建筑装饰行业专题研究：23H1营收稳健增长，继续看好建筑龙头价值属性

23H1收入和利润均向上提升，23Q2利润增速有所放缓 23H1CS建筑板块实现营收43292亿元，同比增速7.21%，实现归母净利润（以下简称“业绩”）1094亿元，同比增速4.72%，板块业绩增速与营收增速差值为-2.49pct，较22年同期收敛4.1pct，或反映出板块内公司在稳健增长时更加注重营收质量，使得业绩与营收增速差值同比有所收敛。净利率略降，总资产周转率略降，使得23H1板块年化ROE（摊薄）3.21%，同比略降0.02pct。23Q2营收/归母净利润增速6.79%/0.69%，收入增速有所放缓，利润增长较慢，我们推测与下游景气度不高有关。 23H1费用有所提升，减值损失下降，CFO有所改善 23H1板块毛利率9.80%，同比升0.03pct，净利率2.54%，同比降0.07pct，期间费用率5.42%，同比上升0.13pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为0.43%/2.19%/0.73%/2.07%，同比变化+0.01/+0.02/-0.003/+0.10pct，资产及信用减值损失占收入比重为0.64%，同比下降0.08pct，板块费用基本控制良好，研发费用有所提升，减值损失占比有所下降，反映板块公司更加注重业务质量。23H1板块CFO净额同比少流出562亿元，工程业务的商业模式往往为前三季度净支出，第四季度净回流，我们预计全年板块CFO净额仍能回正。23H1板块投资活动现金净流出1932亿元，较22H1多流出304亿元，我们认为或仍然与投资类项目加速落地相关，23H1板块负债率76.01%，同比升0.95pct，央企国企/民企杠杆均有所上升。 子板块之间继续分化，龙头公司具有更强的抗周期性 23H1装饰工程/化工工程/大基建归母净利润增速较高，分别为101.28%/11.23%/7.12%，排名前三。大基建板块整体较为稳健，表现出良好的抗周期性，装饰工程板块盈利明显改善。园林工程/中小建企/国际工程/大基建/化工工程板块期间费用率同比上升，其余板块期间费用率均下降，装饰工程板块期间费用率下降最为显著（-0.41pct）。CFO净额来看，大基建及中小建企等板块净流出金额同比均有所改善，反映出各公司均在加强回款进度。 期待 H2 基本面回暖，继续看好央企国企、带路相关公司及装配式龙头 23年上半年政策端布局完善国企改革顶层设计，战术性政策上已明确国改新思路，下半年战略性政策将有望细化工作部署，央企提质增效的工作加速落实。中特估的核心是提升央国企竞争力，增强央国企利润上缴能力，中长期提升其对经济和财政的贡献能力，而ROE是核心要素，我们认为“一利五率”等细化指标有望加速央国企财务报表的改善。建议关注低估值央企蓝筹，重视“一带一路”需求复苏及专业工程领域（洁净室工程，双碳，钢结构）。 风险提示：房建投资增速回暖不及预期；基建投资增速不及预期，建筑企业净利率提升不及预期等。 重点标的推荐 1.行业概述：营收稳健增长，单Q2业绩有所承压 1.1.23H1收入和利润均向上提升，23Q2有所承压 营收及归母净利润增速稳健。23H1中信（CS）建筑板块实现营收43292亿元，同比增速7.21%，实现归母净利润（以下简称“业绩”）1094亿元，同比增速4.72%，营收增速较22年同期下降7.9pct，业绩增速较22年同期下降3.81pct，23年上半年由于地产下行压力及基建增速略不及预期等因素影响，建筑板块整体营收及利润增速有所下滑。23H1板块业绩增速与营收增速差值为-2.49pct，较22年同期收敛4.1pct，23H1少数股东损益同比-1.61%至255.17亿元，增速同比-1.59pct，我们认为行业的整体盈利能力有所改善，或反映出板块内公司在低速增长时更加注重营收质量，从而导致业绩增速与营收增速差值较去年同期有所收敛。 图1：2019H1-2023H1建筑行业整体营收及同比增长率 图2：2019H1-2023H1建筑行业整体归母净利润及同比增长率 在扣除中建、中铁、铁建和中交四大央企后，建筑板块的营收/业绩增长更快。2023H1建筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑、中国中铁、中国铁建和中国交建（其中中国建筑达到10000亿以上规模），合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的60.28%和64.23%，若扣除上述四家公司，23H1建筑板块收入与业绩同比增速分别为13.62%和7.86%，相比剔除前营收增速、业绩增速分别+6.41pct、+3.14pct。从变化幅度看，剔除四大央企后板块剩余部分的营收增速与22年同期相比下降7.9pct，业绩增速较22年同期提升5.5pct，反映出除四大央企外，其他公司的业务发展或更快，据此我们推测行业集中度或有所下降，或由于在行业景气度不佳时，地方国企等企业或更容易获得属地优质业务。 图3：2019H1-2023H1CS建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后的收入、业绩同比增速 单季度来看，23Q1保持稳健增长，而23Q2表现承压。23Q1-2建筑板块收入同比增速分别7.94%/6.79%；23Q1-2建筑板块业绩同比增速分别为9.53%/0.69%，Q1整体来看，板块保持较好的营收及利润增速，但单Q2来看，营收增速在有所放缓的情况下，利润基本无增长，我们认为与下游基建及房建的景气度下降有较大关联。 图4：2018Q2-2023Q2建筑行业单季度收入同比增速 图5：2018Q2-2023Q2建筑行业单季度业绩同比增速 1.2.利润率变动不大，ROE有所下滑，营运指标基本稳定 23H1板块毛利率略升、净利率略降，ROE有所下滑。23H1CS建筑板块整体毛利率9.8%，同比提升0.03pct，整体净利率2.54%，同比略降0.07pct。整体板块毛利率有所提升，但净利率有所下降。23H1板块年化ROE（摊薄）3.21%，同比下降0.02pct，我们认为，可能系净利率的下降对ROE产生不利影响。目前房建或已基本处于相对底部区域，基建上半年投资不及预期，展望2 3H2 ，我们认为若房建景气度回升且基建加速投资，建筑公司ROE有望进入上行阶段。 图6：2019H1-2023H1建筑行业摊薄ROE走势 图7：2019H1-2023H1建筑行业毛利率和净利率 23H1板块营运指标基本稳定。18年开始部分央企按最新会计准则，将原包含在存货科目中的“已完工未结算存货”重分类计入“合同资产”项下，因此我们将合同资产加回至存货处理，考虑到应收票据占建筑企业应收项目比重持续提升，我们在计算应收账款周转率时也加回应收票据。23H1建筑行业应收账款及票据周转指标/总资产周转率/存货周转率略有升降总体保持稳定，其中总资产周转率0.32次，同比-0.01次，应收账款及票据周转率2.62次，同比-0.07次，存货周转率0.95次，同比+0.0029次。实际上总资产周转率的变化取决于营收和资产增速的关系，23H1建筑板块总资产同比增长11.06%，营收增速7.34%，增速较小。而从资产的因素看，23H1流动/非流动资产增速（8.67%/15.25%）较22H1（13.59%/17.67%）略有下降。 图8：2019H1-2023H1建筑行业三项营运指标 图9：2019H1-2023H1建筑板块四项财务数据的同比增速 23H1建筑板块资产负债率自21年H1反转上升，央企国企/民企杠杆均有所上升。建筑板块23H1整体资产负债率76%，同比上升0.95pct，延续了自21H1以来的上升降趋势。 同时我们注意到，板块资产负债率上升的主要动力来自于除大基建板块（包含中建、交建、铁建、中铁、电建、核建、中冶、能建、隧道股份和上海建工，10家公司23H1总资产占整个建筑板块75.88%）的其他公司，在剔除这10家公司后，建筑板块23H1资产负债率75.25%，同比上升1.49pct，我们推测行业集中度或有所下降，或由于在行业景气度不佳时，地方国企等企业或更容易获得属地优质业务，从而加杠杆意愿高于央企。 图10：2019H1-2023H1建筑行业资产负债率 图11：2019H1-2023H1大基建板块与其余板块整体资产负债率 1.3.费用控制能力仍较好，减值损失有所下降 23H1可比口径下期间费用率同比上升，主要系研发费用增加所致。23H1CS建筑板块期间费用率5.42%，同比上升0.13pct，其中销售费用率0.43%，同比上升0.01pct，管理费用率2.19%，同比上升0.02pct，上述两项费用率情况与人员有较大联系，变动幅度上与22H1变化不大，我们认为在上半年建筑行业下游景气度不佳或不及预期时，各公司普遍采取保守的业务政策，导致两项费用率基本持平。23H1板块财务费用率0.73%，基本保持不变，研发费用率2.07%，同比提升0.10pct，我们认为23H1研发费用率上升的主因在于研发费用增长较快，在研发费用税前加计扣除政策及企业自身经营考虑下，建筑企业普遍加强研发投入。 图12：2019H1-2023H1建筑行业四项费用率变化 23H1板块资产减值损失占收入比重有所下降。23H1建筑板块资产减值损失71.36亿元，同比减少16.08%，占收入比重0.16%，同比下降0.05pct；信用减值损失204.91亿元，同比减少0.26%，占收入比重0.47%，同比下降0.04pct；资产及信用减值损失合计占收入比重为0.64%，同比减少0.08pct。从上述分析中我们可知23H1建筑板块期间费用率略有上升以及资产减值损失占收入的比重有所下降，综合影响下23H1行业毛利率虽有所上升，但净利率略有下降。 图13：2019H1-2023H1建筑行业减值损失占收入比重 23H1板块CFO净流出有所减少，CFI净流出同比扩大和CFF净流入同比变小。23H1建筑板块经营活动现金净流出2309亿元，净流出量缩小较多，而23H1CFO净流出增速（-19.58%）低于收入增速（7.2%），我们认为主要系受下游景气度不佳的影响，公司加强施工项目质量审核以及严格要求回款导致，工程业务的商业模式往往为前三季度净支出，第四季度净回流，我们预计全年板块CFO净额仍会有所回正。23H1板块投资活动现金净流出1932亿元，较22H1的1628亿元增加幅度明显，20H1-23H1投资净支出总体处于较高水平，我们认为或仍然与投资类项目的落地投入相关。23H1板块筹资现金净流入4496亿元，净流入量相比22H1减少681亿元，我们预计与融资政策有所收紧及经营环境不佳，行业内进行定增、优先股、可转债等融资活动的公司减少有关。 图14：2019H1-2023H1建筑行业现金流量净额变动趋势 23H1建筑板块收现比小幅上升，付现比有所下降。23H1建筑板块收现比92.45%，同比上升0.98pct，付现比95.74%，同比下降1.66pct，收现比增加，我们推测与下游行业景气度不佳后，公司加强回款有关；付现比减少，我们认为主要系公司相较于上游建材等行业较为强势，或通过上游延长账期等方式将付现比压缩。 图15：2019H1-2023H1建筑行业收现比与付现比 2.细分板块：大基建稳健，板块继续分化 2.1.业绩增长：龙头公司增长稳健，装饰工程盈利明显改善 23H1建筑子板块中装饰工程达到50%以上的归母净利同比增长。23H1归母净利润同比增速前三名的子板块分别为装饰工程、化工工程，大基建，同比增速分别为101.28%、11.23%、7.12%。归母净利同比增速排名后三位的是钢结构，园林工程，国际工程，同比增速分别为-3.15%、-16.74%、-28.42%，值得注意的是23H1园林工程行业整体归母净利润仍为负数，故同比增速仍无意义。从同比增速改善角度看，装饰工程相较于22H1提升明显，为184.29pct。8个主要子板块中，收入同比增速较22H1同比下降有3个，归母净利同比增速下降的有5个，我们预计园林板块在经历了3年疫情以来的资金链危机后，其财务质量回归到正常水平