电影全产业链龙头，国企担当行稳致远

中影集团控股，电影全产业链布局的文化国企 公司成立于2010年12月，于2016年8月在上海证券交易所上市。经过多年发展，现已形成电影创作、宣传发行、影院管理、技术研发等覆盖全行业的产业链体系。目前公司主营业务包括创作、发行、放映、科技、服务、创新六大板块，其中国产片和进口片的发行业务为第一大收入来源，2021年贡献收入超3成；受益于科技板块高格式电影CINITY、电影器材业务等的稳步扩张，科技板块收入增长明显，2021年已超过放映板块成为第二大收入支柱。公司控股股东为中影集团，稳健发展充分彰显国企担当。 行业回暖趋势明显，景气度提升 2023年电影市场呈现回暖趋势，从供需两侧看，一方面政策端伴随防疫政策优化、线下活动常态化，观众观影需求有望回暖；另一方面内容端就目前已定档影片内容来看，往年积压项目和新内容供应下，内容供给较为充沛、题材丰富，以及进口片常态化回归，票房缺口有望补足。 全产业链布局下充分受益于行业回暖，业绩有望实现触底反弹 1）放映板块：短期票房回暖、影院正常经营直接驱动放映收入修复。影投方面，公司控股影院扩张速度放缓，更注重单屏精细化运营；院线方面，2022年全国票房前十院线中，中数院线/中影南方/中影星美分列第2/5/9名，保持领先优势； 2）发行板块：进口片引进贡献中长期业绩弹性。公司在进口片引进上享有政策红利，进口片发行收入为发行板块主要收入来源； 3）创作板块：核心影片主控把握，制片业务稳健推进。公司近几年制片业务亮眼，主控出品《流浪地球2》（2023）、《我和我的父辈》（2021）、《金刚川》（2020）均获得优异票房成绩，在主旋律影片创作上形成方法论； 4）科技板块：研发推广高技术格式电影系统，占领技术发展制高点。公司2021年完成对CINITY相关股权收购，积极推动高格式电影技术对成本、效率的优化作用。 投资建议：我们预测2022-2024年公司营业收入为36.57/64.58/80.04亿元，同比变动-37.1%/76.6%/23.9%。2022-2024年归母净利润为-2.20/9.57/11.28亿元。考虑到公司国有文化企业性质，以及在电影行业全产业链布局优势，有望充分受益于票房回暖、行业景气度提升，同时CINITY科技板块拓展势头较佳，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电影市场恢复不及预期；进口片常态化引进不及预期；电影内容上映票房不及预期；政策监管风险；第三方数据准确性风险。 财务数据和估值 1.全产业链覆盖的影业龙头，行稳致远的担当国企 1.1.电影全产业链布局的文化国企 中国电影行业龙头，完整覆盖电影行业的产业链体系。中国电影成立于2010年12月，于2016年8月在上海证券交易所上市。经过多年发展，公司已形成电影创作、宣传发行、影院管理、技术研发等覆盖全行业的产业链体系，在各环节领域保持对影视产品的影响力，综合实力优势明显。 图1：公司发展历程 截至2022年第三季度，中影集团持股67.36%，为第一大股东。公司由中影集团、中视总公司、央广传媒、长影集团、江苏广电、歌华有线、电广传媒、中国联通等8家单位发起设立。截至2022年第三季度，中影集团持股67.36%，中国联通、中视总公司、长影集团、央广传媒各持股0.72%。公司业务包括创作、放映、发行、科技、服务、创新六大板块，产业链布局完善有利于公司规模化发展与集约化经营。 图2：公司股权结构和业务情况 1.2.财务分析：疫情三年业绩承压，有望迎来业绩曙光 行业受疫情影响较大，公司业绩相对承压。疫情三年对电影行业负面影响较大，从电影大盘看，根据艺恩数据，2020/2021/2022年电影市场票房（含服务费）分别为203/470/300亿元，同比2019年分别下滑68.4%/26.7%/53.3%。行业趋势下，公司整体营收短期承压，2020/2021年公司营收较2019年同比下滑67.5%/35.9%，2022年前三季度公司实现营收22.3亿元，同比下降41.7%。根据公司业绩预告，2022年实现归属于上市公司股东的净利润为-2~-2.4亿元。 从收入构成看，2022上半年公司发行业务收入占比超4成，为第一大收入来源，发行收入占比较2019年前有所下降，我们判断或是由于进口片引进数量减少导致进口片发行收入减少，2022年上半年公司发行进口影片35部，票房14.21亿元，对比2019年同期公司发行进口片80部，票房达85.13亿元。放映板块和创作板块收入在2019年前保持相对稳定趋势。2020年公司调整业务收入口径，独立出科技板块和服务板块，科技板块主要包括CINITY等高格式电影业务和中影巴可放映机、中国巨幕放映系统等电影器材业务，为2021年第二大收入来源。服务板块包括影视制作、电影票务、融资租赁等业务。 从各业务毛利率看，除影视制片制作业务有较大波动性，疫情前公司各项业务毛利率较为稳定，影视服务业务的毛利率相对较高，公司综合毛利率在30%左右。 图3：公司营业收入情况 图4：22H1公司业务收入构成（亿元） 图5：公司各业务收入占比情况 图6：公司各业务毛利率情况 费用率相对稳定，利润端有待行业回暖逐渐修复。费用端，2019年前公司费用率情况较为稳定，其中管理费用率约5%-6%，销售费用率约1%-2%，研发费用率约0.5%-1%，疫情后公司费用率有明显抬升。利润端，2022年公司业绩预告归母净亏损为2.0-2.4亿元，主要系疫情期间由于影院关停、影片上映延期、设备销售进度放缓，公司营收大幅下滑且需承担较大的固定成本和刚性支出。随着疫情防控政策的持续优化，2023年公司各项业务已逐步得到恢复。 图7：公司费用率情况 图8：公司归母净利润情况 2.受益于行业回暖，业绩有望实现触底反弹 2.1.放映板块：短期票房回暖、影院正常经营驱动业务修复、平稳过渡疫情特殊期，高市占率下有望充分受益于票房回暖 公司放映板块包括影院投资、电影院线两条业务线。影院投资上，公司控股影院进入存量运营时期，更注重影院经营效益的提升，控股影院的单银幕票房产出高于行业平均；院线业务上，公司控股的4条院线中，中影数字院线、中影南方新干线、中影星美均为市占率top10，经营指标居于行业领先。 疫情影响下影院扩张有所放缓，存量精细化运营。从影院数看，公司影院扩张自2020年起步调有所放缓，截至22H1，公司共有控股影院137家，加盟影院数3379家。从控股影院的票房分布看，超8成的票房来自于三线以上城市，近年来四、五线城市的票房占比有所扩大。 图9：公司控股、加盟影院数 图10：公司控股影院票房分布 银幕数市占率有所提升，控股影院单银幕产出优于行业平均。公司银幕扩张速度自2019年开始维持在6%左右，而市占率呈现稳步提高的趋势。截至22Q3，公司共有银幕数2.1万块，市占率达28.0%。从单银幕票房产出看，单银幕票房产出整体呈下降趋势，主要系票房增速小于银幕扩张速度，横向对比看加盟影院单银幕票房产出与行业平均水平基本持平，而控股影院单银幕票房产出则超行业平均。 图11：公司银幕数和市占率 图12：公司控股、加盟影院单银幕票房产出 影投、院线业务均保持业内前列。控股影院方面，票房市占率自2017年以来有所下滑，尤其在疫情后降幅进一步扩大，至22H1控股影院市占率为1.8%。根据艺恩数据2022年票房情况，公司影投中影影院投资票房为6.1亿元，市占率达2.0%，排名同比下降2位。加盟影院方面，院线市占率在疫情三年相对稳定，维持在24%左右。2022年，公司控股院线中影数字院线、中影南方新干线、中影星美的市占率分别为8.1%、7.2%、3.7%。 图13：公司控股影院票房和市占率 图14：2022年影投Top10 图15：公司院线票房和市占率 图16：2022年院线Top10 我们认为，防疫政策优化下，下游放映渠道影院逐渐回归正常经营，公司放映业务将受益于内容常态化供给、大盘票房回暖。政策端，伴随防疫政策优化，影院恢复正常经营；内容端，就目前已定档影片内容来看，往年积压项目和新内容供应下，内容供给较为充沛、题材丰富，以及进口片常态化回归，票房增长具有弹性。政策+内容双向促进下，放映业务有望逐渐修复。 表1：疫情影响下影院的上座率、放映场次有所受限 表2：已定档影片（截至3月31日） 2.2.发行板块：发行领域龙头，进口片引进贡献中长期业绩弹性 发行业务保持业内领先地位。公司发行业务主要开展国产与进口影片发行，包括电影宣传、电影发行、版权经营等业务环节。公司凭借强大的电影发行营销能力以及广泛的院线与影院渠道资源，实现电影发行业务市场份额长期保持行业领先。22H1公司在国产片、进口片发行上的市占率达70.2%、60.4%。 图17：公司发行的国产片、进口片票房和市占率情况 国产片发行上，公司广泛参与，受益于国产电影票房基数增长。行业惯例来看，发行方在国产片的分账比例约14%，此外公司旗下全资子公司中影数字收取1%-3%的代理费。 进口片发行上，公司拥有牌照优势，形成政策性壁垒。我国在海外片进口上实行“一家进口、两家发行”的政策，国家广电总局授权中影集团进出口分公司唯一承担境外影片进口业务，由后者负责向中影集团电影发行分公司和华夏电影发行公司两家供片发行。从进口片各环节的票房分账情况看，对于分账片，公司作为发行方可获得16%左右的净票房分账，买断片可获得48%左右的净票房分账。会计处理上，中影将进口分账片在发行环节取得的票房分账款计入发行收入，同时将需支付中影集团的票房分账款核算为进口影片发行成本，其中包含进口分账影片外方分账比例25%、中影集团的票房收入分成2.5%和进口环节的相关税费。 图18：国产片和进口片产业链各环节分账情况 疫情后进口片票房占比缩减，公司发行收入增速与进口片票房增速呈正相关关系。疫情影响下国外影片产能受到影响，2019-2022年北美影片上映数量分别为792/334/407/453部，整体呈现恢复趋势但和疫前相比仍存在一定差距。从国内进口片引进数量看，2019-2022年引进分账片数量分别为36/19/25/21部，引进买断片数量分别为87/40/42/32部。从进口片票房占比看，2022年分账片和买断片占票房比重分别为11.6%/2.4%，而2019年分别为28.9%/6.8%。影片同步上映率相较2019年也有大幅下降（同步标准定为提前北美上映或与北美公映日期相差3天内的影片），2022年影片同步上映率仅23.8%，而2019年为58.3%。 公司发行收入增速与进口片票房增速呈正相关关系，在进口片票房缺口下，公司发行业务也受到较大影响，2021年发行收入18.47亿元，仅为2019年的约四成。 图19：2018-2022年进口分账片、买断片票房情况 图20：公司发行收入同比增速和进口片票房同比增速走势基本一致 国产片票房奠定基本盘，进口片常态化引进贡献业绩弹性。国产片方面，2021年国产片票房399亿元，已基本恢复至疫前水平，国产片票房占比也从2019年64.1%大幅提升至2022年的84.5%。公司通过广泛参与国产片发行，奠定国产片发行收入基本盘。我们认为业绩增量更多来自于进口片的常态化引进，进口片方面伴随好莱坞产能逐渐恢复、进口片常态化引进，公司发行收入有望得到修复。从目前已定档的进口影片看，既有回归的漫威影片《黑豹2》、《蚁人与黄蜂女：量子狂潮》，也有恐怖惊悚题材电影《梅根》，题材呈现多样化趋势，电影行业进口片供给逐步恢复常态，公司的发行收入也有望增厚。 表3：好莱坞定档影片（截至2023年3月31日） 2.3.创作板块：核心影片主控把握，制片业务稳健推进 公司制片收入整体较为稳健，出品影片的票房市占率较疫情前有所提升。产能上，公司每年保持2-4部左右的主投影片，收入端也相对稳健。2021年公司业务口径调整后，原影视制片制作中的制作收入调整到服务板块，制片收入涵盖在创作板块中。在业务口径有所收窄的情况下，创作板块