金属行业2024年中期投资策略：金、铜配置贯穿全年，供给约束驱动新周期开启

证券研究报告 金、铜配置贯穿全年，供给约束驱动新周期开启 金属行业2024年中期投资策略 姓名：李怡然（分析师） 证书编号：S0790121050058 邮箱：liyiran@kysec.cn 姓名：温佳贝（分析师） 证书编号：S0790524040009 邮箱：wenjiabei@kysec.cn 姓名：陈权（联系人） 证书编号：S0790123100016 邮箱：chenquan@kysec.cn 2024年05月08日 1.贵金属：降息将存在实质性催化，黄金短期斜率抬升型上涨未结束 本轮黄金上涨始于2022年10月，降息周期“N”型走势较为明显，我们认为当前位于N字型走势第三段。实际利率与黄金出现不对称性偏离，主要原因在于长短期利率倒挂引起“smartmoney”对美元及美债不信任，去美元化背景下，我国央行购金的持续增量也助力金价上涨。2024H2来看，避险情绪与信用风险对冲对金价托底，降息的实质性催化仍然存在。美元指数、实际利率开启下行周期将有力刺激金价的上涨，根据我们的定量模型测算，2024年底黄金或将冲击3000美元/盎司。从长期视角看，类比1970年黄金 牛市，我们认为黄金当前处于ManiaPhase，公众逐渐意识到配置黄金的重要性，黄金作为纸币的信用背书，伴随美国货币超发，黄金将重新迎来价值重估，黄金短期斜率抬升型上涨未结束。推荐标的：山东黄金、中金黄金、银泰黄金、株冶集团。 2.工业金属：供给约束驱动铜价上行，“铝代铜”需求强化铝价上涨协同 铜：供给端，铜精矿供给紧缺叠加低库存，铜精矿供给迎来近乎2021年锂矿“皮尔巴拉”时刻。根据我们《铜深度报告二》测算，铜价需到1.3万美金上方才对资本开支形成刺激。需求端，本轮铜价上涨源于海外，传统跟踪国内需求的模式或面临挑战，国内需求走弱更多体现为海内外价差的走阔，同时，过去的跟踪方式局限于追踪铜的制造业需求，考虑到贸易后的终端需求，海外实际 需求占比或高于前期需求模型的测算值。受益标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信等。 铝：供给端，国内4500万吨供给“天花板”迫近，海外电解铝投产缓慢，供给刚性格局逐步凸显；需求端，2024年预计地产端将会有一定拖累，但伴随铜价上涨，“铝代铜”市场空间或超预期。成本端，预焙阳极、电力成本不断下行，电解铝盈利能力得到修复，但晋豫矿山停产叠加几内亚铝土矿供应扰动频发，矿端资源价值凸显，氧化铝价格不断上涨，或蚕食部分电解铝环节利润； 重新审视评产业链利润结构占比后，推荐标的：云铝股份，受益标的：天山铝业、南山铝业、中国宏桥、中国铝业、神火股份。 锡：供给端扰动频发，印尼出口量尚未完全恢复至正常水平，缅甸佤邦采矿端依旧处于停产状态，需求端中短期有光伏、新能源车等新能源领域以及半导体行业复苏的催化，长期有5G、AI、工业互联等蓝海市场的打开，供需格局较好；成本端，伴随资源枯竭锡矿开采成本中枢不断上移托举锡价，锡价中枢有望逐步上行。推荐标的：锡业股份；受益标的：华锡有色、兴业银锡。 3.能源金属：供给相对过剩未扭转，关注兼具第二成长曲线企业 锂：供给端，我们下调2024年全球锂盐一次供应产量至131.1万吨LCE，同比增长36%，较此前预期下调约11万吨LCE；需求端，自2024年3月份伴随下游排产数据好转，下游补库需求带动价格略微反弹，但供需基本面仍然过剩。板块建议逢低布局成本优势显著，或兼具第二成长曲线的矿业企业。推荐标的：中矿资源；受益标的：藏格矿业、永兴材料。 4.钢铁：制造业主动补库周期下，钢铁行业拐点将至 供给端，能耗目标+主动减产，粗钢供给相对2023年或将出现边际下降。需求端，消化存量，优化增量的房地产政策背景下，建筑业需求有望筑底；新质生产力、设备更新和消费品以旧换新或将带动制造业需求抬升，人民币贬值与蒙煤成本优势将使钢材出口维持景气，当前，五大材库存压力尚可，我们判断钢铁行业拐点将至，此轮钢铁行情或主要由制造业主动补库带动。受益标的：华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、久立特材、武进不锈、常宝股份。 5.风险提示： 黄金：美联储继续加息，地缘政治风险。 铜：产能释放节奏不及预期、矿石及铜精矿销售节奏不及预期、矿石品位超预期、矿石回收率超预期提升等。铝：国内需求不急预期；海外电解铝产能释放超预期。 能源金属：新能源车需求不及预期、储能需求不及预期、海外锂矿项目进展不及预期、非正式立项项目资源流入过多。 钢铁：房地产未能企稳，政策措施落地不及预期。 目录 1 CONTENTS 贵金属：降息将存在实质性催化，黄金短期斜率抬升型上涨未结束 2 工业金属：供给约束驱动铜价上行，“铝代铜”需求强化铝价上涨协同 3 能源金属：供给相对过剩未扭转，关注兼具第二成长曲线企业 4 钢铁：制造业主动补库周期下，钢铁行业拐点将至 5 盈利预测与投资建议 6 风险提示 本轮黄金上涨始于2022年10月，降息周期“N”型走势较为明显，截至2024年4月30日，累计涨幅已达40.3%。 2022年10月-2023年2月：伴随美国CPI、PMI数据下降，暂停加息预期叠加2023美国经济衰退的担忧，金价阶段涨幅11.4%。 2023年3月-2023年5月：美国银行业危机激发金价避险需求，金价阶段涨幅7.3%。 2023年5月-2023年9月：美国就业市场强劲，CPI下降缓慢，经济韧性较强，金价阶段回落3.7%。 2023年10月-2024年3月：巴以冲突避险，降息预期再起，美国经济数据出现瑕疵，金价阶段上涨12.8%。 2024年4月：降息预期转向二次通胀，美元、美债对市场的吸引力下降，央行购金抬升需求，金价阶段上涨8.2%。 图：金价催生因素由降息预期转向短期去美元化 暂停加息预期 避险 加息预期 降息预期 去美元化 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 1800 1700 1600 伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司） 数据来源：Wind、开源证券研究所 实际利率是持有黄金的机会成本，但是2022年10月以来，黄金以一种不对称的方式对实际收益率的变动做出反应当利率上升时，黄金下跌幅度较小甚至同涨，当利率下降时，黄金上涨幅度更大。 图：实际利率与黄金的不对称性偏移 -1.50 传统框架的失效，不对称反应 2600 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 传统分析框架：利率↓，金价↑货币政策：2019年8月降息 相关系数：-0.97 货币政策：加息周期 相关系数：0.3 分析框架逐渐减弱：利率↓，金价↑ 货币政策：超宽松,负利率相关系数：-0.2 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 2018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01 美国:国债收益率:通胀指数国债（%，反向，L）伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司，R） 数据来源：Wind、开源证券研究所 1997年Tips实际利率出现，此为“事前实际利率”。复盘27年历史，在月度级别实际利率与黄金发生过三次不相关。 2005年9月-2006年6月，相关系数0.81，处于美联储加息后期，发生“格林斯潘之谜”，长短期利率倒挂，长端利率随着加息不升反降。究其原因，在于大量“SmartMoney”对美国经济前景感到悲观，从实体经济涌入美债市场，进而引发房地产泡沫。2011年8月-2012年8月，相关系数0.81，负利率时代，希腊债务危机，美联储祭出QE3，美国经济逐渐复苏。 2022年10月-2024年4月，相关系数0.41，美联储激进加息，长短期利率再次倒挂，为防范美元信用风险，SmartMoney重现。 图：1997年以来，在月度级别实际利率与黄金发生过三次不相关 2500 3.50 3.00 2000 1500 r=-0.79 1000 500 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 0 -1.5 -0.5 0.5 1.5 2.5 3.5 4.5 1997-01 1998-01 1999-01 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 5.5 图：当长短期国债期限利差为负数或者加速下降时实际利率与黄金的负相关性往往出现较大偏离 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 实际利率（%，反向，L）伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司，R） 10Y-2Y期限利差（%） 美国债务高企、二次通胀带来经济风险，美国债务高垒，非美投资者对美元和债券失去信心。中东地缘政治紧张，推动避险的 黄金买盘。中国央行购金有望持续，有力抬升金价中枢水平。世界黄金协会数据显示，2024Q1全球央行增持黄金储备290吨， 其中我国央行为最大买家，一季度累计购入27吨，且已连续17个月增持黄金。我国央行持有黄金储备达2262吨，2022年来，全球央行黄金储备累计增加前五的国家分别为中国、土耳其、波兰、新加坡和印度，累计增持超700吨，占近两年全球央行黄金储备增量的84%。 图：2022年美国一般政府债务占GDP比例为121% 160 140 120 100 80 60 40 20 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 0 公共部门债务占GDP比重:一般政府债务:美国% 图：全球央行2022年、2023年净购金量均超1000吨 500 400 300 200 100 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 0 -100 -200 -300 -400 全球央行净购金量（吨，L） 伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司，R） 2500 2000 1500 1000 500 0 通胀仍有粘性，过早降息或存二次通胀可能性。美国3月CPI同比增3.5%，预期3.4%，前值3.2%。核心CPI同比增3.8%，预期3.7%，前值3.8%。美国通胀数据已经连续3个月超预期，显示粘性较强，其中部分原因在于劳动力市场过热带动消费需求向好，另薪资仍然处于较高水平，过早降息或存二次通胀仍存可能性。 劳动力市场开始退温，降息预期仍有催化节点。美国4月新增非农就业17.5万人，预期24.3万人，前值31.5万人；4月失业率 3.9%，预期3.8%，前值3.8%，历史上，失业率突破4%经济或将迎来衰退迹象，我们认为不断退温的劳动力市场，或将推动美 联储降息节奏的到来。 图：美国4月劳动力市场开始降温 图：美国通胀仍有粘性 就业人数 单位：千人 2024-042024-03