2022年中报点评：22Q2盈利略微承压，Q3向好，N型产能逐步落地

2022H1公司实现归母净利润17.02亿元，同增138.64%，符合我们的预期。 公司发布2022年半年报，2022H1实现营收284.69亿元，同增75.81%；实现归母净利润17.02亿元，同增138.64%。符合我们的预期。其中2022Q2实现营收161.48亿元，同增74.83%，环增31.06%；实现归母净利润9.52亿元，同增71.11%，环增26.95%。2022H1毛利率为13.21%，同增0.19pct，2022Q2毛利率12.01%，同减2.70pct，环减2.78pct。 2022Q2盈利能力基本维稳，Q3有望环比提升。公司2022Q2电池组件出货约8.8GW，同增59%/环增29%，外销占比约为64%，分销占比39%。 2022Q2硅料价格持续上涨，组件单瓦毛利有所收缩。但人民币贬值带来汇兑收益，单瓦净利整体维持稳定，我们测算组件单瓦净利0.1-0.12元。我们预计2022Q3公司出货10-11GW，环增20%左右，且盈利向好，原因：1）下半年美国出货继续提升，盈利结构改善；2）2022Q3胶膜等辅材价格下降，毛利率企稳回升；3）新产能投放及一体化率提升带来成本降低。全年看，公司2022年组件出货规划35-40GW，同增60%左右，盈利确定性较强，我们预计2023年出货55GW+，叠加硅料降价，有望量利双升。 N型产能逐步落地、一体化程度不断加深。截至2021年底公司硅片、电池、组件产能为30GW/30GW/40GW，实现75%自供率。2022H1曲靖10GW拉晶及切片（曲靖20GW拉晶切片项目第二期）、越南3.5GW电池、义乌5GW电池、合肥2.5GW组件等项目顺利投产，产能规模及一体化程度进一步扩大。国内规划的6.5GW TOPCon，其中1.3GW预计2022年8月底投产，剩余5GW于2023年春节前后投产，2022年出货400MW左右。2023年另有曲靖扬州各10GW于2023H1投产，预计2023年N型产能达26GW，出货占比1/3，快步迈入N型时代。 电站开发规模提升、逐步贡献增量。2021年底公司在运的电站项目约350MW，2022年计划开发项目规模700MW。2022H1在运电站较少且公司新增管理人员，基本无业绩贡献，随6月30日并网后2022H2贡献发电收入，2022Q4规划电站出售，稳步贡献利润。 盈利预测与投资评级：基于公司新技术占比提升改善出货结构，新产能落地成本进一步降低，我们上调公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为45.3/70.1/94.9亿元（前值为45.3/61.0/78.2亿元），同增122%/55%/35%。我们给予公司2023年30倍PE，对应目标价89.4元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等 2022H1公司实现归母净利润17.02亿元，同增138.64%，符合我们的预期。公司发布2022年半年报，2022H1实现营收284.69亿元，同增75.81%；实现归母净利润17.02亿元，同增138.64%。符合我们的预期。其中2022Q2实现营收161.48亿元，同增74.83%，环增31.06%；实现归母净利润9.52亿元，同增71.11%，环增26.95%。2022H1毛利率为13.21%，同增0.19pct，2022Q2毛利率12.01%，同减2.70pct，环减2.78pct；2022H1归母净利率为5.98%，同增1.57pct，2022Q2归母净利率5.90%，同减0.13pct，环减0.19pct。 表1：2022H1收入284.69亿元，同比增长75.81%；盈利17.02亿元，同比增长138.64%（单位：亿元） 图1：2022H1收入284.69亿元，同比+75.81%（亿元，%） 图2：2022H1归母净利润17.02亿元，同比+138.64%（亿元，%） 图3：2022Q2收入161.48亿元，同比+74.83%（亿元，%） 图4：2022Q2归母净利润9.52亿元，同比+71.11%（亿元，%） 图5：2022H1毛利率、净利率同比+0.19、+1.57pct（%） 图6：2022Q2毛利率、净利率同比-2.7、-0.13pct（%） 2022Q2盈利能力基本维稳，Q3有望环比提升。公司2022Q2电池组件出货约8.8GW，同增59%/环增29%，外销占比约为64%，分销占比39%。2022Q2硅料价格持续上涨，组件单瓦毛利有所收缩。但人民币贬值带来汇兑收益，单瓦净利整体维持稳定，我们测算组件单瓦净利0.1-0.12元。我们预计2022Q3公司出货10-11GW，环增20%左右，且盈利向好，原因：1）下半年美国出货继续提升，盈利结构改善；2）2022Q3胶膜等辅材价格下降，毛利率企稳回升；3）新产能投放及一体化率提升带来成本降低。全年看，公司2022年组件出货规划35-40GW，同增60%左右，盈利确定性较强，我们预计2023年出货55GW+，叠加硅料降价，有望量利双升。 图7：晶澳科技季度组件出货量（MW） N型产能逐步落地、一体化程度不断加深。截至2021年底公司硅片、电池、组件产能为30GW/30GW/40GW，实现75%自供率。2022H1曲靖10GW拉晶及切片（曲靖20GW拉晶切片项目第二期）、越南3.5GW电池、义乌5GW电池、合肥2.5GW组件等项目顺利投产，产能规模及一体化程度进一步扩大。国内规划的6.5GW TOPCon，其中1.3GW预计2022年8月底投产，剩余5GW于2023年春节前后投产，2022年出货400MW左右。2023年另有曲靖扬州各10GW于2023H1投产，预计2023年N型产能达26GW，出货占比1/3，快步迈入N型时代。 图8：晶澳科技产能投放进度（GW） 电站开发规模提升、逐步贡献增量。2021年底公司在运的电站项目约350MW，2022年计划开发项目规模700MW。2022H1在运电站较少且公司新增管理人员，基本无业绩贡献，随6月30日并网后2022H2贡献发电收入，2022Q4规划电站出售，稳步贡献利润。 期间费用控制能力强，2022H1期间费用率有所下降。公司2022H1期间费用同比增长14.23%至15.54亿元，期间费用率下降2.94个百分点至5.46%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升45.93%、上升37.16%、上升77.96%、下降74.46%至4.83亿元、9.93亿元、3.81亿元、0.78亿元；费用率分别下降0.35、下降0.98、上升0.02、下降1.61个百分点至1.70%、3.49%、1.34%、0.27%。公司2022Q2费用同比下降9.16%至6.74亿元，期间费用率下降3.86pct至4.17%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升48.10%、上升33.43%、上升70.97%、下降186.64%至2.51亿元、5.57亿元、2.17亿元、-1.34亿元；费用率分别下降0.28、下降1.07、下降0.03、下降2.51个百分点至1.56%、3.45%、1.35%、-0.83%。其中销售费用大幅增长主要系销售规模扩大，组件质保金和租赁费用等增加所致，财务费用大幅减少主要系汇率波动引起汇兑收益增加所致。 图9：2022Q2期间费用6.74亿元，同比-9.16%(亿元，%) 图10：2022Q2期间费用率4.17%，同比-3.86pct（%） 现金流有所增长，合同负债大幅增加。2022H1经营活动现金流量净流入4.98亿元，同比增长15.65%。销售商品取得现金248.86亿元，同比增长96.31%。期末合同负债52.37亿元，比年初增长38.83%。期末应收账款70.45亿元，较期初增长14.1亿元，应收账款周转天数上升0.22天至40.09天。期末存货150.78亿元，较期初上升71.21亿元；存货周转天数上升17.83天至83.91天。2022Q2经营活动现金净流入24.06亿元，同比增长60.60%。2022Q2销售商品取得现金148.07亿元，同比增长91.49%。2022Q2期末存货150.78亿元，同比增长79.05亿元。 图11： 图12：2022Q2期末合同负债52.37亿元，同比+196.78%（亿元） 盈利预测与投资评级：基于公司新技术占比提升改善出货结构，新产能落地成本进一步降低，我们上调公司盈利预测 ，我们预计公司2022-2024年归母净利润为45.3/70.1/94.9亿元（前值为45.3/61.0/78.2亿元），同增122%/55%/35%。我们给予公司2023年30倍PE，对应目标价89.4元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。