上半年业绩承压，在核心城市积极拓储

营收稳定增长，利润短期承压。2022年上半年公司实现营业收入575.6亿元（YoY+28.9%），归母净利润18.9亿元（YoY-55.6%），扣非归母净利润14.7亿元（YoY-47.5%）。公司营收增长而归母净利润大幅降低主要由于：（1）整体毛利率降低7.2pct至18.6%，其中社区和园区业务税后毛利率分别同比下降2.5pct和16.8pct至14.3%和13.9%；（2）投资收益占收入比重同比降低3.9pct至2%，主要因为子公司股权处臵收益减少以及上年公募REITs上市产生较大投资收益所致。公司因其特殊业态模式投资收益占比一直较高，近几年逐年降低，我们认为后续保持低位概率较大。（3）少数股东损益占净利润比同比增加25.9pct至52.9%。 截止2022H1公司合同负债及预收账款共计1645亿元，覆盖上年房地产结转收入1.1倍，我们认为2022年结算收入微增概率更大。 销售降幅不断收窄，上半年在14城流量销售金额进入当地前十。公司上半年销售金额1188亿元（YoY-32.9%），面积488万平方米（YoY-36.7%），均价24374元/平方米（YoY+6.1%）。销售额位居克而瑞榜单第6位，较2021年末提升1位，截止上半年完成3300亿销售额的43.2%。根据克而瑞，公司1-8月销售额1666亿元（YoY-23.4%），完成目标50%，降幅显著收窄。上半年公司在上海、合肥、苏州、西安、重庆、武汉、昆明、南通、徐州、烟台、绍兴、中山、无锡、太仓共14个城市进入当地流量销售金额排名前十，城市深耕效果凸显。结算收入稳健增长，上半年结转收入497亿元（YoY+32%），结转面积289万方（+36.8%）。 在核心城市积极拓储，土储质量优化。公司2022年上半年新增土储27宗，计容建面420万方（-52.5%），权益面积265万方（-52.8%），根据公告统计的拿地金额646.4亿元（YoY-47.2%），拿地强度54.4%，拿地规模在行业内居前。公司上半年拿地聚焦于上海、北京等一线城市以及杭州、苏州等长三角重点城市，根据月度公告统计，公司上半年在一线、二线和三线城市拿地金额占比分别为52%、40%和8%，一二线城市的占比提升，推动拿地均价同比提升11.1%至1.5万元/平，土储表质量得到修复。 受疫情以及免租影响持有物业收入有所下滑。疫情影响下，公司对商户实行了一定的租金减免，截止6月30日公司持有物业已签约减免租金约6亿元，上半年实际减免3.7亿元。上半年公司出租性物业出租收入15.9亿元，同降4.6%，出租率80%，同降5pct。其中商业出租收入4.5亿元，同降18.2%；写字楼出租收入2.7亿元，同增20.2%；长租公寓出租收入4.8亿元，同比微增1.6%。酒店业务方面，公司共运营管理14家，上半年收入1.8亿元，受疫情影响同比减少40.7%。园区业务方面，公司主要运营的网谷、意库和智慧城22个，运营期的创库项目7个。此外，招商积余上半年营收56.5亿元，同增18.1%，新签年度合同额16亿元，同增17%，上半年顺利完成了几个项目的落地并购，扩大了金融物业的规模。 三道红线维持绿档，融资成本持续下降至4.1%。截止2022H1，公司有息负债1987亿元，同增16.7%，其中银行贷款、债券和其他借款分别占比64%、23%和13%，负债结构健康。公司净负债率49%，较年初增加6.1pct；剔除预收账款资产负债率62.4%，较年初增加0.7pct；现金短债比1.48倍，较年初增加0.23倍，三道红线维持绿档。综合融资成本较年初下降38BP至4.1%，处于行业低位。 投资建议：考虑到公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本极具优势，能够积极参与土地市场，随着公司土储中的低毛利地块逐渐消化，新拿地土储表不断修复，我们认为公司最终将受益于竞争格局改善。我们预测公司22/23/24年营业收入分别为1770/1934/2097亿元，归母净利润分别为91/96/105亿元，对应摊薄EPS为1.18/1.24/1.35元/股。当前股价对应2022年动态PE4.8x，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下降超预期；持有物业拓展不及预期；行业政策出台速度和执行力度不及预期；疫情反复影响超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 营收稳定增长 ， 利润短期承压。2022年上半年公司实现营业收入575.6亿元（YoY+28.9%），归母净利润18.9亿元（YoY-55.6%），扣非归母净利润14.7亿元（YoY-47.5%）。公司营收增长而归母净利润大幅降低主要由于：（1）整体毛利率降低7.2pct至18.6%，其中社区和园区业务税后毛利率分别同比下降2.5pct和16.8pct至14.3%和13.9%；（2）投资收益占收入比重同比降低3.9pct至2%，主要因为子公司股权处臵收益减少以及上年公募REITs上市产生较大投资收益所致。公司因其特殊业态模式投资收益占比一直较高，近几年逐年降低，我们认为后续保持低位概率较大。（3）少数股东损益占净利润比同比增加25.9pct至52.9%。截止2022H1公司合同负债及预收账款共计1645亿元，覆盖上年房地产结转收入1.1倍，我们认为2022年结算收入微增概率更大。 图表1：公司营业收入及同比增速 图表2：公司归母净利润及同比增速 图表3：公司整体毛利率及房地产销售业务毛利率 图表4：公司投资净收益及占净利润比重 销售降幅逐渐收窄，上半年在14城流量销售金额进入当地前十。公司2022年上半年累计实现销售金额1188亿元（YoY-32.9%），销售面积488万平方米（YoY-36.7%），销售均价24374元/平方米（YoY+6.1%）。销售额位居克而瑞榜单第6位，较2021年末提升1位，截止上半年完成3300亿销售额的43.2%。根据克而瑞，公司1-8月销售额1666亿元（YoY-23.4%），已完成全年目标50%，降幅显著收窄。上半年公司在上海、合肥、苏州、西安、重庆、武汉、昆明、南通、徐州、烟台、绍兴、中山、无锡、太仓共14个城市进入当地流量销售金额排名前十，城市深耕效果凸显。结算收入稳健增长，公司上半年合并报表范围内的结转收入497亿元（YoY+32%），结转面积289万方（+36.8%）。 图表5：公司全口径销售金额 图表6：公司全口径销售面积 图表7：公司销售单价 图表8：公司结转收入 在核心城市积极拓储，土储质量优化。公司2022年上半年新增土储27宗，计容建面420万方（-52.5%），权益面积265万方（-52.8%），根据公告统计的拿地金额646.4亿元（YoY-47.2%），拿地强度54.4%，拿地规模在行业内居前。公司上半年拿地聚焦于上海、北京等一线城市以及杭州、苏州等长三角重点城市，根据月度公告统计，公司上半年在一线、二线和三线城市拿地金额占比分别为52%、40%和8%，一二线城市的占比提升，推动拿地均价同比提升11.1%至1.5万元/平，土储表质量得到修复。 图表9：公司累计拿地金额 图表10：公司新增土储计容建面 图表11：公司新增土储权益建面 图表12：公司拿地建面/销售建面 受疫情以及免租影响持有物业收入有所下滑。疫情影响下，公司对商户实行了一定的租金减免，截止6月30日公司持有物业已签约减免租金约6亿元，上半年实际减免3.7亿元。上半年公司出租性物业出租收入15.9亿元，同降4.6%，出租率80%，同降5pct。 其中商业出租收入4.5亿元，同降18.2%；写字楼出租收入2.7亿元，同增20.2%；长租公寓出租收入4.8亿元，同比微增1.6%。酒店业务方面，公司共运营管理14家，上半年收入1.8亿元，受疫情影响同比减少40.7%。园区业务方面，公司主要运营的网谷、意库和智慧城22个，计容建面220万方，运营期的创库项目7个，建筑面积2.25万方。 此外，招商积余上半年营收56.5亿元，同增18.1%，新签年度合同额16亿元，同增17%，上半年顺利完成了几个项目的落地并购，扩大了金融物业的规模。 图表13：公司出租性物业出租收入 图表14：公司出租性物业出租收入拆分 图表15：公司酒店经营收入 图表16：公司持有物业整体出租率 三道红线维持绿档，融资成本持续下降至4.1%。截止2022H1，公司有息负债1987亿元，同增16.7%，其中银行贷款、债券和其他借款分别占比64%、23%和13%，负债结构健康。公司净负债率49%，较年初增加6.1pct；剔除预收账款资产负债率62.4%，较年初增加0.7pct；现金短债比1.48倍，较年初增加0.23倍，三道红线维持绿档。综合融资成本较年初下降38BP至4.1%，处于行业低位。 图表17：公司有息负债及增速 图表18：公司有息负债结构 图表19：公司净负债率、剔预负债率和现金短债比 图表20：公司综合融资成本 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 股票评级 场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 行业评级 间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西