白酒板块2023A、24Q1业绩总结和投资机会梳理：现阶段板块机会大于风险

现阶段板块机会大于风险 --白酒板块2023A&24Q1业绩总结和投资机会梳理 核心观点： 白酒行业基本面在弱周期底部磨底，基本面变化并不快，整体业绩增长呈线性趋势。因此2023年报、2024年一季报中披露的信息还是可以告诉我们行业过去和当前所处状态的更多信息，并基于此对未来一段时间的行业发展和投资机会做出合理推演。复盘梳理下来，我们的结论： 预计2024年业绩增长确定性较强。2022年以来板块整体业绩保持了稳健的增长，增长韧性较强，营收和利润同比增速均在15%+。从白酒企业十四五规 划角度，我们预计高端、部分次高端和区域酒企在2024年业绩增长确定性较强。同时我们认为2024-2025年将维持稳定的增速，而非增速下行趋势。 预计出厂端的均价表现仍然向上。来自于：1）去年11月至今年，高端和次高端陆续提升了出厂价。价格的提升和传导将修复渠道利润。2）次高端和区 域酒企的产品销售以放量为主，但在压力较大的2023年多数企业依然实现了产品均价的提升。我们认为2024年部分次高端和区域酒企吨价仍将保持提升，主要来源于产品结构进一步优化。 全国化扩张效果分化。区域酒企全国化扩张的工作仍然在持续推进，但全国化扩张效果分化。2023年多数酒企省内表现更好的成长性，但仍有部分品牌 例如汾酒、古井贡酒，弱周期下依然推动了省外市场销售的较快增长。我们预计2024年趋势持续。 估值有提升空间。公募基金在2023年下半年以来增加了白酒板块重仓配置。从估值角度看，我们认为板块估值有提升空间。 投资建议：压力较大的2023年已经过去，2024年春节旺季已过，白酒上市公司整体业绩增长韧性得到验证，个股分化趋势延续。现阶段来看，板块机会大 于风险，建议增配白酒板块，标的上继续看好高端（茅五泸）、次高端山西汾酒、部分区域酒企（古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘），营销C段化领先的珍酒李渡；未来一段时间建议重点关注：①白酒产品价格提升传导；②行业整体需求拐点；③国内资金利率进一步下行或美联储降息等因素带来的白酒板块估值提升机会。 风险提示：价格提升传导不及预期风险；需求不及预期的风险。 白酒Ⅱ 推荐(维持) 分析师 刘来珍 ：021-20252647 ：liulaizhen_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：s0130523040001 研究助理韩勉 ：010-80927653 ：hanmian_yj@chinastock.com.cn 相对沪深300表现图 白酒Ⅱ沪深300 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】食品饮料行业2024年度策略：供需矛盾缓解 【中国银河研究】数字经济：数字化助力食品饮料企业降本增效 行业动态报告●白酒Ⅱ 2024年05月09日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、白酒板块2023年报、2024一季报梳理复盘3 （一）板块整体业绩韧性增长，板块内分化趋势延续3 （二）穿越周期的酒企在2024年有更强的确定性4 （三）均价依然向上，全国化效果分化6 （四）公募基金重仓比例提升7 （五）板块估值有提升空间8 二、白酒板块投资机会10 三、风险提示11 一、白酒板块2023年报、2024一季报梳理复盘 （一）板块整体业绩韧性增长，板块内分化趋势延续 白酒板块整体业绩保持韧性增长。从18家A股上市的白酒企业业绩数据加总来看，2023、2024Q1板块营收保持韧性增长，同比增速在15%+；2022年以来归母净利润同比增速高于营收增速，即净利率逐年提升，但提升趋势在放缓，截止24Q1板块净利润同比增速与营收增速已较为接近，绝对值仍在15%+。剔除茅台、五粮液来看，结论相同。 图1：A股白酒板块整体营收同比增速图2：A股白酒板块整体归母净利同比增速 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 营收增速营收增速（不含茅五） 20152016201720182019202020212022202324Q1 50% 40% 30% 20% 10% 0% 归母净利增速归母净利增速（不含茅五） 20152016201720182019202020212022202324Q1 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 板块内分化趋势延续，分化运行时长已久。高端酒企保持稳健的业绩增长，部分区域酒企保持业绩快速增长态势，次高端及以下延续分化趋势。从增长放缓的代表性品牌来看，调整至今已历时三个季度到3年以上不等。最早是低档酒顺鑫农业的白酒业务自2021年增长停滞，并持续调整至今（已历 时3年+）；然后是次高端酒鬼酒自22Q2开始增速下降，持续调整至今（历时2年）；水井坊在22Q4-23Q1进行去库存调整，现已恢复至稳健增长状态；洋河自2023下半年开始呈增长放缓趋势；舍得24Q1营收增速放缓，利润增长放缓是自2023下半年开始。 表1：2022年以来白酒上市公司季度收入增速 分类 公司 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 贵州茅台 18% 16% 15% 17% 19% 20% 13% 20% 18% 高端 五粮液 13% 10% 12% 10% 13% 5% 17% 14% 12% 泸州老窖 26% 24% 22% 16% 21% 30% 9% 21% 山西汾酒 44% 0% 33% 50% 20% 32% 14% 27% 21% 洋河股份 24% 17% 18% 6% 16% 16% 11% -22% 8% 次高端 舍得酒业 83% -16% 31% 6% 7% 32% 8% 28% 4% 水井坊 14% 10% 7% -25% -40% 2% 51% 9% 酒鬼酒 86% 5% 2% -27% -43% -32% -37% 22% -49% 古井贡酒 28% 30% 22% 25% 25% 27% 23% 9% 26% 今世缘 25% 14% 26% 28% 27% 31% 27% 23% 迎驾贡酒 37% 2% 24% 16% 22% 29% 22% 19% 21% 口子窖 12% -8% 6% -2% 21% 34% 5% 10% 11% 地产酒 老白干酒 20% 25% 28% -5% 10% 10% 13% 18% 13% 金种子酒 17% 3% -19% -8% 25% 31% 43% 7% -3% 金徽酒 39% 12% -9% 1% 27% 21% 48% 17% 20% 伊力特 15% 5% -60% -33% 19% -6% 144% 86% 12% 天佑德酒 11% -14% -23% -14% -6% 53% 44% 42% 33% 低档酒 顺鑫农业 -29% -30% 7% -21% 5% -19% 0% -31% -1% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）穿越周期的酒企在2024年有更强的确定性 高端、部分次高端和区域酒企穿越周期。十四五期间伴随疫情、经济周期等因素引起的白酒行业周期调整，从2021-2023年目标完成情况来看，高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端山西汾酒，区域酒古井贡酒、今世缘、老白干酒做到了高质量完成经营计划，自身业绩增长曲线并没有被行业周期破坏，具备穿越周期的能力。另一方面，因行业弱周期和自身基数变大，短期的增长阻力确实在变大，2023年上述酒企中泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘的目标营收增速和实际营收增速差距在收敛；例外的情况是，古井贡酒在24Q1的营收增速重新加速，增长的势能较强，23Q4或仅仅是为减轻渠道压力和开门红的蓄力的短期调整。 2024年有更强的确定性。2024年是十四五目标的倒数第二年，对于确保十四五战略目标如期甚至提前完成较为关键。对于上述具备穿越周期能力的酒企而言，均设定了与2023年增速基本持平的营收增长目标。从周期角度而言，我们认为2023年是行业增长阻力最大的一年，2024年面临经济企稳恢复进而带动白酒需求向好变化的机会，而供给端酒企也在通过“逆势”提升出厂价缓解供需量的矛盾、修复渠道利润，以及营销重心进一步向C端服务下沉和场景创造以充分挖掘销售增长空间。 表2：十四五期间白酒上市公司业绩目标设定及完成情况 公司指标2021202220232024十四五战略目标 高端 贵州茅台 目标营收增速 11% 15% 15% 15% 茅台集团营收和利税“双翻番” 实际营收增速 12% 17% 19% E：集团2024-25年2年营收CAGR+10.3% 五粮液 目标营收增速 两位数增长 两位数增长 两位数稳健增长 两位数稳健增长 原酒产能达到20万吨，基酒储存能力达100万吨，销售收入突破1000亿元，利税总额达到800亿元 实际营收增速 16% 12% 13% E：2024-25年2年营收CAGR+9.6% 泸州老窖 目标营收增速 15% 15% 15% 15% 重回中国白酒行业“前三” 实际营收增速 24% 22% 20% E：假设汾酒2024-25年营收CAGR+20%，则泸州老窖需CAGR+23.3% 次高端 山西汾酒 目标营收增速 30% 25% 20% 20% 到2025年,进军白酒行业第一阵营,实现“三分天下有其一”,重树“汾老大”的品牌地位 实际营收增速 43% 31% 22% E：2024-25年营收CAGR+20% 洋河股份 目标营收增速 10% 15% 15% 5%-10% 十四五酒业倍增计划（2025年营业收入达到500亿，对应净利润165亿） 实际营收增速 20% 19% 10% E：2024-25年2年营收CAGR+22.9%，净利CAGR+28.3% 舍得酒业 目标增速 股权激励：营收+19.5%，归母净利+12.4% 股权激励：营收+22.4%或归母净利15.7亿元 股权激励：营收不低于+41.5%或归母净利不低于+15.8% 坚持四大战略，包括老酒战略、双品牌战略、年轻化战略、国际化战略；进一步提升企业的行业地位。 实际增速 84% 营收+21.8%，归母净利+35.3% 营收+16.9%，归母净利17.1亿元 水井坊 目标增速 营收+43%，净利+35% 营收、净利+15% 全年营收、净利润同比增长 营收和净利润保持增长 成为高端浓香头部品牌之一 实际增速 营收+54%，净利+12% 营收+0.8%，净利+12% 营收+6%，净利+4% 酒鬼酒 目标营收增速 突破30亿，跨越50亿，争取迈向100亿 实际营收增速 87% 19% -30% 区域酒 古井贡酒 目标增速 营收+16.59%，利润总额+15.08% 营收+15.3%，利润总额+11.94% 营收+20.26%，利润总额+34.21% 营收+20.72%，净利+25.55% 2021年提出十四五营收突破200亿元，2023年末进一步提出聚焦300亿元目标 实际增速 营收+29%，利润总额+28% 营收+26%，利润总额+41% 营收+21%，利润总额+42% E：2024-25年2年营收CAGR+21.7% 迎驾贡酒 目标营收增速 双位数增长 着力打造百亿迎驾、百年品牌 实际营收增速 33% 20% 22% E：2024-2025年2年营收CAGR+22% 口子窖 目标营收增速 股权激励：营收+15%或净利+15% 股权激励：营收+12%或净利+17% 股权激励：2025年营收不低于77亿元或净利不低于23.25亿元 实际营收增速 25% 2% 16% 金种子 目标营收增速 实现销售收入50亿 实际营收增速 17% -2% 24% E：2024-25年2年营收CAGR+84.5% 今世缘 目标增速 营收+15%-28.9%，净利+15%-21% 营收+17%-25%，净利+11