Q3营收提速利润承压，看好24年盈利能力提升

Q3营收稳健增长，利润短暂承压，净利率及周转率拖累ROE提升 23Q1-3CS建筑板块实现营业收入64863亿元，同比增长7.41%，实现归母净利润1,564亿元，同比增长1.06%，板块业绩增速与营收增速差值为-6.35pct，较22年同期收敛0.87pct。利润增速慢于营收主要系毛利率下滑、费用率提升。23Q1-3板块ROE（摊薄）6.44%，同比下降0.47pct，主要源于净利率同比下降0.47pct，资产周转率同比变慢0.02次。23Q3营业收入/归母净利润增速分别为7.59%/-6.94%，营业收入在22Q3的高基数上仍维持较快增长，利润短暂承压。 费用率&杠杆率小幅提升，全年现金流仍有望好转 23Q1-3板块毛利率为10.01%，同比下降0.07pct，整体净利率2.95%，同比下降0.18pct，期间费用率同比上升0.03pct至3.39%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动+0.003/-0.01/+0.03/+0.07pct。资产及信用减值损失同比增长0.9%，占收入比重0.55%，同比减少0.04pct。23Q1-3建筑板块CFO净流出2777.76亿元，同比多流出387亿元，工程业务的商业模式往往为前三季度净支出，第四季度净回流，我们看好全年现金流好转。23Q1-3板块投资活动现金净流出3016亿元，较22Q1-3同比多流出476亿元，23Q1-3板块负债率75.92%，同比提升0.83pct，主要系民企杠杆有所上升。 子板块之间继续分化，大基建板块表现稳健 23Q1-3国际工程/化工工程/钢结构营收增速较高，分别为15.21%/10.4%/9.1%， 排名前三； 化工工程/大基建归母净利润增速较高 ， 分别为11.93%/3.86%。大基建板块整体较为稳健，营收及归母净利润增速均高于板块整体增速，表现出良好的抗周期性。八大板块期间费用率同比均有所上升，园林工程期间费用率提升最为显著，钢结构、大基建、中小建企板块期间费用率分别小幅提升0.01/0.02/0.06pct，拖累利润增长。CFO净额来看，化工工程、国际工程、钢结构等板块净流出金额同比均有所改善。 龙头企业抗周期属性更强，呈现强者恒强的局面 从建筑板块三季报情况来看，表现较好的主要有国际工程、专业工程、基建央企这三个细分板块。1）国际工程中受益于“一带一路”持续催化以及海外订单加速转化，中材国际、中钢国际Q3单季营收增速18%和30%，北方国际Q3归母净利润同比增长72%。2）专业工程，受益于下游细分赛道景气度回升及订单加速落地，利柏特Q3营收/归母净利增速+145%/+109%，三维化学Q3归母净利增速+70%，圣晖集成和亚翔集成Q3归母净利增速分别为+29%/+245%。3）基建央企，23年基建投资维持较高景气，Q3大基建板块收入增速快于板块，中国建筑、中国中冶、中国能建、中国电建营收增速分别为+18%/+23%/+12%/+7%，基建龙头强者恒强。 风险提示：基建&地产投资超预期下行；央企、国企改革提效进度不及预期； 国际宏观环境恶化风险 重点标的推荐 1.行业概述：经营保持韧性，盈利能力短暂承压 1.1.营收保持稳健增长，业绩增速承压放缓 23Q1-3CS建筑板块营收及归母净利润实现稳健增长。23Q1-3中信（CS）建筑板块实现营收64,863亿元，同比增速7.41%，实现归母净利润（以下简称“业绩”）1,564亿元，同比增速1.06%，营收增速较22年同期下降8.64pct，业绩增速较22年同期下降7.77pct，23年前三季度建筑板块营收在22年高基数基础上仍保持稳健增长。23Q1-3板块业绩增速与营收增速差值为-6.35pct，较22年同期收敛0.87pct，或反映出板块内公司在稳健增长时更加注重营收质量，使得业绩与营收增速差值同比有所收敛。23Q1-3少数股东损益同比增长1.35%至347.72亿元，增速较去年同期增加10.78pct，或是导致业绩增速低于营收增速的原因之一。 图1：2019Q1-3-2023Q1-3建筑行业整体营收及同比增长率 图2：2019Q1-3-2023Q1-3建筑行业整体归母净利润及同比增长率 在扣除中建、中铁、铁建和中交四大央企后，建筑板块的营收增长更快。2023Q1-3建筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑、中国中铁、中国铁建和中国交建（四家公司收入平均在5000亿元以上），合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的60.25%和66.08%，若扣除上述四家公司，23Q1-3建筑板块收入与业绩同比增速分别为11.37%和-1.10%，相比剔除前营收增速、业绩增速分别+3.95pct、-2.17pct，从变化幅度看，剔除四大央企后板块剩余部分的营收增速与22年同期相比下降13.98pct，业绩增速较22年同期下降6.56pct。反映出除四大央企外，其余建筑公司的营收方面也展现出较强的增长韧性，且增速快于四大建筑央企，据此我们推测或由于在行业景气度不佳时，地方国企等企业或更容易获得属地优质业务。 图3：2019Q1-3-2023Q1-3CS建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后的收入、业绩同比增速 单季度来看，收入端23Q3延续上半年趋势保持稳健增长，利润短暂承压。23Q1-3建筑板块收入同比增速分别7.94%/6.79%/7.59%；23Q1-3建筑板块业绩同比增速分别为9.53%/0.67%/-6.94%，Q1整体来看，板块保持较好的营收及归母净利润增速，Q2营收增速小幅回落利润基本无增长，单Q3来看，营收增速较二季度环比小幅回升，利润承压下行。 图4：2019Q1-2023Q3建筑行业单季度收入同比增速 图5：2019Q1-2023Q3建筑行业单季度业绩同比增速 1.2.盈利能力短暂承压，资产周转率变慢 23Q1-3建筑板块毛利率、净利率略降，ROE有所下滑。23Q1-3CS建筑板块整体毛利率10.01%，较22Q1-3同比下降0.07pct，整体净利率2.95%，同比下降0.18pct。整体板块毛利率、净利率均有所下降。23Q1-3板块年化ROE（摊薄）6.44%，同比下降0.47pct，我们认为净利率承压对ROE产生不利影响。 图6：2019Q1-3-2023Q1-3建筑行业摊薄ROE走势 图7：2019Q1-3-2023Q1-3建筑行业毛利率和净利率 23Q1-3建筑板块营运指标基本稳定，周转率总体变慢。18年开始部分央企按最新会计准则，将原包含在存货科目中的“已完工未结算存货”重分类计入“合同资产”项下，因此我们将合同资产加回至存货处理，考虑到应收票据占建筑企业应收项目比重持续提升，我们在计算应收账款周转率时也加回应收票据。23Q1-3建筑行业应收账款及票据周转指标/总资产周转率/存货周转率略有升降总体保持稳定，其中总资产周转率0.48次，同比-0.02次，应收账款及票据周转率3.76次，同比-0.11次，存货周转率0.78次，同比持平。实际上总资产周转率的变化取决于营收和资产增速的关系，23Q1-3建筑板块总资产同比增长10.26%，营收增速7.41%，营收增速慢于资产增速导致总资产周转率下降。从资产的因素看，23Q1-3流动/非流动资产增速（7.67%/14.73%）较22Q1-3（15.66%/21.82%）均有所下降，营收增速略慢于流动资产增速，或反映出板块经营性回款仍有所承压，非流动资产增速保持较高水平意味着投资类项目支出仍较多。 图8：2019Q1-3-2023Q1-3建筑行业三项营运指标 图9：2019Q1-3-2023Q1-3建筑板块四项财务数据的同比增速 具体到23Q1-3，板块资产项目中应收账款及票据同比增速（9.75%）快于营收同比增速（7.81%），因此导致应收账款及票据周转率变慢。而非流动资产关键项目中，长期应收增速较高，主要系PPP项目和BT项目回款较差导致，随着地方化债持续推进，或带来长期应收款回落。长期股权投资增速较19、20年历史高位回落，反映出建筑板块项目投资增速整体放缓，或与板块整体资金面偏紧有关。 表1：2023Q1-3建筑板块关键财务数据同比增速情况 23Q1-3建筑板块资产负债率自21年后反转上升，央企国企杠杆水平同比基本持平。建筑板块23Q1-3整体资产负债率75.92%，同比上升0.83pct，延续了自21年以来的上升趋势。同时我们注意到，板块资产负债率上升的主要动力来自于除大基建板块（包含中建、交建、中铁建、中铁、中电建、核建、中冶、能建、隧道股份和上海建工，10家公司23Q1-3总资产占整个建筑板块80.59%）的其他公司，在剔除这10家公司后，建筑板块23Q1-3资产负债率76.28%，同比上升2.50pct，大基建板块受“一利五率”制约，资产负债率小幅提升0.43pct至75.83%，基本持平。 图10：2019Q1-3-2023Q1-3建筑行业资产负债率 图11：2019Q1-3-2023Q1-3大基建板块与其余板块资产负债率 1.3.费用率小幅提升，减值损失占收入比重同比下降 23Q1-3可比口径下期间费用率同比小幅提升0.03pct，主要来自于财务费用率和研发费用率的提升。23Q1-3CS建筑板块整体期间费用率同比上升0.03pct至3.39%，其中销售费用率0.43%，与上年同期持平，管理费用率2.18%，同比下降0.01pct，变动幅度不大。带动期间费用率上行的两部分主要来自于财务费用率和研发费用率，23Q1-3板块财务费用率0.78%，同比上升0.03pct，研发费用率同比提升0.07pct至2.26%。 图12：2019Q1-3-2023Q1-3建筑行业四项费用率变化 23Q1-3板块资产减值损失小幅提升，占收入比重有所下降。23Q1-3建筑板块资产及信用减值损356.12亿元，同比提升0.9%，占收入比重0.55%，同比减少0.04pct；信用减值损失280亿元，同比增长7.5%，占收入比重0.43%，与去年同期基本持平；资产减值损失合计为76亿元，同比下降18%，占收入比重为0.12%，同比减少0.04pct。从上述分析中我们可知23Q1-3建筑板块期间费用率略有上升，且23Q1-3行业毛利率同比回落，导致板块净利率承压下降。 图13：2019Q1-3-2023Q1-3建筑行业减值损失占收入比重 23Q1-3板块CFO净流出同比扩大，CFI净流出同比扩大和CFF净流入同比变小。23Q1-3建筑板块经营活动现金净流出2777.76亿元，净流出量有所扩大，而23Q1-3CFO净流出增速（+16.17%）高于收入增速（+7.41%），表明建筑板块以牺牲部分现金流的方式换取收入的增长，考虑到四季度是建筑企业回款高峰期，我们预计全年板块CFO净额有望好转。 23Q1-3板块投资活动现金净流出3015.58亿元，较22Q1-3的2539.09亿元增加幅度明显，CFI净流出增加476亿，同比增长18.77%。23Q1-3板块筹资现金净流入5,197.83亿元，净流入量相比22Q1-3减少366.31亿元，我们预计与融资及经营环境的政策有所收紧，行业内进行定增、优先股、可转债等融资活动的公司减少有关。 图14：2019Q1-3-2023Q1-3建筑行业现金流量净额变动趋势 23Q1-3建筑板块收、付现比小幅下降。23Q1-3建筑板块收现比96.55%，同比下降1.09pct，付现比100.40%，同比下降0.87pct，收现比减少幅度较付现比减少幅度略大，导致CFO净流出增加。我们推测，收现比下降，或与上半年市场资金紧张有关。我们认为随着万亿国债资金到位以及地方化债持续推进，有望缓解产业链上下游资金紧张的局面。 图15：2019Q1-3-2023Q1-3建筑行业收现比与付现比 2.子板块分化明显，大基建表现稳健 2.1.业绩增长：龙头公司增长稳健，化工工程业绩增长较快 23Q1-3建筑子板块中仅大基建、化工工程实现业