机构行为探微系列研究之一：利率走势，谁来定价？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《供给高峰将至，资金压力多大？— —5月流动性展望》2024-05-05 2.《五一假期全扫描：海内外发生了什么？》2024-05-04 证券研究报告 宏观深度报告/2024.05.08 利率走势，谁来定价？ ——机构行为探微系列研究之一 核心观点利率作为资金价格的反映，在资产配置中常发挥着定价锚的作用，而固定收益市场的参与者又多以机构为主，部分机构的持仓变化对利率具有一定的领 先性，因此对于机构行为的研究近来显得尤为重要。我们推出《机构行为探 微》系列深度报告，全面介绍跟踪机构行为的方法、深入剖析各机构的交易行为并分析不同配置行为背后的原因。本篇报告中我们先对各类参与机构进行概述，后续我们将从固定收益市场规模最大的机构参与者商业银行开始逐一探微机构行为。 债券市场基本概况。我国债券发行规模持续扩容，今年一季度末存量债券余额已达160.8万亿元，近5年年均增速近13%。从大类来看，债券可以分为利率债和信用债两大类，利率债占到存量债券的七成、信用债占三成左右。从期限分布看，短期限债券的占比过半。目前国内负责债券登记、结算、托管的机构有中债登、中证登和上清所，大多数债券由中债登负责登记托管。 债市参与机构一览。目前我国债市参与的机构主体包括商业银行（国有行、股份行、城商行、农商行等）、银行理财子、证券公司（资管和自营）、保险公司、基金公司（主要是债券基金）和境外机构等。截至一季度末，商业银行仍是债券市场最主要的参与者，持有债券规模约六成；银行理财子持有的债券规模仅次于银行表内资金；此外，债券基金、保险机构、证券公司和境外机构也在债券市场中扮演着重要的角色。 主要机构画像素描。1）商业银行是债市最重要的参与机构之一，今年一季度末，商业银行持有的债券达到70.9万亿元，在银行间债券市场的托管量占比超过一半。从配置结构看，利率债尤其是地方债最受银行青睐，尤其是票面利率更高的地方政府债；2）理财持债规模仅次于银行表内，2023年理财产品投向债券类的资产规模近16.5万亿元，其中信用债是理财主要配置券种；3）公募基金资产规模去年首次超越银行理财，一季度末债券基金的规模约5.7万亿元，从持仓券种来看，政策性金融债为主的金融债券配置最高；4）券商配债资金来自自营和资管，资管的资金来自于委托方、自营资金来源于自有资金，故二者配置行为存在较大差异，资管主配信用债，而自营均衡配置利率债与信用债；5）险资投向以固收为主，利率债是保险的主要配置品种，且险资配债与债券利率呈现正相关性；6）境外资金增持债券规模趋于提升，一季度末，境外机构在中债登和上清所托管债券规模合计4.1万亿元，境外机构更偏好利率债，国债是最重仓券种。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1债券市场基本概况4 2债市参与机构一览6 3主要机构画像素描8 4风险提示15 图表目录 图1.我国债券市场托管余额和同比增速4 图2.不同类型存量债券的占比5 图3.存量债券期限分布5 图4.各类债券的期限分布（%）5 图5.存量债券托管规模（万亿元）6 图6.债券市场主要的机构参与者概览7 图7.2024年一季度末各机构持有债券规模占比（%）7 图8.商业银行债券托管规模和增速8 图9.存款类金融机构各项贷款和债券投资同比增速（%）9 图10.商业银行持债结构（%）9 图11.商业银行各类债券托管规模（百亿元）9 图12.2023年理财产品资产配置情况（%）10 图13.理财产品投向债券类资产的规模（万亿元）10 图14.历年理财产品持债类别（万亿元）10 图15.公募债券基金规模及占全部开放式基金的比例11 图16.历年债券基金配置比例（%）11 图17.券商资管交易所持债规模（亿元）12 图18.券商自营银行间持债规模（亿元）12 图19.券商资管交易所持债结构（%）12 图20.券商自营银行间持债结构（%）12 图21.保险机构债券托管规模及增速13 图22.保险机构持债结构（%）13 图23.保险债券投资余额与10年期国债利率（%）13 图24.境外机构历年持仓规模及增速14 图25.境外机构持有的各类债券占比（%）14 利率作为资金价格的反映，在资产配置中常发挥着定价锚的作用，而固定收益市场的参与者又多以机构为主，部分机构的持仓变化对利率具有一定的领先性，因此对于机构行为的研究近来显得尤为重要。我们推出《机构行为探微》系列深度报告，全面介绍跟踪机构行为的方法、深入剖析各机构的交易行为并分析不同配置行为背后的原因。本篇报告中我们先对各类参与机构进行概述，后续我们将从固定收益市场规模最大的机构参与者商业银行开始逐一探微机构行为。 1债券市场基本概况 债券市场规模持续扩张。近年来，我国债券发行规模持续扩容，截至今年一季度末，我国存量债券余额已达到160.8万亿元，近5年的年均增速近13%，规模稳居全球第二位。回顾来看，首先，2002前债市处于起步阶段，自1981年国债恢复发行后，企业债、短融并起，债市余额逐渐破万亿；接着，债市在2002年至2014年进入探索阶段，债券种类在这段时间极大丰富，存量债券余额也开始加速增长，2002年央票开始发行，公司债、中期票据、私募债也在这个阶段相继发行，债市 规模于2014年末达35万亿元；最后，债市自2014年以来持续扩张，在地方政府债和金融债的带动下，债市规模快速扩大，2023年全年，仅交易所现券的累计交易额就超过46万亿元。 图1.我国债券市场托管余额和同比增速 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 060708091011121314151617181920212223 60 债券市场托管余额（万亿元） 债券市场托管余额同比增速（右，%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 数据来源：WIND，财通证券研究所 利率债占据存量债市的七成。从大类来看，债券可以分为利率债和信用债两种，截至一季度末，利率债占到存量债券的七成，信用债占三成左右。具体来看，利率债主要包括政府债、政策性银行债、同业存单和央行票据，信用风险较低，目前，我国存量规模最大的是政府债，由财政部或地方政府发行，规模接近债市的 半壁江山，政府债中地方政府债存量规模约41.4万亿元，占比近六成，其余为国债；信用债的发行方主要包括银行、公司等，券种包括金融债、企业信用债、短期融资券和中期票据等。 图2.不同类型存量债券的占比 利率债70% 地方政府债国债19% 26% 信用债30% 政金债 15% 央行票据0% 同业存单10% 数据来源：WIND，财通证券研究所，数据截至2024年2月末 短期限债券占比过半。从存量债券的期限分布看，1年以下、1-3年、3-5年、5-7年、7-10年和10年以上的规模占比分别为26%、25%、15%、10%、11%和13%。具体来看不同类型的债券，政府债背靠国家信用支持，主要以中长期限债券为主；金融债主要由银行和非银金融机构发行，中期限债券居多；同业存单以中短期限为主。 图3.存量债券期限分布图4.各类债券的期限分布（%） 10年以上 13% 1年以内 7-10年26% 11% 5-7年 10% 3-5年 15% 1-3年 25% <1年1-10年10-30年>30年 同业存单 金融债 政府债 0%20%40% 60%80% 100% 数据来源：WIND，财通证券研究所，数据截至2024年3月末数据来源：WIND，财通证券研究所，数据截至2024年3月末 中债登是托管规模最大的机构。目前国内负责债券登记、结算、托管的机构有三个，分别为中债登、中证登和上清所，各机构托管的债券类型各有侧重，中债登以利率债托管为主，商业银行是最重要的机构主体；上清所只进行银行间市场的登记托管结算业务，且债券品种只包含信用债；中证登主要负责国债、地方债、政金债、企业债、公司债、私募债、可转债等的登记托管结算，涉及的市场全部为交易所市场。截至2023年8月，中债登、上清所和中证登的托管债券规模分别 为102万亿元、33.5万亿元和18万亿元，占比分别为66.4%、21.8%和11.7%，也就是说绝大多数债券都是由中债登负责登记托管的。 图5.存量债券托管规模（万亿元） 中证登上清所中债登 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 22/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/7 数据来源：WIND，财通证券研究所 2债市参与机构一览 机构行为分析有助于判断利率走势。债券市场参与者以机构为主，机构对于各类债券的买卖数据可以反映出不同类型机构的交易偏好，且部分机构的偏好特征具有一定的领先性。目前我国债市参与的机构主体包括商业银行（国有行、股份行、城商行、农商行等）、银行理财子、证券公司（券商资管和自营）、保险公司、基金公司（主要是债券基金）和境外机构等。 图6.债券市场主要的机构参与者概览 数据来源：WIND，财通证券研究所 商业银行仍是“最大买家”。从各机构在中债登和上清所托管的债券规模看，截至一季度末，商业银行仍是债券市场最主要的参与者，持有债券规模约六成；银行理财子持有的债券规模仅次于银行表内资金；此外，债券基金、保险机构、证券公司和境外机构也在债券市场中扮演着重要的角色。从不同类别的债券来看，利率债的最主要持有机构为商业银行；信用债的持有分布则更为均衡，银行理财、商业银行和债券基金均是信用债的主要持有机构。 图7.2024年一季度末各机构持有债券规模占比（%） 境外机构3%证券公司2%信用社1% 保险机构3% 其他4% 非法人产品 27% 商业银行60% 数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所，非法人产品包括公募基金、银行理财、券商资管等其他广义基金 3主要机构画像素描 商业银行是债市最重要的参与机构之一。考虑到商业银行投资面临严格的监管要求，且出于稳健经营的考虑，非固收类产品并不是最合适的投资对象，而收益稳定以及流动性较强的债券是商业银行金融投资的主要选择。由于商业银行的资金体量较其他机构更具优势，故其持有的债券规模长期在较高水平，且近年来稳步上升。截至2024年一季度末，商业银行合计持有的债券投资达到70.9万亿元，在银行间债券市场的托管量占比超过一半。 图8.商业银行债券托管规模和增速 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 20 商业银行债券托管量（亿元） 同比增速（%，右） 18 16 14 12 10 8 18/919/319/920/320/921/321/922/322/923/323/924/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 债券与信贷的配置此消彼长。信贷投放是商业银行的主业，因此在有贷款需求的时候，银行会将更多资金配置在贷款端，而难以主动增加债券配置；但当贷款需求不足时，银行倾向于加大对债券的配置。从历史趋势看，商业银行新增贷款和债券投资存在一定的负相关关系。在信贷投放目标趋于淡化的背景下，多家银行在2024年的经营策略都提到要加大债券投资力度，通过调整债券品种和久期提升银行收益率。 图9.存款类金融机构各项贷款和债券投资同比增速（%） 21存款类金融机构债券投资同比存款类金融机构贷款同比（右）1419 13 17 1512 1311 11 10 9 79 18/318/919/319/920/320/921/321/922/322/923/323/924/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 利率债尤其是地方债最受银行青睐。截至2024年3月，商业银行利率债、信用债 和同业存单的托