非银行金融：上市险企2023年一季报综述-资负共振，盈利高增

2023年5月3日 行业研究 资负共振，盈利高增 ——上市险企2023年一季报综述 非银行金融增持（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：黄怡婷 huangyiting@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 主要市场NBV均录得双位数增长，疫后复苏势能强劲——友邦保险（1299.HK）2023年一季度新业务业绩点评（2023-05-01） 综合成本率持续改善，经营效益稳步提升— —中国财险（2328.HK）2023年一季报点评 （2023-04-30） COR持续改善，新会计准则下盈利同比高增 ——中国人保（601319.SH）、中国人民保险集团（1339.HK）2023年一季报点评 （2023-04-30） 银保期交快速增长，投资改善推动盈利高增 ——新华保险（601336.SH、1336.HK）2023 年一季报点评（2023-04-28） NBV增速好于同业，综合成本率同比改善 ——中国太保（601601.SH、2601.HK）2023 年一季报点评（2023-04-28） 人力环比基本持平，NBV增速同比转正——中国人寿（601628.SH、2628.HK）2023年 一季报点评（2023-04-28） NBV增速同比转正，投资改善推动盈利高增 ——中国平安（601318.SH、2318.HK）2023 年一季报点评（2023-04-27） 要点 权益市场回暖推动总投资收益改善，新会计准则下上市险企归母净利润同比高增。1）上市险企自2023年1月1日起执行新保险合同准则和新金融工具准则（合称“新会计准则”），按照新保险合同准则规定追溯调整保险业务相关上年同期对比数据，按照新金融工具准则规定选择不追溯调整投资业务相关上年同期对比数据，其中平安已于2018年实施新金融工具准则，国寿选择在2023-2025年执行新准则过渡方案，即在A股暂缓执行新准则，在H股按照新保险准则及新金融工具准则披露报表。 2）新会计准则下上市险企归母净利润合计同比+68.3%。2023年一季度，新会计准则下平安、国寿、太保、新华、人保归母净利润分别同比增长48.9%、78.0%、27.4%、114.8%、230.0%，5家合计同比+68.3%。其中，旧会计准则下国寿、人保归母净利润同比增速分别为+18.0%、+25.3%。上市险企盈利同比大幅增长主要受益于权益市场回暖带来的总投资收益改善，其中在新金融工具准则下预计有更多交易性金融资产分类为FVTPL使得投资收益波动加大，利好当期利润释放。 人身险：新业务价值增速转正，负债端拐点基本确立。 1）人力出清或将接近尾声，队伍质态持续向好。截至23Q1末，平安个人寿险销售代理人数量40.4万人，较年初-9.2%；国寿总销售人力72.2万人，较年初-1.0% 其中个险销售人力66.2万人，较年初-0.9%，环比基本持平；太保核心人力逐步企 稳且占比同比提升；新华人力规模较年初仅脱落1.5万人。各险企持续推动代理人渠道改革，转型成效正逐步释放，预计随着销售环境好转、人均产能及收入不断提升，队伍规模将逐步企稳。其中23Q1平安代理人人均NBV同比+37%；国寿个险板块月人均首年期交保费同比+28.8%，人均NBV同比增速超20%；太保核心人力月人均首年佣金收入及税前收入均同比大幅提升，新人13月留存率大幅优化。 2）期交新单增长推动业务结构改善。2023年一季度，旧会计准则下平安（用于计算NBV的首年保费口径）、国寿、太保（代理人+银保，规模保费口径）、新华、人保新单保费同比增速分别为+27.9%、+16.6%、-11.7%、-5.2%、+2.5%，除太保受去年同期基数较高影响增速略有承压以外，整体呈现边际改善态势。其中国寿、太保（代理人+银保，规模保费口径）、新华、人保期交新单增速由负转正，分别同比增长9.4%、30.7%、9.2%、12.5%，预计主要受益于保本保收益的储蓄型产品需求释放以及各险企加大力度推动其销售方式由趸交向期交转变。 3）NBV实现三年以来首次正增长，预计全年有望维持。尽管在以储蓄险为主的产品结构下险企NBVM具有一定压力（23Q1平安NBVM同比-3.7pct），但在银保等多元渠道推动下，期交新单的快速增长利好NBV在低基数下迎来修复。2023年一季度，旧会计准则下平安、国寿、太保NBV分别同比增长8.8%（按可比口径重述则同比+21.1%）、7.7%、16.6%，为连续三年（2020-2022）负增长以来首次实现正增长，其中平安代理人及银保等主要渠道NBV均同比正增长。全年来看，预计在储蓄型产品的持续旺盛需求下正增长态势有望维持。 财产险：太保、人保承保综合成本率均同比改善，财险景气度有望延续。 1）保费维持稳健增长。2023年一季度，旧会计准则下平安、太保、人保财产险保费收入分别同比增长5.4%、16.8%、10.2%，其中车险保费分别同比增长6.2%、6.0%、6.5%，在23Q1乘用车零售销量同比下滑背景下仍实现较好增长，后续随着居民购车需求回升以及新能源汽车渗透率不断提升，景气度有望延续；非车险（含意健险）保费分别同比增长3.8%、27.4%、12.8%，主要由意健险及农险驱动，预计后续在政策支持下将延续向好态势。 2）平安、太保、人保承保综合成本率分别同比+2.0pct、-1.2pct、-0.9pct。 2023年一季度，新会计准则下平安、太保、人保承保综合成本率分别为98.7%、 98.4%、95.7%，分别同比+2.0pct、-1.2pct、-0.9pct，其中平安主要受保证保险业务赔款支出上升所拖累，预计未来在公司积极主动的风险管控举措推动下，保证保险业务品质有望回归至正常水平，缓解全年COR压力。后续头部险企也有望通过业务结构优化及费用管控水平提升对冲社会活动增加可能带来的赔付支出增加。 投资端：资本市场回暖带动上市险企总投资收益率同比提升。2023年一季度，上市险企净投资收益率小幅承压，平安、国寿年化净投资收益率分别同比下滑0.2pct、0.4pct至3.1%、3.6%，太保净投资收益率（非年化）同比下滑0.2pct至0.8%。受益于资本市场整体回暖和债券市场震荡，上市险企适时兑现价差收益，释放投资利润，平安、国寿、新华年化总投资收益率分别同比提升1.0pct、0.3pct、1.2pct至3.3%、4.2%、5.2%，太保总投资收益率（非年化）同比提升0.4pct至1.4%。 投资建议：保险板块或将进入向上周期，行情有望持续演绎。2022年11月以来（截至2023年4月28日），在长端利率小幅上行、权益市场回暖、金融支持地产政策持续加码、防疫措施优化以及负债端边际改善信号释放等多重因素共同催化下，保险指数累计上涨39.8%，跑赢沪深300指数28.9pct，超额收益明显。投资者或对后续行情能否持续有所担忧，对此我们认为前期保险股上涨更多由资产端催化，现阶段负债端成为核心驱动因素，一季报NBV转正预期的兑现则是对保险板块迎来向上周期的数据体现。4月24日-4月28日（一季报集中 披露期）保险指数累计上涨10.3%，跑赢沪深300指数9.1pct。后续看， 1）负债端：渠道与产品将共同推动全年NBV维持正增长。渠道层面各险企人力规模将逐步企稳，优增优育下绩优人力占比的提升将带动队伍质态不断改善，利好保单数量与质量共升；同时银保渠道也将受益于合作深化，不断提升其价值贡献。产品层面储蓄型产品需求将持续高企，虽然近期监管部门正通过窗口指导引导寿险公司将新开发产品预定利率由3.5%下降至3.0%，但短期来看存量产品有望在“炒停售”下迎来需求大涨，长期来看一方面利好寿险公司降低负债成本、有效控制利差损，另一方面在银行存款利率下调、理财产品打破“刚兑”且在去年11月遭遇净值回撤背景下，储蓄类保险产品“保本保收益”的特征仍然具备竞争优势，后续保险公司可能会增加对分红险、万能险等产品的销售。 2）资产端：我们认为2023年权益市场回暖与长端利率稳定也将为保险板块带来阶段性机会，尽管近期长端利率有所下行，对新增固收类资产收益率形成一定压力，但预计未来持续下行空间有限。叠加2022年上市险企投资端均承压，低基数下资本市场的边际改善将显著利好利润释放，并带来分红提升。 3）估值：目前上市险企估值水平仍处于历史较低水平，其中中国平安（A）、中国太保（A）、新华保险（A）23年PEV在0.45-0.63之间，H股23年PEV在0.2-0.6左右（友邦除外）1，资负共振下未来修复空间仍存。 1注：股价时间为2023年4月28日（汇率1HKD=0.88RMB） 个股推荐：推荐寿险渠道转型成效逐步显现及银保等多元渠道共同发力下NBV增速有望持续修复的中国太保（A+H）、中国平安（A+H）、中国人寿（A+H）；建议关注中国香港市场受益于全面通关、23Q1录得NBV双位数增长，以及正积极通过多方合作拓展中国内地下沉市场、未来市场空间广阔的友邦保险。 风险提示：保费收入不及预期；资本市场大幅波动；利率超预期下行。 表1：新会计准则下上市险企核心业绩表现（单位：亿元） 营业收入 保险服务收入 归母净利润 22Q1 23Q1 同比 22Q1 23Q1 同比 22Q1 23Q1 同比 中国平安 1,941 2,538 30.8% 1,303 1,331 2.1% 258 384 48.9% 中国人寿 926 1,096 18.4% 461 472 2.3% 154 273 78.0% 中国太保 791 944 19.4% 612 654 6.9% 91 116 27.4% 新华保险 247 290 17.4% 142 136 -4.4% 32 69 114.8% 中国人保 1,276 1,378 8.0% 1,108 1,172 5.8% 36 117 230.0% 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 图1：主要上市险企新单增速呈现边际改善趋势图2：主要上市险企期交新单增速转正 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：指标为新单保费同比增速；22Q3数据为前三季度累计值 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：指标为新单期交保费同比增速；22Q3数据为前三季度累计值 图3：主要上市险企新业务价值连续三年负增长后迎来增速转正图4：新会计准则下太保及人保承保综合成本率均同比改善 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：指标为新业务价值同比增速资料来源：各公司公告，光大证券研究所 图5：“老三家”车险保费维持稳健增长图6：太保及人保非车保费维持较高增长态势 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：指标为车险保费同比增速；平安、人保数据为原保险保费收入，太保20-22年数据为保险业务收入，23Q1口径改为原保险保费收入；太保23Q1数据含太平洋安信农险，其余为太保产险单体 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：指标为非车保费（含意健险）同比增速；平安、人保数据为原保险保费收入，太保20-22年数据为保险业务收入，23Q1口径改为原保险保费收入；太保23Q1数据含太平洋安信农险，其余为太保产险单体 图7：主要上市险企年化净投资收益率略有下滑图8：主要上市险企年化总投资收益率同比提升 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：各险企计算方式略有差异，绝对值不完全可比 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：各险企计算方式略有差异，绝对值不完全可比 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资