2024年5月资产配置报告：股债跷跷板修复已近尾声，重视质量因子

证券研究报告——宏观策略月报 股债跷跷板修复已近尾声，重视质量因子 ——2024年5月资产配置报告 HWABAOSECURITIES 2024年4月30日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 投资要点 宏观策略主要观点 国内外宏观主线 美联储降息预期降温，非美货币面临贬值压力，海外市场反弹空间不足国内宏观经济、汇率等环境相对海外更加稳定，中国资产吸引力边际提升 A股 A股仍有向上试探动能，5月先扬后抑： 国内经济基本面：年初经济生产、外需偏强，3月内需及企业盈利边际走弱；资金面：外资止住4月中上旬净流出态势，有望重回净流入状态；政策面：政治局会议保持宏观政策力度，地产政策表述变化有望进一步加码； 外部环境：美国降息预期延后，非美货币普遍承压，外部波动风险不减，中国资产性价比上升。A股短期快速修复后仍有上探动能，但尚未脱离震荡格局，5月或先扬后抑：避险情绪回落，人民币汇率稳定、中国股市估值偏低，下行风险较低；预计大盘、价值风格调整风险不大，成长风格仍处于修复窗口，因此A股快速修复后或仍有上探动能；受基本面及居民风险偏好修复偏慢制约，A股持续突破动力不足，总体维持震荡格局，5月或先扬后抑。 逻辑与策略 股债跷跷板修复已近尾声，成长风格仍处修复窗口： 4月下旬修复源于：1）内外跷跷板；2）股债跷跷板；3）风格跷跷板。由于4月下旬AH股的快速上涨，修复已近尾声；考虑到价值、红利风格下行风险不大，成长风格仍处于避险情绪回落的修复窗口，5月仍有向上试探惯性，但空间或不高。 “国九条”、财报季之后，重视质量因子： 财报季后，市场往往青睐于寻找业绩支撑的方向；加之在“国九条”价值投资的监管导向之下，未来需持续重视质量因子（ROE、FCF等）作用。中长期看，大盘、核心资产、高股息风格向好的趋势未逆转，短期调整酝酿中长期配置良机。 大类资产配置观点 A股 中性 利率债 中性 可转债 中性 美元 相对乐观 黄金 相对乐观 港股 相对乐观 信用债 中性 美债 中性 美股 中性 原油 中性 风险：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：A股、港股持续上涨，黄金再创新高 2024年4月大类资产表现特征回顾： •A股、港股表现优异，海外股市回调；国内债市延续上涨；黄金持续走强；石油、美元表现强势。 •A股、港股先抑后扬。受财报季及海外波动风险扰动，A股4月中上旬表现偏弱，新“国九条”颁布，利好价值分红板块，但加大了小盘股调整幅度。由于海外市场上行动力减弱、波动 风险提升，人民币、港币汇率稳定，外资4月下旬大幅流入A股、港股，推动A股、港股上涨。 •降息预期降温，海外股市回调。4月美国通胀超预期反弹，美联储进行偏鹰指引，市场的降息预期进一步降温，美元走强，压制风险资产，股市出现回调。 •4月黄金继续上涨。美国经济通胀反弹，叠加中东地缘局势紧张、避险需求不减的支撑，金价冲高回落，总体保持震荡上涨走势。 •4月油价偏强震荡。OPEC+自愿减产启动，中东地区地缘冲突反复，油价上行后有所回落，整体延续此前偏强震荡的状态。 •4月债市先扬后抑。政府债发行偏慢，供给不足推动收益率下行，但随着央行连续关注长端收益率风险，财政部、发改委亦表示后续政府债发行将提速，且市场预期地产政策将进一步放松，4月下旬债市快速调整，超长债波动较大。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2024年4月29日，单位：% A股行业风格回顾：4月价值优于成长 •2024年4月价值优于成长。 4月，A股市场表现优异，其中价值优于成长，中小盘优于大盘。 •行业方面，2024年4月金融和周期板块表现出色。 4月，风格表现方面，金融>周期>消费>稳定>成长。从具体行业来看，绝大部分行业上涨，其中家电、化工、银行、有色等板块涨幅靠前；而综合、传媒、消费者服务、房地产和计算机跌幅较大。 4月家电、化工、金融表现偏强（%） 2024年以来涨跌幅（%）2024年4月涨跌幅（%） 家电基础化工 银行非银行金融有色金属综合金融 钢铁汽车 交通运输 通信医药建材 电力及公用事业 石油石化电力设备及新能源 食品饮料 机械电子建筑 国防军工轻工制造 煤炭农林牧渔纺织服装商贸零售计算机房地产 消费者服务 传媒综合 -25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00 4月价值优于成长（%）4月金融和周期表现出色（%） 小盘价值稳定 小盘成长 成长 中盘价值 中盘成长 消费 大盘价值 大盘成长周期 国证价值 金融 国证成长 -10-5051015-10-50510 2024年以来涨跌幅（%）2024年4月涨跌幅（%）2024年以来涨跌幅（%）2024年4月涨跌幅（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：市场数据统计截至2024年4月29日 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 欧美通胀：欧洲通胀延续降温，美国通胀再超预期反弹 •欧元区通胀压力仍在降温：欧元区3月CPI从2月份的2.6%降至2.4%，符合市场预期的2.4%。剔除食品和能源的3月核心CPI从3.1%放缓至2.9%，符合市场预期的2.9%，连续第8个月下降，表明价格压力持续降温。 •美国通胀再超预期反弹：美国3月CPI同比增加3.5%,高于前值3.2%和市场预期3.4%，为2023年10月以来新高；核心CPI同比增加3.8%,与上个月持平，高于市场预期3.7%。整体CPI、核心CPI超市场预期反弹，主因系非住房核心服务的价格回升，医疗保健服务、汽车维修、汽车保险价格环比分别上涨0.6%，1.7%，2.6%。 核心通胀延续降温趋势，降幅低于预期（%） 欧元区:HICP:当月同比欧元区:核心HICP:当月同比 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 -2.00 美国:CPI:当月同比美国:CPI:核心:当月同比 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 0.0 资料来源：iFinD，Wind，华宝证券研究创新部 欧美就业：劳动力市场保持强劲 • • 欧元区就业市场保持强劲：2月欧元区失业率依旧维持在6.5%，连续12个月未发生改变。 美国就业市场保持强劲：3月美国新增非农就业人口30.3万，远高于市场预期21.4万；失业率回落 至3.8%，较上月下降0.1%，符合预期。美国3月非农平均时薪同比4.1%，前值4.3%，增速放缓。整 体来看，目前美国劳动力市场表现超预期强劲。 欧洲劳动力市场保持强劲（%） 欧元区20国:失业率:季调 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05 2024-01 0.00 美国失业率回落，新增非农远超预期（美元，%） 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 美国:失业率 美国:新增非农就业人数(右轴) 12 1,000 10 500 8 0 6 -500 4 -1,000 2 -1,500 0 -2,000 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 资料来源：iFinD，Wind，华宝证券研究创新部 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 平均时薪:非农就业员工:私营企业 平均时薪:非农就业员工:私营企业:同比（右轴） 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 0.00 美国经济：胀未走，滞未至 •美国一季度实际GDP增速1.6%，名义GDP增速4.8%，通胀仍然较高：3月美国核心PCE物价指数同比2.8%，高于市场预期的2.7%，整体一季度通胀水平并未呈持续回落趋势，仍需观察到连续的通胀放缓迹象，美联储才会回到降息进程。 •美国政府支出强度回落，个人消费需求仍然较强：一季度美国GDP中政府支出力度明显减弱，净出口形成拖累，但贡献最大的仍是个人消费支出，显示出需求韧性较强，经济尚未面临停滞的压力。 美国一季度GDP（%） 不变价：环比折年率:季调现价:环比折年率:季调平减指数:季调:当季环比:先行估算 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 -20 美国GDP环比贡献率（%） 环比贡献率:个人消费环比贡献率:国内私人投资 环比贡献率:净�口环比贡献率:政府消费支�和投资 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -10 资料来源：iFinD，华宝证券研究创新部 货币政策：美联储降息预期显著降温，非美市场波动加剧 •欧央行释放降息信号，6月或将降息：4月议息会议维持利率不变，称大多数潜在通胀指标正在放缓，如果我们相信通胀将