱”，有阶段性原因，也有长期因素，其中长期因素或更能反映实体。在监管“不过多关注信贷波动”的背景下，我们该如何跟踪和理解金融数据？偏弱的金融数据会持续多久？ 1.1、存款方面，M1、M2增速连续4个月下滑 1、阶段性因素包括： （1）监管禁止手工补息，企业存款大幅流出，直接造成M1连续两月负增。但从长期看，补息存款在银行总存款中规模有限，且存款长期趋于回归表内，对M1、M2增速造成的波动或将减弱。 （2）存款向理财分流。2022年9月以来，商业银行共下调了4轮存款挂牌利率，个人定期存款利率不断降至新低，理财产品对存款的替代有所增加。 （3）2023年M2基数较高。2023年M2月度增速在10%-12%左右，在近五年也属偏高水平，高基数对2024年同比读数有一定影响。 图1：M2基数较高或对2024年读数有一定影响 % 15 10 5 2010-07 2011-02 2011-09 2012-04 2012-11 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 2023-12 0 -5 -10 M1-M2M1同比M2同比 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、长期性因素（深层次因素）包括： （1）企业经营预期无明显改善，资金活化程度仍弱。禁止手工补息是4月8日宣布，但3月起M1增速已降至近3年低位，反映企业经营景气度持续偏弱。 （2）信贷增长放缓导致货币派生速度缓慢。贷款派生存款是M2最主要的增长来源，贷款增速下滑对M2有拖累作用。 （3）M1口径有一定局限性，并不能完全描述金融创新和支付手段多样化发展后的活跃资金。 1.2、信贷社融方面，总量与结构均有较大提升空间 1、阶段性因素包括： （1）2024年化债背景下地方国企降杠杆，对企业债券、企业贷款增速有较为显著的负面影响。 （2）政府债券发行进度不及往年，财政扩张对社融的支撑力度边际下滑。 （3）金融业“挤水分”行动对银行考核方式有所转变，叠加监管对“开门红”等信贷冲量行为管控增加，或开启信贷的新增长模式。该项因素未来将逐渐成为长期性因素。 亿元 图2：5月国债净融资额有所提升图3：地方政府债券始终低于季节性水平 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 国债净融资额（亿元） 2024 2023 2022 202120202019 20000 15000 10000 5000 0 -5000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 202320222021 202020192024 季节性 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、长期性因素（深层次因素）包括： （1）居民和企业需求不足，地产销售有待回升，居民加杠杆意愿和能力不强。企业贷款以基建类贷款为主，项目储备进度较为缓慢。 （2）提前还贷现象仍较严重，且禁止手工补息一定程度上加剧该现象。 （3）我国产业结构转型。人民银行不止一次提示，当前我国信贷增长与经济增长关系趋弱、且信贷存量已经高企，信贷难以维持过往的高增速，“要转变片面追求规模的传统思维”。 总体来看，“寒冷”的金融数据是由多方面原因造成，阶段性因素叠加导致数据波动加大。一方面，2024年“严防资金空转”“控制增量债务”监管趋严，对存款、贷款都有不同于往年程度的扰动。另一方面，财政扩张支撑实体的力度稍显不足。但要看到，金融反映实体真实波动的部分依然有效。剔除阶段性因素后，金融指标长期的下行或与居民和企业收入预期偏弱、内需不足、和经济结构经历转型有关。 图4：受阶段性因素影响相对较小的短期贷款同样持续少增 亿元 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 -6,000 居民短贷同比多增量企业短贷同比多增量 数据来源：wind、开源证券研究所 1.3、还有哪些政策手段？金融数据何时见底？ 尽管货币信贷增速放缓并不意味着金融支持实体力度减弱，但实体需求仍需更大力度的政策提振。地产政策一马当先，5月17日一线城市开启了较大力度的地产需求侧放松，对居民加杠杆意愿的影响尚未反映在5月金融数据中，后续随着房价 企稳，居民中长贷有望改善。此外，保障房收储的3000亿再贷款作为金融加力支持房地产的证明，后续可观察其使用进度和拉动效果。 货币方面，降息或仍值得期待。2024年上半年央行对降息的态度较为谨慎。降息将降低实体贷款成本，特别是房贷利率，进一步刺激地产需求回升。 财政方面，特别国债已发，专项债节奏加快后放缓，财政力度有待提升。5月超长期特别国债发行，专项债加速，有效支撑社融平稳增长。但截至6月14日，专项债发行进度再次回落，6月专项债发行规模或大幅不及五月。预计6月社融增速可能延续下滑态势。 阶段性因素方面，禁止手工补息的影响或在三季度逐渐减弱，化债严控增量和 金融业“挤水分”或将持续全年，因此，M1、M2增速可能自三季度边际企稳，但短期较难看到阶段性影响回落对金融数据的改善。若实体需求或财政力度无实质性好转，金融数据可能延续低增。 2、5月人民币信贷：票据融资支撑企业信贷多增 5月信贷总量增加9500亿元，同比少增4100亿元，居民、企业端皆少增，票据为主力支撑项。 居民存款受提前还贷影响少增。5月居民贷款新增757亿元，创近十年来5月最 低，同比少增2915亿元。结构方面短贷和中长贷双弱，分别同比少增1745亿元、 1170亿元。居民贷款持续走弱或反映居民仍存在提前还贷情况，5月17日一系列地产刺激政策或对个人中长期贷款有边际提振作用，具体效果还需关注后续贷款数据。 企业贷款总量和结构转弱。企业贷款新增7400亿元，同比少增1158亿元。企 业中长贷同比少增269