营收增长业绩承压，聚焦核心城市持续优化投拓

买入（维持） 股价（2024年05月08日）8.98元 营收增长业绩承压，聚焦核心城市持续优化投拓 公司研究|年报点评保利发展600048.SH 目标价格11.22元 52周最高价/最低价14.89/7.74元 总股本/流通A股（万股）1,197,044/1,197,044 A股市值（百万元）107,495 事件：公司近期发布2023年年报，全年实现营业收入3468.3亿元，同比上升23.4%；实现归母净利润120.7亿元，同比下降34.1%。 营收稳步提升，毛利率下降叠加资产减值导致业绩承压。23年公司竣工和结转规模带动收入同比增长23.4%至3468.3亿元。23年期末，公司合同负债3772亿元，可 结算资源充足。归母净利同比下降34.1%至120.7亿元，主要由于：1）低利润项目结转占比提升，23年公司结转毛利率同比下降5.99pct至16.02%。2）结合当前市场情况，计提存货和长期股权投资等资产减值损失50.5亿元，同比增加38.9亿元。 销售额排名行业第一，聚焦核心城市持续优化投拓。23年公司实现销售额4222亿元，排名行业第一，市占率提升至3.6%。核心38城销售贡献近9成，珠三角、长三角销售贡献分别超1100亿元和1400亿元，深耕效果显著。拿地方面，公司全年 共拓展项目103个，拿地总价1632亿元，逆势同比增长1.2%，其中一线城市拿地金额占比提升至35%；拓展权益比提升16pct至83%；投资销售比增长3.4pct至38.7%；新增项目税前成本利润率平均超15%，为后续盈利水平提供保障。 财务稳健、融资优势凸显，资产经营质量提升。23年公司实现回笼金额4304亿元，销售回笼率102%，连续6年保持经营活动现金流为正，三道红线指标维持绿档。截至23年末公司扣预收资产负债率67.1%、净负债率61.2%，分别较期初下降 1.34/2.37pct，现金短债比1.28；期末有息债务余额3543亿元，较期初减少271亿元，综合融资成本同比下降36BP至3.56%，融资优势凸显。资产经营方面，公司对公寓、写字楼、商业业态进行资源整合，已开业资产回报率同比提升0.5pct至2.7%，；商业经营类资产项目新增28个至135个，管理面积同比增长12%至435万方；在资产回报率和运营规模双重提升下，资产经营类收入同比增长超三成。 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 报告发布日期2024年05月09日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.79 4.78 -9.93 -36.15 相对表现% 0.07 2.13 -17.81 -25.51 沪深300% 0.72 2.65 7.88 -10.64 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 盈利预测与投资建议 维持买入评级，调整目标价至11.22元。根据公司年报，我们调整了公司营收增速，下调24年开发业务毛利率，同时调整了期间费用率，调整公司24-25年EPS预测值 为1.02/1.03元（原预测值为1.80/1.96元）并引入26年EPS预测值为1.05元。参考可比公司24年平均估值为11X，对应目标价11.22元。 风险提示：房地产销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。资产减值损失超预期。 拿地强度不及预期。 业绩平稳增长，强化深耕优势：——2023年中报点评 短期结利承压，强化销售-拿地正向循环： ——2022年全年业绩点评 行业波动冲击业绩，着眼未来持续巩固经营优势 2023-09-06 2023-04-12 2023-01-11 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 281,017 346,828 341,019 341,099 341,219 同比增长(%) -1.4% 23.4% -1.7% 0.0% 0.0% 营业利润(百万元) 34,693 24,318 22,861 22,426 22,863 同比增长(%) -30.2% -29.9% -6.0% -1.9% 1.9% 归属母公司净利润(百万元) 18,320 12,067 12,226 12,351 12,559 同比增长(%) -33.1% -34.1% 1.3% 1.0% 1.7% 每股收益（元） 1.53 1.01 1.02 1.03 1.05 毛利率(%) 22.0% 16.0% 15.5% 15.5% 15.5% 净利率(%) 6.5% 3.5% 3.6% 3.6% 3.7% 净资产收益率(%) 9.4% 6.1% 6.0% 5.9% 5.7% 市盈率 6.1 9.2 9.1 9.0 8.8 市净率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元)2024/5/8 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 万科A 000002 7.20 1.02 0.89 0.90 0.88 7.06 8.08 7.97 8.15 招商蛇口 001979 8.65 0.70 0.89 1.05 1.16 12.40 9.68 8.21 7.43 中国国贸 600007 23.33 1.25 1.30 1.38 1.44 18.66 17.88 16.94 16.20 华润置地 01109 28.38 4.40 4.45 4.79 5.27 6.45 6.38 5.93 5.38 张江高科 600895 18.45 0.61 0.73 0.83 0.92 30.14 25.44 22.13 20.04 华发股份 600325 6.06 0.67 0.79 0.87 0.83 9.07 7.66 6.98 7.28 最大值 30.14 25.44 22.13 20.04 最小值 6.45 6.38 5.93 5.38 平均数 13.97 12.52 11.36 10.75 调整后平均 12 11 10 10 备注：货币均为人民币，其汇率为1港币=0.907人民币（2024/4/16）数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 176,537 147,982 136,978 136,440 136,487 营业收入 281,017 346,828 341,019 341,099 341,219 应收票据及应收账款 4,054 3,822 3,444 3,445 3,446 营业成本 219,228 291,308 288,268 288,301 288,361 预付账款 22,556 21,635 22,166 23,195 23,885 销售费用 7,530 8,876 8,854 8,832 8,810 存货 877,893 869,508 852,405 813,255 769,943 管理费用 4,744 5,159 5,147 5,134 5,121 其他 219,360 225,591 228,773 245,864 262,985 研发费用 1,238 86 68 68 68 流动资产合计 1,300,401 1,268,539 1,243,766 1,222,199 1,196,747 财务费用 3,686 4,391 4,201 4,643 4,793 长期股权投资 106,250 104,296 109,000 112,000 115,000 资产减值损失 1,277 5,088 4,398 4,297 3,722 固定资产 10,147 8,362 12,239 17,800 23,984 公允价值变动收益 (142) 16 40 (29) 9 在建工程 571 590 4,315 6,219 7,120 投资净收益 4,201 2,212 2,101 1,996 1,896 无形资产 371 373 299 224 149 其他 (12,678) (9,830) (9,363) (9,365) (9,387) 其他 53,614 54,750 48,129 49,784 51,582 营业利润 34,693 24,318 22,861 22,426 22,863 非流动资产合计 170,952 168,373 173,981 186,026 197,836 营业外收入 781 572 622 658 617 资产总计 1,471,353 1,436,912 1,417,747 1,408,225 1,394,583 营业外支出 174 264 195 211 223 短期借款 1,197 5,213 5,000 26,214 18,819 利润总额 35,301 24,626 23,288 22,873 23,257 应付票据及应付账款 162,704 173,734 158,836 130,024 115,633 所得税 8,313 6,727 5,822 5,718 5,814 其他 678,379 634,784 609,685 596,773 593,680 净利润 26,987 17,899 17,466 17,155 17,443 流动负债合计 842,280 813,731 773,520 753,011 728,132 少数股东损益 8,667 5,832 5,240 4,803 4,884 长期借款 242,482 235,251 243,251 240,251 237,251 归属于母公司净利润 18,320 12,067 12,226 12,351 12,559 应付债券 57,716 45,265 45,765 46,265 46,765 每股收益（元） 1.53 1.01 1.02 1.03 1.05 其他 6,725 5,637 5,616 5,616 5,616 非流动负债合计 306,923 286,154 294,632 292,132 289,632 主要财务比率 负债合计 1,149,204 1,099,885 1,068,152 1,045,143 1,017,764 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 125,922 138,484 143,723 148,527 153,411 成长能力 股本 11,970 11,970 11,970 11,970 11,970 营业收入 -1.4% 23.4% -1.7% 0.0% 0.0% 资本公积 17,626 17,236 17,488 17,488 17,488 营业利润 -30.2% -29.9% -6.0% -1.9% 1.9% 留存收益 157,581 163,993 171,312 179,995 188,849 归属于母公司净利润 -33.1% -34.1% 1.3% 1.0% 1.7% 其他 9,050 5,343 5,101 5,101 5,101 获利能力 股东权益合计 322,149 337,027 349,595 363,082 376,819 毛利率 22.0% 16.0% 15.5% 15.5% 15.5% 负债和股东权益总计 1,471,353 1,436,912 1,417,747 1,408,225 1,394,583 净利率 6.5% 3.5% 3.6% 3.6% 3.7% ROE