龙头担当，行稳致远

2024年05月12日 中国电影(600977.SH) 龙头担当，行稳致远 中国电影：全产业链布局，龙头地位牢不可破。中国电影成立于2010年，中 影集团为股改上市将历史积淀的制作、发行、放映、服务等各板块的优质资源以股权转让形式让渡至中国电影旗下，由此中国电影形成涵盖影视制片制作、电影发行营销、电影放映及影视服务等业务板块的全产业链业务布局。2021年公司对业务体系重新布局，正式形成创作、发行、放映、科技、服务、创新六大板块业务架构，全面打造面向未来的核心竞争力。 创作、发行、放映三大板块为核心优势板块，市占率维持高位。创作板块： 拥有丰富的内容投制经验，2023年公司主导或参与出品的影片票房占比国产电影票房的58.45%。发行板块：进口片&国产片参与度双高，2023年公司主导或参与发行的影片票房占比同期票房总额的82.93%（其中国产片市占率85.54%进口片市占率68.90%）。放映板块：2023年控参股影院实现票房占比同期票房总额的25.20%，合计覆盖全国21,577块银幕、银幕数市占率为27.91%。 科技+服务+创新三大板块紧密衔接优势板块，规模效应带动下快速成长。科 技板块：力推CINITY国产高格式电影系统，技术已获得国际认可，与中外商业大片合作密切，“中影综合业务服务平台”完成基础构架开发，已签约院线49条、接入影院3,500家。服务板块：2023年中影基地共计为443部影视作品 提供制作服务，中影云平台注册用户1,545.23万，已接入影院11,190家，超过 全国电影市场总影院数的85%。创新板块：中国科幻电影乐园正在筹建中。受益电影市场复苏，顺周期修复与央国企价值重估并举。公司将受益于1） 电影大盘的持续复苏，业务有望顺周期修复；2）内容供给增加，公司拥有进口片发行牌照优势，受益进口片发行增量；3）公司作为传媒类头部央企，肩负中国电影工业壮大使命，有望受益国企价值重估。 投资建议：预计公司2024-2026年收入为61.48/70.43/80.58亿元，归母净利 润为6.50/7.78/8.81亿元，成长性突出。给予增持-A投资评级，6个月目标价为 14.0元，相当于2024年40x的动态市盈率。 SAC执业证书编号：S1450516120001 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E jiaojuan@essence.com.cn 主营收入 2,919.8 5,333.7 6,147.7 7,042.9 8,058.0 王晶晶分析师 净利润 -214.9 263.0 649.9 778.1 880.8 SAC执业证书编号：S1450524040002 每股收益(元) -0.12 0.14 0.35 0.42 0.47 wangjj6@essence.com.cn 每股净资产(元) 5.79 5.94 6.26 6.66 7.11 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -102.5 83.8 33.9 28.3 25.0 市净率(倍) 2.0 2.0 1.9 1.8 1.7 净利润率 -7.4% 4.9% 10.6% 11.0% 10.9% 净资产收益率 -2.0% 2.4% 5.6% 6.3% 6.6% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.3% 0.1% 0.2% ROIC -27.6% 26.1% -164.4% 17.7% -79.2% 风险提示：市场复苏不及预期，进口片引进不及预期，电影票房不及预期。 交易数据总市值(百万元)22,086.61流通市值(百万元) 22,086.61 总股本(百万股) 1,867.00 流通股本(百万股) 1,867.00 12个月价格区间 10.79/19.31元 中国电影 沪深300 12% 2% -8% -18% -28% -38% 2023-052023-092023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.3 -11.2 -24.3 绝对收益 1.3 -2.2 -32.6 焦娟 分析师 公司深度分析 证券研究报告影视投资评级增持-A维持评级 6个月目标价14.0元股价(2024-05-10)11.83元 相关报告业绩稳健修复，关注下半年 2023-07-14 业绩弹性中国电影：疫情带来业绩波 2022-04-29 动，关注后续电影市场行情修复 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.回顾与展望：强势复苏仍是主线，2024年票房预计重回600亿4 2.中国电影：全产业链布局，龙头地位超然7 2.1.历史沿革：持续整合优质资源，强化全产业链布局7 2.2.财务分析：受益市场复苏，经营数据向好9 3.竞争优势：六大板块协同发展，高筑龙头核心壁垒11 3.1.创作板块：聚焦重点题材，创作规模与品质持续提升11 3.1.1.主投项目：主旋律片增光添彩，科幻电影加速工业化进程11 3.1.2.参投项目：爆款成功率高，出品影片数量&票房断层领先11 3.1.3.影片储备：重点关注《射雕英雄传：侠之大者》《志愿军2》等12 3.2.发行板块：基石稳固，领头分线发行彰显国企担当12 3.2.1.进口片&国产片：发行影片票房占比稳居第一12 3.2.2.分线发行：担当“领头羊”，开拓“增量盘”13 3.3.放映&科技板块：扩大市场份额，优化经营指标14 3.3.1.放映：以技术赋能影院，吸纳优质院线资产14 3.3.2.科技：CINITY持续升级，从国产替代到技术出海15 3.4.服务&创新板块：拓宽产业版图，探索新质生产力17 3.4.1.服务：稀缺数字制作基地资源领先行业17 3.4.2.创新：虚实并进，探索中国科幻乐园与AIGC应用18 4.盈利预测与估值19 5.风险提示21 图表目录 图1.2010-2023年中国电影票房（亿元）及观影人次（亿次）变化4 图2.中国电影发展历程7 图3.中国电影创作+发行+放映+科技+服务+创新六大业务板块8 图4.中国电影产业链上下游分布情况8 图5.2018-2023年公司营业收入（亿元）及同比增速9 图6.2018-2023年公司归母净利润（亿元）及同比增速9 图7.2018-2023年公司收入结构变化10 图8.2020-2022年发行、放映、服务板块收入受损严重10 图9.2018-2023年公司各项业务毛利率变化10 图10.2018-2023年公司期间费用率变化10 图11.主旋律片-故事流11 图12.科幻电影-技术流11 图13.饱和发行VS分线发行14 图14.院线制运营模式的三种类型15 图15.2022-2023年IMAX、中国巨幕、CINITY、DOLBY票房（亿元）及同比增速16 图16.高帧率电影：《双子杀手》、《阿凡达·水之道》、《流浪地球2》17 图17.中国影视制作基地分类18 表1：2024年元旦档VS历年元旦档5 表2：2024年春节档VS历年春节档5 表3：2024年清明档VS历年清明档5 表4：2024年五一档VS历年五一档5 表5：乐观、中性、悲观三种假设下2024年国内电影预测票房6 表6：2018-2023年公司出品影片占比国产电影票房份额变化12 表7：2024年已上映及待上映重点电影片单12 表8：2018-2023年公司发行影片占比国产电影票房份额变化13 表9：2018-2023年公司控参股院线票房收入占比及银幕市占率15 表10：IMAXDOLBYCINITY技术参数对比16 表11：公司分业务收入及毛利率预测19 表12：可比公司估值表20 1.回顾与展望：强势复苏仍是主线，2024年票房预计重回600亿 回顾中国电影行业过去十年，疫情为最大变数，前后叙事逻辑截然不同。我们将2019年作为基准年，这一年是疫情开始的前一年，也是中国电影票房达到峰值的一年。2019年之前（疫 前时代），电影行业整体呈现向上增长态势，平均票价基本维持在35元左右，观影人次的增 长是决定电影票房增长的核心指标。其中，2011-2015年，观影人次从3.45亿次增长至12.45亿次，年增速均在30%以上。2016-2019年，观影人次的增长明显放缓，2018年、2019年仅有个位数增速5.9%、0.6%，分别为17.18亿次、17.28亿次；陷入增长瓶颈后，中国电影行业逐渐由流量驱动转向内容驱动，同时开始积极探讨向好莱坞看齐的电影制作工业化。 这一转型升级过程被疫情中断，2020-2022年持续三年基本是中断-复苏-再中断-再复苏的往复，延续至2023-2024年，复苏仍然是中国电影行业的主线。但疫情对用户的娱乐消费习惯影响深远，2023年及之后（疫后时代），用户对线上的短视频、直播等，对线下的剧本杀、VR体验等的娱乐消费习惯已经养成，电影作为娱乐消费品的吸引力有所下滑。因此，我们认为当前电影行业的首要任务是争取观众的回流，即观影人次的恢复及增长对电影行业的长远发展至关重要。 结合各年票房及观影人次数据看，2023年中国电影行业的复苏显著，观影需求与内容供给均显示出较强韧性。 2013-2015年：国内电影行业在技术更迭与资本漫灌的双重驱动下高速增长。2013年票房突破200亿、2014年票房直逼300亿、2015年票房突破400亿。 2016-2019年：行业增速放缓，企业竞争加剧，逐渐由流量驱动转为内容驱动。2019年，现象级影片《战狼2》上映，单部影片斩获56.94亿票房，跻身中国影视票房排行榜首位。这一年的票房达到641.5亿，为历年以来最高值。 2020-2022年：疫情冲击下，电影行业供需两端的生产经营均中断。2020年、2022年两影院停工时间较长导致票房腰斩；2021年，夹缝中求生存，《长津湖》上映后打破此前 《战狼2》的记录，创下57.75亿票房。 2023年：疫后电影行业全面复工复产的第一年，票房及观影人次为549.27亿、12.99亿次，恢复到2019年的85.6%、75.2%，平均票价相比2019年上涨14.0%、达42.3元。 图1.2010-2023年中国电影票房（亿元）及观影人次（亿次）变化 700 600 500 400 300 200 100 0 票房（亿元）观影人次（亿次） 607.0 641.5 558.5 549.27 437.7 454.5 470.3 296.0 299.4 218.0 171.0 203.1 101.7 115.2 20 15 10 5 0 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：猫眼专业版，国投证券研究中心整理 进入2024年，强势复苏仍是电影行业主线。2024年的元旦档（15.36亿）、春节档（80.51亿）、清明档（8.42亿）均刷新中国影史同档期票房纪录，刚刚结束的五一档（15.69亿）也 取得仅次于2021年的同期票房规模，进一步印证线下观影需求的持续复苏。同时在供给端，电影拍摄工作全面恢复，头部影片供给数量及质量趋于稳定。 年份 票房 （亿） 观影人次 （万） 场次 （万） 平均票价 （元） 票房Top3电影 2023年12/30-2024年1/1 15.36 3669.2 141.9 41.8 《一闪一闪亮晶晶》（6.1亿）《年会不能停！》（2.34亿）《金手指》（2.2亿） 表1：2024年元旦档VS历年元旦档 2022年12/30-5.552023年1/1 1263.1 100.8 43.9《阿凡达：水之道》（2.8亿）《想见你》（1.24亿）《绝望主夫》 （1.21亿） 2021年1/1-1/313.03 3419.7 120.1 38.1《送你一朵小红花》（5.25亿）《温暖的抱抱》（3.29亿）《拆弹专 家2》（2.2亿） 2019年12/30-10.02