宏观经济与大类资产配置月报（2023年5月）：需求不足拖累经济修复，资产配置仍建议股债均衡

地 隐 宏观经济 2023年5月 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 宏观经济与大类资产配置月报 作者： 中诚信国际研究院 需求不足拖累经济修复，资产配置仍建议股债均衡 ——宏观经济与大类资产配置月报（2023年5月） 张文宇010-664288877-352 wyzhang.Ivy@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn王秋凤010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn张林010-66428877-271 lzhang01@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 经济修复环比放缓结构延续分化，短期内建议股债均衡配置宏观经济与大类资 产配置月报（2023年4月） 经济修复略超预期但结构分化，后续权益资产仍具备配置价值2023年一季度宏观 经济及大类资产配置分析与二季度展望 （2023年一季度） 寒意随存，春山可望--2022年宏观经济及大类资产配置分析与2023年展望（2023年1月） 全民免疫高峰短期拖累经济增长，权益资产或迎来中长期配置窗口——宏观经济与大类资产配置月报（2022年11月） 本期要点 主要观点 5月，中国经济修复供需两端均有放缓，需求不足问题愈发显现。具体来看，生产端修复放缓，工业生产、服务业生产均有所回落。需求走弱压力进一步显现，三驾马车同步走弱：消费需求仍较为羸弱，服务消费高位回调、商品消费延续回落，但服务消费仍好于商品消费；出口增速由正转负，下行压力进一步显现；基建投资边际回落、制造业投资放缓、房地产投资降幅走扩，固定资产投资整体走弱。从通胀走势来看，CPI维持低位、核心CPI低位回落，PPI降幅扩大，需求不足仍在困扰中国经济修复。经济修复节奏放缓、融资需求偏弱下，5月社融新增回落，居民部门信贷需求依然低迷，企业中长期贷款保持韧性，但企业短期贷款较去年少增，表明企业经营的活力或有所不足。此外随着美元指数上行及国内经济修复放缓，人民币汇率有所走贬。后续来看，虽然进入二季度经济修复节奏有所放缓，但由于去年同期基数偏低，预计二季度GDP同比增速仍有望达到7%以上。下半年基数效应消退后，经济复苏节奏和力度或有边际放缓压力，预计三季度和四季度GDP增速分别为5%和5.5%左右，考虑到低基数和稳增长政策等因素影响，年度经济增速依然可达到5.7%左右（两年复合增速4.3%左右）。 从大类资产配置看，5月16日-6月15日，降息落地债市收益率整体下行，股票市场表现整体较弱，其中上证综指、创业板指均有所下跌，跌幅分别为1.74%、2.7%；深证成指整体呈区间波动、小幅上涨走势，涨幅为0.04%。后续看，经济修复仍面临需求不足等问题，股票市场整体上涨概率不大，但结构性机会仍存，建议关注成长性板块；同时，短期内货币政策进一步宽松可能性较低，在降息后市场情绪逐步降温、经济修复承压等多重因素影响下，债市收益率或呈区间波动走势；此外，海外经济仍有下行压力，大宗商品整体上行概率较小，但黄金仍具备配置价值；结合模型配置权重，短期内仍建议股债均衡配置，且谨慎配置大宗商品。 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部 赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 2023年5月，中国经济修复延4月以来的放缓态势，供需两端的修复力度均有所走弱，特别是需求不足问题愈发显现。具体来看，生产端边际走弱，工业生产、服务业生产均有所回落。需求端走弱压力进一步显现，三驾马车同步走弱：消费需求仍较为羸弱，服务消费高位回调、商品消费延续回落，但服务消费仍好于商品消费；出口增速由正转负，下行压力进一步显现；基建投资边际回落、制造业投资放缓、房地产投资降幅走扩下，固定资产投资整体走弱。从通胀走势来看，CPI维持低位、核心CPI低位回落，PPI降幅扩大，需求不足仍在困扰中国经济修复。经济修复节奏放缓、融资需求偏弱下，5月社融新增回落，居民部门信贷需求依然低迷、扩表意愿不足，企业中长期贷款保持韧性，但企业短期贷款较去年少增、M1增速回落，表明企业经营的活力或有所不足。此外随着美元指数上行及国内经济修复放缓，本月人民币汇率有所走贬值。后续来看，虽然进入二季度经济修复斜率有所放缓，但由于去年同期基数偏低，预计二季度GDP同比增速仍有望达到7%以上。下半年基数效应消退后，经济复苏节奏和力度或有边际放缓压力，预计三季度和四季度GDP增速分别为5%和5.5%左右，考虑到低基数和稳增长政策等因素影响，年度经济增速依然可达到5.7%左右（两年复合增速4.3%左右）。 降息落地带动债市收益率整体下行，经济修复承压下股票市场表现整体较弱。后续来看，经济修复仍面临需求不足等问题，股票市场整体上涨概率不大，但结构性机会仍存，建议关注成长性板块；同时，短期内货币政策进一步宽松可能性较低，在降息后市场情绪逐步降温、经济修复承压等多重因素影响下，债市收益率或呈区间波动走势；此外，海外经济仍有下行压力，大宗商品整体上行概率较小，但黄金仍具备配置价值；结合模型配置权重，短期内仍建议股债均衡配置，且谨慎配置大宗商品。 表1：2023年5月主要宏观数据一览 2023 2022 5月 5月* 4月 4月* 3月 1-2月 5月 4月 同比变 化 工业增加值（同比，%) 3.5 2.09 5.6 1.3 3.9 2.4 0.7 -2.9 ↑ 服务业生产指数 （同比，%) 11.7 2.96 13.5 3.2 9.2 5.5 -5.1 -6.1 ↑ 投资（累计同比，%） 4 5.09 4.7 5.7 5.1 5.5 6.2 6.8 ↓ 制造业投资 6 8.28 6.4 9.3 7 8.1 10.6 12.2 ↓ 房地产投资 -7.2 -5.61 -6.2 -4.5 -5.8 -5.7 -4 -2.7 ↓ 基建投资(不含电力） 7.5 7.10 8.5 7.5 8.8 9 6.7 6.5 ↑ 民间投资（累计） -0.1 1.98 0.4 2.8 0.6 0.8 4.1 5.3 ↓ 社零额（同比，%) 12.7 2.54 18.4 2.6 10.6 3.5 -6.7 -11.1 ↑ 出口：同比（%,美元） -7.5 3.76 8.5 6.0 14.8 -6.8 16.4 3.6 ↓ 进口：同比（%,美元） -4.5 -0.34 -7.9 -4.0 -1.4 -10.2 4 0.1 ↓ 贸易顺差（亿美元） 658.1 - 902.1 - 881.9 1168.9 775 499.7 ↓ CPI（同比，%） 0.2 - 0.1 - 0.7 1.5 2.1 2.1 ↓ PPI（同比，%） -4.6 - -3.6 - -2.5 -1.1 6.4 8 ↓ M2：同比（%） 11.6 - 12.4 - 12.7 12.9 11.1 10.5 ↑ 新增社会融资规模（亿元） 15600 - 12171 - 53845 91440 28338 9430 ↓ （注：↓、↑分别代表今年5月相比上年同期的回落与提升，*代表两年复合增速） 表2:部分高频数据迷你图 一、生产：工业生产边际放缓，服务业生产高位回落 （一）工业生产未能延续年初以来升势有所走弱，仍存边际放缓压力 60.00 % 40.00 20.00 % 15.00 20.00 10.00 0.00 5.00 -20.00 0.00 -40.00-5.00 -10.00 工业增加值:当月同比 工业增加值:制造业:当月同比 工业企业:出口交货值:当月同比 数据来源：CHOICE,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：出口交货值由正转负 图1：工业增加值边际回落 基数走高、需求疲弱下工业生产边际走弱，需关注需求疲软对生产的传导。上年同期基数走高下，5月规模以上工业增加值同比增长3.5%，较4月回落2.1个百分点，但环比由负转正，两年复合增速同样较上月有所回升。5月出口增速由正转负，外贸下行压力进一步显现，出口交货值增速由4月的增长0.7%转为下降5%，外需疲弱扰动工业生产修复。同时工业产销率由正转负，需求不足正在向生产端传导。值得注意的是，5月高技术制造业增加值为1.7%，为2018年9月以来的次低水平（2023年3月为1.5%），需要高度关注高技术产业对工业生产的贡献弱化。后续看，前瞻指标制造业PMI已经连续两个月位于收缩区间且进一步放缓，制造业景气水平持续走弱，内外需求疲弱下，工业生产仍存下行压力，关注需求端偏弱对生产端的传导。 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 （二）服务业修复斜率边际走弱，后续修复仍存制约 “服务业强、制造业弱”格局虽延续，但服务业修复势头已经出现边际走弱态势。5月份，全国服务业生产指数同比增长11.7%，较上月回落1.8个百分点，仍为2021年6月以来次高水平，服务业生产修复边际放缓但仍保持较高水平，这也与5月非制造业服务业PMI边际回落但仍位于扩张区间的走势相印证，本月延续服务业较强、制造业偏弱格局。从具体行业来看，住宿和餐饮业、批发和零售业，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比均较上月有所回落，但仍保持两位数的增速水平。后 续来看，在暑期到来带动下，服务业生产短期内或保持较高增速水平。但考虑随着回补效应、节日效应减弱叠加当前居民就业压力尤其是青年就业压力仍较大、消费能力和消费意愿仍偏低，服务业生产后续仍有放缓压力。 图3：服务业生产边际放缓 %40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 服务业生产指数：当月同比服务业生产指数：累计同比 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （三）制造业与非制造业PMI双双回落，关注需求疲弱向生产端传导 制造业PMI连续3个月回落，产需两端继续放缓。5月制造业PMI48.8%，较前值回落0.4个百分点，继续位于荣枯线之下，制造业产需双双回落。内需偏弱，本月新订单指数较上月回落0.5个百分点，为48.3%，连续两个月位于临界点之下，新出口订单指数延续3月以来的回落走势，较上月回落0.4个百分点至47.2%，全球经济走弱预期不改，外需持续承压，后续我国出口仍存回落压力。需求不足，企业生产受到制约，制造业生产指数较上月回落0.6个百分点，为49.6%，降至荣枯线以下。供需均放缓下，原材料购进价格和出厂价格指数回落至历史较低水平，PPI短期仍存回落压力，价格因素将继续制约企业利润改善。此外，本月大型企业、中型企业和小型企业PMI由上月的同步回落转为大型企业景气回升至临界点，而中型、小型企业则延续回落，中小企业生产经营压力依然较大。 服务业及建筑业扩张边际放缓，非制造业PMI有所回落。5月非制造业商务活动指数为54.5%，较上月回落1.9个百分点，连续5个月保持在54%以上的较高景气水平。其中