7月金融数据点评：M2和社融之差走阔背后的信号

M2和社融之差走阔背后的信号 7月金融数据点评 证券研究报告 2022年08月12日 宏观点评报告| 宏观点评报告 ●核心结论 数据：7月新增人民币贷款为6790亿元，同比少增4042亿元；7月社融增量为7561亿元，比上年同期少3191亿元；社融存量同比增长10.7%，M2同比增长12.0％。 总量上看，信贷远低于季节性表现和预期。从结构上来看，居民和企业中长期贷款重现疲软，票据融资重回主要推动力。本月信贷存在三个特征： 1）基建持续发力难以对冲需求疲软，企业中长期贷款表现不佳，且占整体贷款的比重有所下行；2）7月30大中城市商品房成交面积同比和环比均明显下降，疫情后的刚需释放难以形成长久性支撑，且“停贷”事件抑制了居民购房信心，造成7月商品房成交热度降低；3）7月底国股银票转贴现利率再次回落至0%左右的低位，说明实体经济需求较弱，银行通过票转贴来进行贷款冲量的迹象较为显著。 总量上看，社融低于预期和季节性表现。从结构来看，人民币贷款和企业债券为主要拖累。社融结构变化有二点含义：第一，6月份专项债基本已发行完毕，使得本月政府债融资出现明显放缓，对应社融的顶点大概率出现。第二，人民币贷款支撑的力度明显减弱，企业债券净融资较去年同 期少增，实体信贷修复力度仍然受到多重因素扰动。 M2和M1增速均有所回升。M2上行幅度较大主要和近期财政存款投放以及央行上缴利润有关，推升了非金融部门存款。另外，M2-M1之差持续收窄也说明了需求修复斜率放缓，但上行方向依然较为确定。 我们认为本月金融数据有以下四点含义：第一，7月信贷受多重因素扰动。由于7月原本是信贷淡季，叠加6月强信贷提前透支，高基数导致7月信贷 投放低于往年季节性表现。第二，宽信用在停贷风波影响下受到阻扰，导致票据市场出现“抢票行情”。本月DR001破1%并非来自于政策端的宽松，背后更多反映的是疫情影响和信贷结构不佳，一方面房地产信用修 复路径受到事件冲击；另一方面，市场对未来经济景气程度保持谨慎的态度，信贷投放受到需求收缩的影响，资产荒压力重现。第三，社融基本见顶。7月底政治局会议中并未出现明显的增量政策，政府专项债可能会出 现“空档”，后续短期经济基本面更依赖前期出台政策的落地执行，社融增速上冲的动力不足。第四，稳健的货币政策维持，地产高频数据决定利率债的下限。收益率下行的支撑因素逐步被定价：1）财政支出的高峰 期已过，基础货币净投放减弱；2）我国经济恢复尚不牢靠。未来虽然美债收益率对我国货币政策约束减弱、银行间流动性不会贸然逆转，但是经济依然处于修复通道中，若地产出现边际改善，将放大对债市的影响。 风险提示：美疫情影响超预期；经济复苏低于预期 分析师 边泉水S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 联系人 杨一凡 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 索引 内容目录 一、信贷低于预期和季节性表现3 二、社融低于预期和季节性表现4 三、M2和M1增速均有所回升4 四、总量疲软、结构欠佳5 五、风险提示5 图表目录 图1：7月信贷低于预期（亿元）3 图2：7月新增人民币贷款结构表现较差（亿元）3 图3：累计新增居民中长期贷款下行（亿元）3 图4：7月企业中长期贷款占比回落（%）3 图5：7月新增社融低于预期（亿元）4 图6：7月新增社融分项表现4 图7：M2和M1增速均有所回升（%）5 图8：新增存款结构（亿元）5 一、信贷低于预期和季节性表现 数据：中国人民银行公布：7月新增人民币贷款为6790亿元，同比少增4042亿元；7月社融增量为7561亿元，比上年同期少3191亿元。截至7月末，社融存量同比增长10.7%，M2同比增长12.0％。 总量上看，信贷远低于季节性表现和预期。7月新增人民币贷款规模远低于近5年均值 （1.52万亿元），且显著低于季节性表现。从结构上来看，居民和企业中长期贷款重现疲软，票据融资重回主要推动力。具体来看，居民贷款同比少增2842亿，其中居民短期贷 款同比少354亿、居民中长期贷款同比少增2488亿；企业贷款同比少1457亿，其中票 据融资同比多1365亿、企业短期贷款同比少969亿、企业中长期贷款同比少1478亿； 非银金融机构贷款同比少298亿。 本月信贷存在三个特征：1）基建持续发力难以对冲需求疲软，企业中长期贷款表现不佳，且占整体贷款的比重有所下行；2）7月30大中城市商品房成交面积同比和环比均明显下降，一方面疫情后的刚需释放难以形成长久性支撑，造成7月商品房成交热度降低；另一 方面，住房开发项目出现延期交付的情况，“停贷”事件抑制了居民购房信心，使得本月居民中长期贷款同比继续维持少增态势；3）7月底国股银票转贴现利率再次回落至0%左右的低位，说明实体经济需求较弱，银行通过票转贴来进行贷款冲量的迹象较为显著。 图1：7月信贷低于预期（亿元）图2：7月新增人民币贷款结构表现较差（亿元） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2019 2021 2020 2022 123456789101112 12000 6000 0 -6000 2022-06 2022-07 新居居 增民民 人贷短 民款期 币贷 贷款 款 居企票 民业据 中贷融 长款资期 贷款 企企非 业业银 短中贷 期长款 贷期 款贷款 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 图3：累计新增居民中长期贷款下行（亿元）图4：7月企业中长期贷款占比回落（%） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值:滚动求和 30大中城市:商品房成交面积（12个月累计，右轴，万平方米） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 2022-07 0 100 80 60 40 20 0 新增企业中长期贷款占比占比近5年均值 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、社融低于预期和季节性表现 从总量看，新增社融本月远低于季节性表现。7月社融增量为7561亿元，比上年同期少3191亿元，低于近5年的平均值（2.43万亿），且远低于季节性表现；7月社融存量同比增速为10.7%，低于前值的10.8%。 从结构来看，人民币贷款和企业债券为主要拖累。具体来看，人民币贷款同比少4303亿， 委托贷款同比多240亿，信托贷款同比多1173亿，未贴现银行承兑汇票（表外票据）同 比少428亿，企业债券融资同比少2357亿，非金融企业境内股票融资同比多499亿，政府债券同比多2178亿。社融结构变化有二点含义：第一，6月份专项债基本已发行完毕，使得本月政府债融资出现明显放缓，对应社融的顶点大概率出现。第二，人民币贷款支撑 的力度明显减弱，企业债券净融资较去年同期少增，实体信贷修复力度仍然受到多重因素扰动。 图5：7月新增社融低于预期（亿元）图6：7月新增社融分项表现 80000 40000 30000 （亿元） 2022-072022-062022-05 60000 20000 10000 40000 20000 0 2019 2021 2020 2022 123456789101112 0 -10000 新新新 增增增 人外委 民币托 币贷贷 贷款款款 新新企非政增增业金府信未债融债托贴券企券贷现融业 款银资境 行内 承股 兑票 汇融 票资 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 三、M2和M1增速均有所回升 从总量上看，M1和M2余额有所回落，但两者同比增速均有所回升。分类数据显示，M1余额回落12574.81亿元，M2余额回落3351.20亿元；M2同比为12.0%，较前值11.4%回升0.6个百分点；M1同比为6.7%，高于前值的5.8%。 从结构上看，居民住户和非金融企业存款同比少减，财政性存款同比少增。数据显示，7月份新增人民币存款447亿元，同比多11747亿元；其中，居民住户存款同比多10220 亿元，非金融企业存款同比多2700亿元，财政性存款同比少1145亿元，非银行业金融机构存款同比少1531亿元。综合来看，M2上行幅度较大主要和近期财政存款投放以及央行上缴利润有关，推升了非金融部门存款。另外，M2-M1之差从6月的5.6%收窄至5.3%，说明即使经济景气修复斜率放缓，但向上方向依然较为确定。 M2-M1（右轴） M2同比 M1同比 图7：M2和M1增速均有所回升（%）图8：新增存款结构（亿元） 80000 新增居民户存款 新增财政存款 新增企业存款 新增非银存款 4015 3510 30 255 200 15-5 10-10 5 0-15 2022-07 2021-07 2020-07 2019-07 2018-07 2017-07 2016-07 2015-07 2014-07 2013-07 2012-07 -5-20 60000 40000 20000 0 -20000 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 -40000 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 四、总量疲软、结构欠佳 第一，7月信贷受多重因素扰动。由于7月原本是信贷淡季，叠加6月强信贷提前透支， 高基数导致7月信贷投放低于往年季节性表现。第二，宽信用在停贷风波影响下受到阻扰，导致票据市场出现“抢票行情”。本月DR001破1%并非来自于政策端的宽松，背后更多反映的是疫情影响和信贷结构不佳，一方面房地产信用修复路径受到事件冲击；另一方面， 市场对未来经济景气程度保持谨慎的态度，信贷投放受到需求收缩的影响，资产荒压力重现。第三，社融基本见顶。7月底政治局会议中并未出现明显的增量政策，政府专项债可能会出现“空档”，后续短期经济基本面更依赖前期出台政策的落地执行，社融增速上冲的动力不足。第四，稳健的货币政策维持，地产高频数据决定利率债的下限。收益率下行的支撑因素逐步被定价：1）财政支出的高峰期已过，基础货币净投放减弱；2）我国经济 恢复尚不牢靠。未来虽然美债收益率对我国货币政策约束减弱、银行间流动性不会贸然逆转，但是经济依然处于修复通道中，若地产出现边际改善，将放大对债市的影响。 五、风险提示 疫情影响超预期；经济复苏低于预期 联系我们 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人