大众品2023年报、2024年一季报总结：景气各异，成本红利普遍

休闲零食：量贩景气度延续，供应链企业受益持续突出。1）收入端：渠道变革红利延续，零食量贩渠道+内容电商销售额保持高增，积极拥抱全渠的企业已经获得先发优势且红利期较长。供应链型企业盐津铺子、三只松鼠积极调整拥抱新渠道后收入保持领先增速。产品型企业享受爆款红利，新大单品鹌鹑蛋再添动能。2）利润端：大部分原材料成本下行，叠加规模效应显现，盈利水平整体提升。2023年底以来鹌鹑蛋、瓜子成本持续回落，预期2024年劲仔、洽洽释放更大利润弹性。 乳制品：营收承压盈利提升，促销或加剧。1）收入端：需求疲软，23Q4以来收入承压。2）毛利端：上游原奶供过于求，23Q4以来主产区生鲜乳均价同比降幅持续扩大，成本红利强化，叠加产品结构优化，2023Q4以来多数乳企毛利率提升。3）毛销差：24Q1竞争加剧、去库存压力较大导致主要乳企费率略有提升，但理性竞争下毛销差普遍改善。4）净利率：24Q1主要乳企净利率改善显著，其中龙头伊利股份24Q1因出售煤炭资产盈利能力改善，领先行业。乳业存在促销加剧可能。 调味品：成本改善释放盈利弹性，精选改革红利/渠道扩张个股。1）收入端：受消费疲软、餐饮恢复不佳影响，23Q4基础调味品收入承压，复调表现更优，24Q1春节拉动下基调加速增长。2）毛利端：24Q1调味品主要原材料价格边际改善，成本红利释放推动板块毛利率提升。3）毛销差：23Q4以来多数调味品企业销售费用率维稳，叠加成本红利释放，24Q1海天、中炬、天味毛销差同比提升，其中中炬连续两个季度毛销差同比改善。4）净利率：23Q4复调净利率改善较基调更为显著，伴随着大豆等原材料成本红利释放，24Q1海天、中炬等基础调味品净利率重回提升通道，其中中炬受益于改革红利释放，改善显著。 速冻食品：总体承压，龙头企业韧性更强。1）收入端：总体需求承压，2024Q1渠道、品类表现分化显现。渠道端，大B客户降本增效需求提升，小B端边际改善，C端持续低迷。品类上，调理制品需求和竞争格局好于米面制品，龙头韧性更强，烘焙类弱复苏。2）利润端：原材料成本下行，需求弱的品类成本红利或被费用侵蚀。原材料端，油脂、肉类成本下行，米面制品因竞争激烈，成本红利将被竞争带来的费用投入侵蚀，预期安井在2024年将显现更强韧性。~ 连锁业态：需求疲软，企业积极应对静待改善。1）收入端：连锁业态整体需求疲软，单店承压。卤味可选消费比早餐刚需消费受损更显著。 企业积极应对，以提升店效为2024年首要目标，静待需求改善。2）利润端：需求承压下预期2024年为了提升店效公司会加大促销，考虑到23H2以来鸭脖成本下降，仍有部分利润弹性待放；巴比食品保持稳健。 投资建议：我们认为，完整2024食饮投资策略的主线是低估值优质确定性成长+高股息率标的，辅线是经营改善标的，需动态根据底层要素变化对确定性成长或高股息策略权重进行修正。近期伴随政治局会议召开，地产供给收缩方向明确，顺周期见底预期再次演绎，白酒推荐泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、贵州茅台、五粮液等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品，看好景气维持较好的：青岛啤酒、重庆啤酒、盐津铺子、劲仔食品、天味食品；低位企稳明确的：安井食品、洽洽食品、中炬高新。建议关注：三只松鼠、香飘飘。高股息推荐：颐海国际、海底捞、养元饮品、承德露露。 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。 1.休闲零食：量贩高景气，供应链企业红利期更长 渠道变革红利延续，零食量贩渠道+内容电商销售额保持高增。消费分级趋势持续，“极致性价比”需求凸增，零食渠道变革先行，迎合新趋势的零食量贩、内容电商等渠道蓬勃发展。1）零食量贩渠道：以高效供应链支撑高周转，2023年在资本加持下加速前进。根据艾媒咨询数据，截至2023年底零食量贩品牌门店数量已突破2.2万家，市场规模809亿元；2）内容电商渠道：以抖快为代表的内容电商平台销售额快速增长，根据尼尔森数据，2023年中国快消品零售市场全渠道整体销售额同比小幅下跌0.04%。但在线上渠道中，内容电商的销售额同比大增55.9%，占比提升至12%。根据Datayes!数据，2023年零食/坚果/特产品类在抖音渠道的销售额达到328亿元，同比+45%。抖音电商不断加大力度攻向以低价为主导的下沉市场。例如2022年上线的“9块9”特价频道； 2023年5月推出的“超便宜的小店”；6月推出了“万人团”板块；10月内测“多单立减”等，2023年抖音平台GMV增幅超过80%。 图2：2022-2024Q1抖音零食/坚果/特产月销售额（单 图1：2019-2024年零食量贩行业市场规模及yoy 图3：2023年各零售渠道份额和销售额增幅 24Q1零食礼盒需求旺盛，行业延续高景气度。2024年春节期间，人员流动创新高，“返乡+礼赠”需求攀升，高性价比的礼盒需求攀升。零食礼盒装整体价格下探，根据唯品会平台数据，如三只松鼠、良品铺子、百草味等知名品牌的坚果礼盒价格在今年下降趋势明显，在平台上，55元以内的坚果礼盒产品数量大幅增长，多款畅销礼盒价格同比降幅超10%。零食行业整体延续高景气度趋势，保持较快增速。 拥抱全渠道、积极转型的零食企业获得先发优势，红利期预期较长。1）供应链/渠道型企业：盐津铺子、三只松鼠作为零食中的渠道型企业，先后积极转型，拥抱渠道变革机遇，迎合“高性价比”趋势，向全渠道转型。盐津铺子自2021年转型升级以来，2022Q2收入端开始显现较强势能；2022年底三只松鼠提出“高端性价比”战略，积极布局抖音渠道，辣卤礼包、鹌鹑蛋、沙琪玛、鳕鱼肠等多款新品位列抖音对应类目TOP1。 三只松鼠与盐津在2023H2-2024Q1保持领先的收入增速，势能强劲。2）产品型企业：产品型企业以强势大单品布局全渠道，享受行业渠道变革红利，同时有新大单品的企业再添动力，保持较强势能。甘源食品在零食量贩渠道月销持续爬坡带动收入快速增长，但电商渠道2023年收入增速略低于预期；劲仔食品以大包装规格产品布局现代渠道、零食渠道同步放量，尤其鹌鹑蛋明星大单品持续放量驱动公司收入快速增长，2024Q1增速环比放缓考虑主因电商渠道拖累整体收入增长。洽洽食品瓜子大单品因需求疲软使得收入端整体承压，零食量贩渠道布局边际贡献略显疲弱。 综合看：我们认为零食行业中短期仍在演绎高性价比趋势下的渠道变革红利，品牌战略重塑进行时，积极拥抱全渠道的企业将获得更长红利期。 图4：2022Q1-2024Q1主要零食企业单季度收入增速（单位：%） 原材料成本低位，成本红利显现，盈利水平整体提升。2023年零食行业大部分原材料成本下行，如油脂类、夏威夷果等价格同比2022年大幅下降；2023年底以来，鹌鹑蛋、瓜子成本高点回落；整体看，除洽洽食品2023年因瓜子成本较高导致全年利润率承压外，其余企业需求良好叠加规模效应，利润弹性释放。三只松鼠企业向上游延展布局供应链，利润率进入上升通道。洽洽的利润率自2023Q3也已环比改善。2024年，我们预期劲仔食品、洽洽食品将释放更大利润弹性。 图5：2022Q1-2024Q1零食企业单季归母净利率（单 图6：2022Q1-2024Q1零食企业单季毛销差（单位：%） 图8：2022Q1-2024Q1零食企业单季销售费用率（单 图7：2022Q1-2024Q1零食企业单季毛利率（单位：%） 盐津铺子：2024Q1开门红，势头未减。公司2023年实现营收41.15亿元，同比+42.22%；归母净利润5.06亿元，同比+67.76%；扣非净利润4.76亿元，同比+72.84%。 2024Q1实现营收12.23亿元，同比增长37.00%；归母净利润1.6亿元，同比增长43.11%； 扣非净利润1.38亿元，同比增长40.09%。收入端：零食量贩、电商渠道高速增长带动业绩亮眼表现。除零食量贩渠道保持开店外，盐津与零食很忙集团达成战略合作，24Q1在赵一鸣导入sku数已从十余个提升至接近40个，今年还将合作更多新品。电商渠道上，24Q1年货节礼盒装旺盛需求，同时公司针对传统阿里京东系货架电商、拼多多和抖快社交电商制定了不同方针，预期在保障盈利的前提下推动全细分渠道快速增长。我们认为公司魔芋、鹌鹑蛋等核心大单品全渠道声量持续增加，全渠道多品类的发展战略进一步深化。利润端：公司向上游布局供应链+生产效率提升，盈利能力进入稳健提升通道。油脂等原材料价格回落+深耕供应链+生产自动化提升共同作用，叠加高效的组织协同能力保障，公司各渠道都保持健康良好的盈利水平，带动整体盈利能力稳健提升。 三只松鼠：改革成效显著，业绩兑现进行时。公司2023年实现营收71.15亿元，同比-2.45%；归母净利润2.20亿元，同比+69.85%；扣非归母净利润1.02亿元，同比+148.72%。 公司2024Q1实现营收36.46亿元，同增91.83%；归母净利润3.08亿元，同增60.80%； 扣非净利润2.63亿元，同增92.84%。收入端：“高端性价比”策略牵引，“抖+N”体系带动收入高增。公司在“高端性价比”的总战略下，借助抖音短视频平台，以内容化营销提升品牌势能，抖音迅速起量的同时，也带动全渠道收入的增长；同时，以“一品一链”支撑高端性价比策略，下移春节坚果礼盒价格带，顺应消费趋势，需求更旺。利润端：“一品一链”+“品销合一”支撑扣非净利率稳定。公司核心单品毛利率保持稳定，公司通过“品销合一”协同组织有效，精细化管理下，管理费用绝对额下降，费用率大幅下滑。 洽洽食品：坚果礼盒装需求旺，成本下行毛利率边际改善。2023年全年公司实现营收68.1亿元，同比-1.1%；归母净利润8.0亿元，同比-17.8%；扣非净利润7.1亿元，同比-16.2%。2024Q1实现营收18.22亿元，同比+36.39%；归母净利润2.40亿元，同比+35.15%；扣非净利润2.21亿元，同比+55.80%。收入端：外部需求疲软，同时公司23Q3主动控货，23Q4春节错期致使瓜子收入承压，坚果全年延续增长。2024Q1瓜子收入恢复增长，坚果表现亮眼，主因今年县乡市场坚果礼盒需求旺。利润端：2023年全年瓜子原材料成本同比上涨拖累公司利润率表现，2023Q4以来瓜子成本压力环节，毛利率边际改善。展望2024年，公司开展渠道精耕带动收入重回增长，利润率随瓜子成本下降持续修复。公司今年将全面开展渠道精耕战略，根据区域特点采用相应的模式，不断增加终端网点，最终实现掌控百万终端；同时加快推进三四线等城市以及县域市场的开拓； 匹配新场景，加快推进零食量贩渠道、会员店的拓展，持续推进TO-B渠道、餐饮渠道、社区团购等新渠道；线上业务在抖音以及新渠道不断突破；海外将持续聚焦东南亚市场深度发展，拓展海外线上渠道，越南市场不断提升，印尼市场重点突破。瓜子成本比去年Q2高点回落，预期利润率持续修复，同时公司持续加大葵花种子联合研发和推广合作、订单农业的推广合作、葵花籽的海外试种和坚果原料海外当季直采力度，保障产品力与利润稳定。 甘源食品：Q1收入表现亮眼，改革深化成长延续。2023年全年公司实现营收18.48亿元，同比+27.36%；归母净利润3.29亿元，同比+107.82%;扣非归母净利润2.92亿元，同比+96.76%。2024Q1公司实现营收5.86亿元，同比+49.75%；归母净利润0.91亿元，同比+65.30%；扣非归母净利润0.84亿元，同比+68.54%。收入端：春节错期影响23Q4收入表现，23Q4+24Q1收入同比增长接近30%。2023Q4收入降速考虑主因春节错期影响，公司23Q4+24Q1收入同比增长约28%，仍保持较快增速。分渠道看，2023全年，经销、电商模式营业收入分别同比+28%/29%。电商渠道增速低于2023年初预期，主因去年对于社交电商平台的切入不够充分，预期今年将持续优化电商团队专业水平；快速补充运营力量。利润端：所得税率下降+原材料成本下降，盈利能力大幅提升。2023年公司归母净利率提升较多主因