2024年一季报点评：高基数及需求疲软影响下，Q1业绩承压

2024年4月26日 公司研究 高基数及需求疲软影响下，Q1业绩承压 ——汤臣倍健（300146.SZ）2024年一季报点评 要点 事件：汤臣倍健发布2024年一季度报告，24Q1实现营业收入26.5亿元，同比 -14.9%；归母净利润7.3亿元，同比-29.4%；扣非归母净利润7.1亿元，同比 -28.7%。 需求疲软致收入承压。1）分产品看：24Q1主品牌“汤臣倍健”/关节护理品牌“健力多”/Life-Space国内分别实现营收15.45/3.73/1.20亿元， yoy-17.74%/-2.06%/-29.48%。境外业务方面，LSG实现营收2.53亿元， yoy-5.08%（澳元口径营收0.54亿澳元，yoy-4.74%）。2）分渠道看：线下渠道/线上渠道收入yoy-7.55%/-26.53%，线上收入下滑较多主要系去年同期基数 较高。 费用增加致净利率下滑。1）24Q1公司毛利率为69.9%，同比-0.42pcts。2）24Q1公司销售费用率为31.2%，同比+6.58pcts。公司销售费用率提升主要系基于公司“多品牌、全渠道、全品类”战略，在一定程度分散费用，短期影响费用效率。展望2024年全年，公司预计销售费用率与近两年水平接近，短期内预计保持较高水平。3）24Q1管理费用率为4.75%，同比+1.45pcts。4）综合来看，24Q1公司归母净利率达到27.46%，同比-5.67pcts。 高基数下业绩承压，多品类战略持续推进。公司一季度业绩承压除了高基数影响外，也与以下几点有关：1）公司增加品牌宣传投放占比，整体费用有所提升；2）公司主品牌在个别高增速品类布局缺失；3）核心品种多渠道同一盘货，对单一渠道发力带来制约。 2023年增强免疫力的相关产品需求增强，拉高了行业和公司同期基数，加上 24Q1收入下滑，预计对全年收入目标的实现带来一定压力。公司将通过持续开发新品（蛋白粉和健力多都获取了新批文，年内有望推出新品）和巩固线下渠道优势（通过重点品类聚焦、发力新零售、加强线下深度分销等方式）等方式，努力实现全年目标。 盈利预测、估值与评级：考虑到需求较为疲软，我们下调公司2024-2026年归 增持（维持） 当前价：15.41元 作者分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)17.01 总市值(亿元)：262.10 一年最低/最高(元)：13.41/23.24近3月换手率：42.52% 股价相对走势 13% 2% -9% -20% -31% 04/2307/2310/2301/2404/24 母净利润预测分别至19.57/22.15/24.84亿元（分别下调3%/4%/5%），折合汤臣倍健沪深300 2024-2026年EPS分别为1.15/1.30/1.46元，对应2024-2026年PE分别为 13x/12x/11x，维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,861 9,407 10,261 11,177 12,118 营业收入增长率 5.79% 19.66% 9.08% 8.92% 8.42% 净利润（百万元） 1,386 1,746 1,957 2,215 2,484 净利润增长率 20.99% 26.01% 12.07% 13.18% 12.13% EPS（元） 0.82 1.03 1.15 1.30 1.46 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.96% 14.35% 15.54% 16.16% 16.60% P/E 19 15 13 12 11 P/B 2.5 2.2 2.1 1.9 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-25注：2022-2023年股本数分别为17.00/17.01亿股 收益表现 %1M3M1Y 相对-2.14-3.57-12.98 绝对-2.012.04-23.89 资料来源：Wind 相关研报 全年平稳收官，股权激励落地提升管理层积极性 ——汤臣倍健（300146.SZ）2023年年报点评 （2024-03-19） 市场需求旺盛，23Q2维持较快增长——汤臣倍健（300146.SZ）2023年半年度业绩点评 （2023-08-06） 汤臣倍健（300146.SZ） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,861 9,407 10,261 11,177 12,118 总资产 13,158 15,098 15,522 16,745 18,079 营业成本 2,493 2,927 3,174 3,447 3,731 货币资金 2,961 3,327 4,330 5,101 6,006 折旧和摊销 212 225 205 245 282 交易性金融资产 1,830 1,375 0 2 5 税金及附加 77 93 102 111 120 应收账款 330 249 452 492 533 销售费用 3,169 3,859 4,158 4,406 4,656 应收票据 0 0 62 67 73 管理费用 391 494 539 587 637 其他应收款（合计） 23 86 71 74 76 研发费用 158 179 205 224 242 存货 899 989 1,073 1,165 1,261 财务费用 -36 -56 -76 -72 -71 其他流动资产 1,029 2,096 2,182 2,273 2,368 投资收益 191 94 100 120 120 流动资产合计 7,304 8,313 8,372 9,395 10,562 营业利润 1,609 2,069 2,308 2,651 2,985 其他权益工具 215 185 185 185 185 利润总额 1,705 2,196 2,428 2,751 3,085 长期股权投资 445 418 418 418 418 所得税 294 417 461 523 586 固定资产 904 906 1,339 1,692 1,972 净利润 1,411 1,779 1,967 2,228 2,499 在建工程 328 1,419 1,105 877 710 少数股东损益 25 32 10 13 15 无形资产 748 689 667 648 631 归属母公司净利润 1,386 1,746 1,957 2,215 2,484 商誉 1,142 1,175 1,175 1,175 1,175 EPS(元) 0.82 1.03 1.15 1.30 1.46 其他非流动资产 1,138 875 1,303 1,303 1,303 非流动资产合计 5,853 6,785 7,150 7,350 7,518 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总负债 2,401 2,856 2,843 2,940 3,000 经营活动现金流 1,379 2,051 1,838 2,125 2,390 短期借款 0 0 0 0 0 净利润1,3861,7461,9572,2152,484 应付账款367427463502544 折旧摊销 212 225 205 245 282 应付票据 0 0 0 0 0 净营运资金增加 -1,618 1,213 626 428 480 预收账款 0 0 0 0 0 其他 1,398 -1,133 -950 -763 -856 其他流动负债 79 97 97 97 97 投资活动产生现金流 -131 -1,327 531 -325 -330 流动负债合计 2,122 2,463 2,612 2,709 2,769 净资本支出 -243 -1,257 -306 -370 -400 长期借款 0 0 0 0 0 长期投资变化 445 418 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -333 -488 838 45 70 其他非流动负债 85 78 78 78 78 融资活动现金流 -1,227 -372 -1,367 -1,030 -1,155 非流动负债合计 279 393 231 231 231 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 10,756 12,242 12,679 13,805 15,079 债务净变化 -12 -8 87 0 0 股本 1,700 1,701 1,701 1,701 1,701 无息负债变化 -16 462 -100 97 61 公积金 6,966 6,973 6,973 6,973 6,973 净现金流 58 365 1,002 771 905 未分配利润 2,132 3,565 3,992 5,105 6,364 归属母公司权益 10,693 12,167 12,593 13,707 14,965 少数股东权益 63 75 85 98 113 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 68.3% 68.9% 69.1% 69.2% 69.2% 销售费用率 40.31% 41.02% 40.52% 39.42% 38.42% EBITDA率 23.1% 22.5% 22.8% 24.2% 25.4% 管理费用率 4.97% 5.25% 5.25% 5.25% 5.25% EBIT率 20.4% 20.1% 20.8% 22.0% 23.0% 财务费用率 -0.46% -0.59% -0.74% -0.64% -0.58% 税前净利润率 21.7% 23.3% 23.7% 24.6% 25.5% 研发费用率 2.02% 1.91% 2.00% 2.00% 2.00% 归母净利润率 17.6% 18.6% 19.1% 19.8% 20.5% 所得税率 17% 19% 19% 19% 19% ROA 10.7% 11.8% 12.7% 13.3% 13.8% ROE（摊薄） 13.0% 14.4% 15.5% 16.2% 16.6% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营性ROIC 18.9% 16.9% 16.9% 18.3% 19.7% 每股红利 0.18 0.90 0.65 0.72 0.73 每股经营现金流 0.81 1.21 1.08 1.25 1.41 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股净资产 6.29 7.15 7.40 8.06 8.80 资产负债率 18% 19% 18% 18% 17% 每股销售收入 4.62 5.53 6.03 6.57 7.12 流动比率 3.44 3.38 3.21 3.47 3.81 速动比率 3.02 2.97 2.79 3.04 3.36 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 归母权益/有息债务 525.80 957.33 125.93 137.07 149.65 PE 19 15 13 12 11 有形资产/有息债务 541.06 1019.32 136.28 148.70 162.22 PB 2.5 2.2 2.1 1.9 1.8 EV/EBITDA 12.