24Q1盈利阶段性承压，N型产能领先

投资要点 事件：公司2023年实现营业收入815.56亿元，同比增长11.74%；实现归母净利润70.39亿元，同比增长27.21%。2024Q1实现营业收入159.71亿元，同比下降22.02%；实现归母净利润-4.83亿元，同比下降118.70%。 2023年业绩符合预期，海外市场贡献可观盈利。2023年公司电池组件出货量57.094GW（含自用2.156GW），同比增长43.63%。其中组件海外出货量占比约48%，分销出货量占比约27%。光伏组件实现营业收入78.17亿元，同比增长11.13%；毛利率18.28%，同比提升3.97pp。公司组件销量53.15GW，销售均价1.47元/W，单位毛利0.27元/W。公司在东南亚建设产业链垂直一体化生产工厂，在美国建设组件工厂，从而有力的保障海外市场，特别是针对国内光伏产品有贸易壁垒国家的组件供应。2023年海外市场为公司贡献可观盈利水平。美洲市场毛利率高达36.56%。越南硅片、电池/组件子公司（主要出口美国）分别贡献净利润36.56亿元、15.97亿元。 2023年公司计提存货跌价损失10.15亿元、固定资产减值损失12.92亿元。 2024Q1出货保持增长，业绩阶段性承压。2024Q1公司电池组件出货量16.059GW（含自用528MW），同比增长37.26%。其中组件海外出货量占比约62%，分销出货量占比约29%。受行业竞争加剧、组件交付均价下降影响，公司业绩出现亏损。2024Q1综合毛利率仅5.06%，同比下降14.05pp。 2024Q1公司计提资产减值损失2.58亿元，主要系计提存货跌价准备增加影响。公司新投产N型产能尚处于爬坡阶段，对2024Q1盈利水平有较大影响。随着新投产N型产能完成爬坡，成本得到较好控制，公司后续盈利有望显著修复。 一体化产能布局完善，N型产能占比领先。截至2023年底，公司组件产能超95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%，其中N型电池产能超57GW。公司量产的n型倍秀（Bycium+）电池转换效率已达到26.3%，并将持续优化，进一步提升效率和稳定性。此外，越南5GW电池、美国2GW组件、鄂尔多斯高新区30GW拉晶及硅片、30GW电池、10GW组件等新建项目按计划推进，按照公司未来产能规划，2024年底公司硅片、电池及组件产能均将超100GW，产能垂直一体化程度将继续提升。 盈利预测。公司受行业竞争加剧、组件交付价格下降以及自身TOPCon产能集中爬坡影响，2024Q1业绩阶段性承压。预计随着现有产能爬坡结束，量产效率稳步提升，成本得到有效管控，后续盈利有望恢复。公司持续推进垂直一体化产率，N型产能布局领先，预计公司2024~2026年归母净利润分别为28.4、44.0、76.3亿元，对应PE分别为17、11、6倍。 风险提示：全球光伏装机波动风险；海外贸易政策风险；汇率波动风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司产能稳步扩张，出货量稳步提升，2024~2026年组件销量分别为90GW、110GW和130GW。2024年组件价格位于低位，假设不含税销售均价为0.92元/W，2025、2026年组件价格回升至0.93元/W。 假设2：随着公司N型电池产能完成爬坡，成本费用得到有效控制，组件毛利率持续回升，假设2024~2026年毛利率分别为11.03%、11.99%、15.22%； 假设3：2024~2026年光伏电站运营业务毛利率保持50%，其他业务毛利率保持22.14%。 基于以上假设，我们预测公司2024~2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率