2024年5月资产配置报告：股债跷跷板修复已近尾声，重视质量因子
HWABAO SECURITIES►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明股债跷跷板修复已近尾声，重视质量因子——2024年5月资产配置报告2024年4月30日分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027）销售服务电话：021-20515355证券研究报告——宏观策略月报 投资要点风险：国际形势演变超预期，地缘风险；海外金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期，政策效果不及预期。宏观策略主要观点国内外宏观主线Ø美联储降息预期降温，非美货币面临贬值压力，海外市场反弹空间不足Ø国内宏观经济、汇率等环境相对海外更加稳定，中国资产吸引力边际提升A股ØA股仍有向上试探动能，5月先扬后抑：u国内经济基本面：年初经济生产、外需偏强，3月内需及企业盈利边际走弱；u资金面：外资止住4月中上旬净流出态势，有望重回净流入状态；u政策面：政治局会议保持宏观政策力度，地产政策表述变化有望进一步加码；u外部环境：美国降息预期延后，非美货币普遍承压，外部波动风险不减，中国资产性价比上升。uA股短期快速修复后仍有上探动能，但尚未脱离震荡格局，5月或先扬后抑：避险情绪回落，人民币汇率稳定、中国股市估值偏低，下行风险较低；预计大盘、价值风格调整风险不大，成长风格仍处于修复窗口，因此A股快速修复后或仍有上探动能；受基本面及居民风险偏好修复偏慢制约，A股持续突破动力不足，总体维持震荡格局，5月或先扬后抑。逻辑与策略Ø股债跷跷板修复已近尾声，成长风格仍处修复窗口：u4月下旬修复源于：1）内外跷跷板；2）股债跷跷板；3）风格跷跷板。由于4月下旬AH股的快速上涨，修复已近尾声；考虑到价值、红利风格下行风险不大，成长风格仍处于避险情绪回落的修复窗口，5月仍有向上试探惯性，但空间或不高。Ø“国九条”、财报季之后，重视质量因子：u财报季后，市场往往青睐于寻找业绩支撑的方向；加之在“国九条”价值投资的监管导向之下，未来需持续重视质量因子（ROE、FCF等）作用。中长期看，大盘、核心资产、高股息风格向好的趋势未逆转，短期调整酝酿中长期配置良机。大类资产配置观点A股中性利率债中性可转债中性美元相对乐观黄金相对乐观港股相对乐观信用债中性美债中性美股中性原油中性 内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：数据截至2024年4月29日，单位：%大类资产表现回顾：A股、港股持续上涨，黄金再创新高2024年4月大类资产表现特征回顾：•A股、港股表现优异，海外股市回调；国内债市延续上涨；黄金持续走强；石油、美元表现强势。•A股、港股先抑后扬。受财报季及海外波动风险扰动，A股4月中上旬表现偏弱，新“国九条”颁布，利好价值分红板块，但加大了小盘股调整幅度。由于海外市场上行动力减弱、波动风险提升，人民币、港币汇率稳定，外资4月下旬大幅流入A股、港股，推动A股、港股上涨。•降息预期降温，海外股市回调。4月美国通胀超预期反弹，美联储进行偏鹰指引，市场的降息预期进一步降温，美元走强，压制风险资产，股市出现回调。•4月黄金继续上涨。美国经济通胀反弹，叠加中东地缘局势紧张、避险需求不减的支撑，金价冲高回落，总体保持震荡上涨走势。•4月油价偏强震荡。OPEC+自愿减产启动，中东地区地缘冲突反复，油价上行后有所回落，整体延续此前偏强震荡的状态。•4月债市先扬后抑。政府债发行偏慢，供给不足推动收益率下行，但随着央行连续关注长端收益率风险，财政部、发改委亦表示后续政府债发行将提速，且市场预期地产政策将进一步放松，4月下旬债市快速调整，超长债波动较大。 A股行业风格回顾：4月价值优于成长资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：市场数据统计截至2024年4月29日•2024年4月价值优于成长。4月，A股市场表现优异，其中价值优于成长，中小盘优于大盘。•行业方面，2024年4月金融和周期板块表现出色。4月，风格表现方面，金融>周期>消费>稳定>成长。从具体行业来看，绝大部分行业上涨，其中家电、化工、银行、有色等板块涨幅靠前；而综合、传媒、消费者服务、房地产和计算机跌幅较大。4月价值优于成长（%）4月金融和周期表现出色（%）-10-5051015国证成长国证价值大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值2024年以来涨跌幅（%）2024年4月涨跌幅（%）-10-50510金融周期消费成长稳定2024年以来涨跌幅（%）2024年4月涨跌幅（%）4月家电、化工、金融表现偏强（%）-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00综合传媒消费者服务房地产计算机商贸零售纺织服装农林牧渔煤炭轻工制造国防军工建筑电子机械食品饮料电力设备及新能源石油石化电力及公用事业建材医药通信交通运输汽车钢铁综合金融有色金属非银行金融银行基础化工家电2024年以来涨跌幅（%）2024年4月涨跌幅（%） 内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧美通胀：欧洲通胀延续降温，美国通胀再超预期反弹资料来源： iFinD，Wind，华宝证券研究创新部•欧元区通胀压力仍在降温：欧元区3月CPI从2月份的2.6%降至2.4%，符合市场预期的2.4%。剔除食品和能源的3月核心CPI从3.1%放缓至2.9%，符合市场预期的2.9%，连续第8个月下降，表明价格压力持续降温。•美国通胀再超预期反弹：美国3月CPI同比增加3.5%, 高于前值3.2%和市场预期3.4%，为2023年10月以来新高；核心CPI同比增加3.8%, 与上个月持平，高于市场预期3.7%。整体CPI、核心CPI超市场预期反弹，主因系非住房核心服务的价格回升，医疗保健服务、汽车维修、汽车保险价格环比分别上涨0.6%，1.7%，2.6%。核心通胀延续降温趋势，降幅低于预期（%）-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01欧元区:HICP:当月同比欧元区:核心HICP:当月同比0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01美国:CPI:当月同比美国:CPI:核心:当月同比 欧美就业：劳动力市场保持强劲资料来源： iFinD，Wind，华宝证券研究创新部•欧元区就业市场保持强劲：2月欧元区失业率依旧维持在6.5%，连续12个月未发生改变。•美国就业市场保持强劲：3月美国新增非农就业人口30.3万，远高于市场预期21.4万；失业率回落至3.8%，较上月下降0.1%，符合预期。美国3月非农平均时薪同比4.1%，前值4.3%，增速放缓。整体来看，目前美国劳动力市场表现超预期强劲。欧洲劳动力市场保持强劲（%）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01欧元区20国:失业率:季调美国失业率回落，新增非农远超预期（美元，%）-2,000-1,500-1,000-50005001,0000246810122020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01美国:失业率美国:新增非农就业人数(右轴)0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11平均时薪:非农就业员工:私营企业平均时薪:非农就业员工:私营企业:同比（右轴） 美国经济：胀未走，滞未至资料来源： iFinD，华宝证券研究创新部•美国一季度实际GDP增速1.6%，名义GDP增速4.8%，通胀仍然较高：3月美国核心PCE物价指数同比2.8%，高于市场预期的2.7%，整体一季度通胀水平并未呈持续回落趋势，仍需观察到连续的通胀放缓迹象，美联储才会回到降息进程。•美国政府支出强度回落，个人消费需求仍然较强：一季度美国GDP中政府支出力度明显减弱，净出口形成拖累，但贡献最大的仍是个人消费支出，显示出需求韧性较强，经济尚未面临停滞的压力。美国一季度GDP（%）-20-15-10-5051015202010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12不变价：环比折年率:季调现价:环比折年率:季调平减指数:季调:当季环比:先行估算美国GDP环比贡献率（%）-10-8-6-4-202468102019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03环比贡献率:个人消费环比贡献率:国内私人投资环比贡献率:净出口环比贡献率:政府消费支出和投资 货币政策：美联储降息预期显著降温，非美市场波动加剧资料来源： CME，FED，华宝证券研究创新部•欧央行释放降息信号，6月或将降息：4月议息会议维持利率不变，称大多数潜在通胀指标正在放缓，如果我们相信通胀将达到2%，利率可能会下降，释放更明确“降息”信号。欧央行行长拉加德表示若无重大冲击，欧央行将很快降息，欧央行很可能于6月开启降息。•美联储维持偏鹰指引，市场预期年内仅9月降息1次，有20%概率不降息：美联储主席鲍威尔表示“近期的数据表明，通胀缺乏进一步进展。让高利率政策在更长时间内发挥作用可能是适宜的。”美联储4月维持偏鹰指引，降息预期持续降温，市场预期年内仅降息一次。•美债收益率及美元偏强，非美市场波动加剧：美联储降息预期升温，美元走强，非美市场波动加剧，日韩等部分亚洲经济体货币明显贬值。•5月FOMC会议或对降息谨慎，关注放缓缩表（Taper）的信号：5月美联储对利率调整仍将谨慎，但考虑到美债供需压力及隔夜逆回购余额（ONRRP）持续减少至不足4000亿美元，美联储大概率将讨论放缓缩表路径。截至4月29日，FedWatch预期9月开始降息，年内降息1次美债
