芯片电感业务超预期，光伏市场有望回暖

投资要点 事件：公司发布]2023年报及2024Q1季报，23年实现收入11.6亿元，同比 ， +8.7%，实现扣非净利润2.4亿元，同比+29.6%；24Q1实现收入3.4亿元，同比+15.3%，实现扣非净利润0.7亿元，同比+5.1%。 光伏需求放缓拖累23年营收增长，芯片电感超预期支持业绩高增。分业务看，23年公司软磁粉芯实现营收10.3亿元，同比+0.4%，低于预期，主要原因是23年海外分布式光伏装机不及预期，拖累逆变器出货量所致。24Q1公司营收同比+15.3%，考虑到软磁粉芯收入占比近88.6%,同时23Q1营收基数较高，综合判断应为光伏逆变器粉芯需求回暖所致。23年磁性电感元器件实现营收1.0亿元，同比+406.5%，主要是用于AI芯片领域的芯片电感大规模量产拉动所致，依据年报披露，公司已与美国MPS、英飞凌及其他GPU厂商建立合作，我们判断24年伴随AI需求的持续高增，公司芯片电感业务有望保持高增长趋势。 毛净利率持续提升，粉芯电感毛利率双增。23年公司综合毛利率39.6%，同比+2.0pp；净利率22.1%，同比+3.9pp。分项业务盈利能力上，23年粉芯业务毛利率39.0%，同比+1.2pp，显示虽然光伏需求增速放缓，但粉芯毛利率依然保持增长，判断为产品结构改善所致。23年磁性电感业务毛利率42.2%，较21年+22.4pp，判断为高盈利能力的AI芯片电感业务拉动所致。24Q1综合毛利率37.9%，同比-3.0pp，判断为公司粉芯新产能投放后，低毛利率业务及光伏业务占比回升所致。费用率方面，23年销售费用率1.8%，同比-0.5pp；管理费用率（不含研发费用）5.9%，同比-0.2pp；研发费用率6.5%，同比+0.4pp，财务费用率1.2%，同比-1.4pp。显示公司销售管理效率有所提高，研发投入持续增长，为公司长期竞争力夯实基础。 经营性现金流改善，收益质量大幅提升。23年公司经营性现金流净额1.6亿元，对比22年报的负值大幅提升，判断原因为芯片电感业务现金结算为主，大幅改善了公司总体经营性现金流水平。23年公司现金收入比为76.4%，同比+23.7pp。 24Q1现收比57.7%，同比-9.3pp，判断或为光伏收入占比回暖提升所致。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.57元、2.15元、2.99元，对应动态PE分别为36倍、26倍、19倍。公司第二成长曲线芯片电感业务需求高景气，盈利能力优秀，看好在AI长线需求拉动下的盈利弹性，考虑到目前股价相对24年盈利预测36倍，下调至“持有”评级。 风险提示：AI芯片出货不及预期、光伏需求不及预期、市场竞争加剧致利润率下滑等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司磁性电感元器件由于AI需求的强劲带动，2024-2026年销量增速分别为140.00%、100.00%、100.00%，且价格保持稳定。毛利率24年开始由于高毛利率的AI芯片电感占磁性电感元器件比例大幅提升而有所上升，后续保持稳定，2024-2026年分别为45.00%，45.00%，45.00%。 假设2：合金软磁粉由于公司气雾化产能的释放，预计2024-2026销量增速为19.99%、5.01%、5.01%，且价格保持稳定。相应毛利率为53.78%、53.78%、53.78%。 假设3：合金软磁粉芯24年预计随着光伏储能需求的回暖，增速有所回升，后续由于基数变大，增速预计平稳下降。预计2024-2026年销量增速分别为17.28%、16.78%、12.09%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年营业收入分别为14.85亿元（+28.3%）、19.36亿元（+30.3%）和26亿元（+34.3%），归母净利润分别为3.1亿元（+22.1%）、4.3亿元（+36.6%）、5.9亿元（+39.2%），EPS分别为1.57元、2.15元、2.99元，对应动态PE分别为36倍、26倍、19倍。 综合考虑业务范围，选取了软磁材料行业3家上市公司作为估值参考。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2023年估值为44倍，行业平均值为38倍。考虑到公司软磁行业龙头企业，高利润率的AI芯片电感业务具备广阔的需求空间，看好利润端未来的弹性释放，考虑到目前股价相对24年盈利预测36倍，下调至“持有”评级。