建筑装饰行业专题研究：营收利润放缓，现金流大幅改善

Q2疫情及减值等导致盈利放缓，下半年业绩有望加速。2022H1建筑上市公司整体营收同比增长9.3%，其中Q1/Q2分别增长14.0%/5.5%；实现归母净利润同增7.0%，其中Q1/Q2分别增长11.9%/3.3%。二季度疫情下部分地区交通受阻、人员隔离、工地停工，同时部分建筑蓝筹Q2计提地产相关减值增多，致Q2盈利环比Q1放缓。6月以来疫情缓解，建筑企业签单及执行进度普遍好转，目前7-8月高温天已过，预计9月起行业将加快赶工，同时去年同期基数较低，预计下半年建筑板块收入及盈利有望加速。 盈利能力小幅回落，期间费用率持续下降，现金流大幅改善。2022H1/Q2板块毛利率分别为10.2%/10.6%，同比分别下降0.4/0.3个pct，主要系央企地产开发板块毛利率下降，以及国内疫情反复致部分公司项目施工受阻，但经营刚性成本仍在，同时防疫成本增加，后续随疫情逐步得到控制，毛利率有望边际修复。2022H1/Q2期间费用率同比均有所下降，其中销售和管理费用率下降主要系疫情环境下商旅出差及营销活动大幅减少，财务费用率下降主要系汇兑收益增加；净利率跟随毛利率小幅回落；净资产收益率保持平稳。板块资产负债率有所回升，存货周转率平稳，应收账款周转率有所下降。Q2经营性现金流由去年同期的净流出635亿元转为净流入1021亿元，表现优异，预计主要系：1）稳增长政策发力，专项债加快发行，资金环境有所改善；2）企业普遍加强现金流管控、积极加快资金回收，并主动控制上游采购付现比例；3）增值税留抵退税影响。 央企稳健、地方国企分化，专业工程维持高景气。2022Q2收入增速排名前三子板块为国际工程（14%）、专业工程（13%）、建筑央企（8%），业绩增速排名前三的子板块为专业工程（37%）、建筑央企（11%）、国际工程（11%）。1）央企疫情下营收利润仍保持较快增长态势，主要系今年稳增长政策落地主要以重大项目为载体，央企作为其主要实施方集中受益；2）地方国企分化较大，山东路桥、四川路桥延续快速扩张态势，上海建工、隧道股份、浦东建设等上海地方国企则受疫情冲击较大；3）国际工程板块在海外疫情影响减弱、汇兑收益增加，以及货物贸易、新能源发电、智能制造等新业务持续发力下，业绩改善明显；4）专业工程板块中化学工程、电力工程、矿山工程等细分方向均呈现高景气发展态势。 投资建议：当前稳增长政策仍处加力期，前期政策加速落地，叠加高温后企业加速赶工，行业景气改善动力强化，板块估值有望修复，重点推荐两方面投资机会：1）低估值建筑蓝筹：重点推荐央企龙头中国建筑（PE3.8X）、中国电建（PE10X）、中国中铁（PE4.6X）、中国交建（PE6.2X），高成长地方国企龙头山东路桥（PE5.3X）、四川路桥（PE7.3X），以及国际工程龙头北方国际（PE12X）。2）高景气细分领域龙头：重点推荐专业工程龙头中国化学（PE9.3X）、配电网EPCO龙头苏文电能（PE17X）、微电网能效管理龙头安科瑞（PE25X）、供热节能龙头瑞纳智能（PE17X）。 风险提示：稳增长政策不达预期风险，应收账款减值风险，疫情反复风险，原材料价格大幅上涨风险等。 重点标的 股票代码 1.行业综述：Q2盈利增长放缓，现金流大幅改善 1.1.行业盈利情况：疫情制约施工进度，下半年有望赶工恢复 2022H1建筑上市公司整体营收同增9.3%，其中Q1/Q2分别增长14.0%/5.5%；实现归母净利润同增7.0%，其中Q1/Q2分别增长11.9%/3.3%。本轮疫情冲击主要集中在Q2，交通物流受阻、人员隔离、工地停工停产等因素致Q2营收及业绩增速均环比Q1放缓。同时部分建筑蓝筹Q2对地产客户应收款计提较多减值，致归母净利润增速弱于营收增速。6月以来疫情缓解，建筑企业签单及执行进度普遍好转，目前7-8月高温天已过，预计9月起行业将加快赶工，同时考虑到去年同期基数较低，预计今年下半年建筑板块营收及业绩有望加速。 图表1：建筑板块单季度收入增速（%） 图表2：建筑板块单季度归母净利润增速（%） 1.2.行业盈利能力：盈利能力短期小幅回落，期间费用率维持下降趋势 2022H1/Q2建筑板块毛利率分别为10.2%/10.6%，较去年同期分别下降0.4/0.3个pct，预计主要系上半年央企地产开发板块毛利率下降，以及国内疫情反复致部分公司项目施工受阻，但经营刚性成本仍在，同时工程防疫成本大幅增加。后续随疫情逐步得到控制，全年行业整体毛利率有望逐步回升。 图表3：建筑板块单季毛利率（%） 图表4：建筑板块单季税金及附加占收入比 图表5：建筑板块历年上半年毛利率 2022H1/Q2期间费用率均同比下降，规模效益持续显现。上市建筑企业2022H1/Q2期间费用率分别为5.26%/5.17%，同比变化-0.25/-0.29个pct。其中2022H1/Q2销售费用率分别为0.40%/0.37%， 同比变化-0.05/-0.05个pct； 管理费用率分别为2.17%/1.92%，同比变化-0.21/-0.17个pct；研发费用率分别为1.96%/2.27%，同比变化+0.07/+0.04个pct；财务费用率分别为0.73%/0.60%，同比变化-0.07/-0.11个pct，主要因汇兑收益增加。今年2022H1/Q2建筑板块除研发费用率外，其余费用率均较去年同期有所下降，销售和管理费用率下降主要系疫情环境下商旅出差及营销活动大幅减少，财务费用率下降主要系汇兑收益增加，研发费用率提升主要系建筑转型升级相关研发投入有所增多所致。 图表6：建筑板块单季期间费用率明细 图表7：建筑板块单季期间费用率 图表8：建筑板块历年上半年期间费用率明细 图表9：建筑板块历年上半年期间费用率 2022H1/Q2净利率同比小幅回落。2022H1/Q2上市建筑企业归母净利率分别为2.56%/2.64%，同比变动-0.07/-0.07个pct，疫情下净利率与毛利率同步小幅回落。 图表10：建筑板块历年上半年归母净利率 图表11：建筑板块单季归母净利率 净资产收益率基本保持平稳。2022H1建筑板块ROE为4.88%，同比基本持平。从杜邦拆解上看，上半年销售净利率有所下降，总资产周转率持平，权益乘数有所提升，驱动建筑板块ROE整体保持平稳。 图表12：建筑板块历年上半年ROE 图表13：建筑行业ROE杜邦分拆 1.3.行业负债及营运能力：资产负债率有所提升，周转率小幅下降 从历史经验上看，Q2为施工旺季，资金运用较为紧张，历年负债率均有短期回升的现象，今年在疫情冲击下，负债率回升幅度较往年略高。截至2022Q2末建筑行业整体资产负债率为75.0%，环比Q1末上升0.6个pct，较去年同期上升0.5个pct。当前国资委对中央企业的要求由“降杠杆”向“稳杠杆”转变，预计后续随着疫情影响逐步消退，建筑板块整体资产负债率将趋于稳定。此外，上半年央企REITs项目持续顺利推进，REITs模式发展有望进一步优化建筑企业资产负债表，释放再融资空间，同时加速资金周转，提升再投资能力。 图表14：建筑板块季度资产负债率变化（%） Q2存货周转率基本平稳，应收账款周转率有所下降。建筑企业的资产周转率存在明显的季度波动周期，2022Q2存货周转率0.56，与去年同期基本持平；应收账款周转率1.47，较去年同期下降0.17，预计主要系疫情环境下施工放缓导致。当前上市建筑企业对于现金流普遍比较重视，后续疫情影响减退后，通过加大回款力度，有望进一步提升周转率，降低经营风险。 图表15：建筑板块单季存货周转率 图表16：建筑板块单季应收账款周转率 1.4.行业现金流情况：Q2经营性现金流大幅改善 2022H1建筑板块经营性现金流净流出2869亿元，同比收窄531亿元；其中Q2单季经营性现金流由去年同期的净流出635亿元转为净流入1021亿元。Q2单季现金流表现较为突出，预计主要系：1）稳增长政策发力，专项债加快发行，资金环境有所改善；2）企业普遍加强现金流管控、积极加快资金回收，并主动控制上游采购付现比例；3）增值税留抵退税影响。 图表17：建筑板块单季经营性现金流量净额（亿元） 图表18：建筑板块单季经营性现金流量净额/归母净利润 图表19：建筑板块单季收现比（%） 图表20：建筑板块单季付现比 2.细分子行业分析：央企稳健、国企分化，专业工程维持高景气 2022Q2收入增速排名前三子板块为国际工程（14%）、专业工程（13%）、建筑央企（8%），排名后三位的是园林PPP（-37%）、装饰（-24%）、地方国企（-14%）。业绩增速排名前三子板块为专业工程（37%）、建筑央企（11%）、国际工程（11%），排名后三位的为装饰（-155%）、园林PPP（-94%）、其他建筑民企（-34%）。 建筑央企板块上半年整体营收/归母净利润同增12%/14%；其中Q2单季营收/归母净利润同增8%/11%。虽然Q2环比Q1增速有所放缓，但建筑央企自疫情以来营收和业绩保持较快增长趋势，市占率持续提升。在今年以来基建稳增长系列政策持续落地过程中，央企有望核心受益，未来基本面向上趋势明确。此外，新能源快速发展及新材料、矿业、双碳等新业务拓展也为建筑央企带来全新增长动力。当前我们继续看好央企成长和估值修复。 地方国企板块上半年整体营收/归母净利润同比变化-7%/-14%；其中Q2单季营收/归母净利润同比变化-14%/-30%。地方国企今年营收与业绩同比有明显下滑，主要因上海建工、隧道股份、浦东建设等上海地方国企在本轮疫情中受影响较大，营收与业绩均同比大幅下滑。而四川路桥、山东路桥等未受到疫情影响的地方国企延续此前较快增势。 国际工程板块上半年整体营收/归母净利润同增18%/10%；其中Q2单季营收/归母净利润同增14%/11%。当前国际工程企业海外疫情影响已大幅消退，人民币贬值致汇兑收益增加，同时部分国际工程龙头企业在货物贸易、智能制造、新能源发电等领域取得积极进展，驱动板块收入与业绩出现明显修复。 专业工程板块上半年整体营收/归母净利润同增17%/35%；其中Q2单季营收/归母净利润同增13%/37%。在去年出口高增、大宗上涨，制造业持续修复背景下，化学工程、电力工程、矿山工程等细分方向均呈现高景气发展态势。 钢结构板块上半年整体营收/归母净利润同比变化+8%/-2%；其中Q2单季营收/归母净利润同比变化+5%/-4%。上半年疫情冲击致部分项目施工进程放慢，同时部分企业受物流停滞影响销售有所受阻。后续随着疫情影响减弱、钢价趋稳，项目进入赶工周期，板块盈利有望回升。此外，光伏建筑（BIPV/BAPV）的高景气发展为钢结构企业持续提供增量市场空间，助力钢结构企业打造成长新引擎。 装饰板块板块上半年整体营收/归母净利润同比变化-18%/-115%；其中Q2单季营收/归母净利润同比变化-24%/-155%。受地产风险冲击、疫情反复影响，下游地产开工需求明显降低；同时房企信用风险冲击致使板块资产减值损失明显增加。当前部分装饰龙头主动收缩地产业务规模，并积极开拓装配式装修、光伏幕墙等业务，有望逐步持续培育新业务增长点。 图表21：各子板块2022H1和2021H1营收增速（%） 图表22：各子板块2022H1和2021H1归母净利润增速（%） 图表23：子板块单季营收增速表（%） 图表24：子板块单季归母净利润增速表（%） 3.重点子板块评述 3.1.建筑央企 建筑央企经营韧性凸显，全年有望延续稳健增长。2022H1建筑央企营收和业绩分别同增11.6%/13.6%，仍保持稳健增长态势，主要系今年稳增长政策落地主要以重大项目为载体，央企作为其主要实施方集中受益。Q2单季分别同增8.3%/11.4%，较Q1放缓7.4/4.8个pct，预计主要因：1）二季度受疫情反复影响，工程收入确认节奏有所放缓； 2）部分央企集中计提较多减值。整体看，上半年在疫情反复、地产需求下行背景下，板块收入业绩仍实现稳健增长，龙头