机构行为探微系列研究之三：净值化时代：理财有何新变化？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《Q3政府债供给压力有多大？——7月流动性展望》2024-07-01 2.《二季度经济表现如何？——6月经济数据前瞻》2024-06-30 3.《PMI还是弱了些——6月PMI数据解读》2024-06-30 证券研究报告 核心观点 近年来，银行理财正在按照要求，逐步完成净值化转型，且已成为债券市场第二大机构投资者。那么，在净值化时代，银行理财资产配置有何新变化？这又将给市场带来怎样的影响？ 银行理财子：前世与今生。2007年开始，银行理财快速成长，理财产品余额从2007年底的0.5万亿元逐年扩大至2017年29.5万亿元的高点。2018年，随着资管新规、理财新规和管理办法相继出台，理财开始实施净值化管理并禁止刚性兑付，理财业务也从母行抽离至理财子公司来经营，理财进入转型阵痛期。至2022年，理财净值化基本全面落地，在净值波动加大的背景下，居民大规模赎回理财，理财市场规模显著收缩。目前，银行理财子已进入规范化发展阶段，银行的理财规模逐步转移至理财公司内，截至2023年末，已有31家银行理财子正式开业。从理财产品投资者构成来看，个人投资者占据理财市场的绝对主力。 理财产品：资产如何配置？固收类产品占据银行理财产品的大多数，且存续规模及占比呈上升趋势，当前银行理财已成为仅次于银行表内的第二大债市投资机构。债券方面，截至2023年末，理财产品投向债券类（含同业存单）的比例达57%，信用债占总投资资产的42%，2020年以来，信用债占理财产品配置债券的比例均在70%以上，且理财配置的信用债评级多在AA+及以上。非标方面，非标资产曾是银行理财重要投资方向之一，不过，监管趋严的背景下，近年来理财非标资产规模持续压降，2023年末理财产品非标资产持有规模仅1.8万亿元，资产配置占比为6.2%，较2019年末的15.6%大幅下滑，未来理财投资非标的难度或继续加大，非标资产的配置占比预计降至低位。同业存单方面，相比其他资产而言，同业存单配置的流动性较好且交易便捷，一般与其他资产搭配来调整资金的灵活性，以应对理财投资和赎回的需求。 净值化时代：理财有何新变化？2023年以来，理财市场进入“赎回潮”后的调整期，理财市场的第一大变化是流动性资产规模占比趋于提升；第二大变化是封闭式产品占比提升；第三大变化是投资者更偏好短期限类型产品。在居民消费意愿尚未明显修复的背景下，理财负债短期化的趋势或仍将持续。截至二季度，尚未成立理财子公司的银行共3.2万亿元的理财规模，若这部分理财产品后续全面清零，理财行业集中度将进一步提升，排除有望申请到牌照的头部城农商行后，仍有2-3万亿元的理财资金或从中小银行转移至理财子，理财子承接理财资金或利好货币类以及高评级债券类资产。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 宏观深度报告/2024.07.03 、 净值化时代：理财有何新变化？ ——机构行为探微系列研究之三 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1银行理财子：前世与今生3 2理财产品：资产如何配置？6 3净值化时代：理财有何新变化？9 图表目录 图1.银行理财产品资金余额及增速3 图2.非保本理财存续规模及增速4 图3.已开业的理财子公司情况5 图4.各类理财投资者数量和占比6 图5.银行及理财公司各类理财产品存续情况6 图6.2023年理财产品资产配置情况7 图7.理财产品投向债券类资产的规模（万亿元）7 图8.理财产品持有的各类债券规模和占比7 图9.银行及理财公司各风险等级理财产品存续占比8 图10.银行理财产品高评级信用债配置占比8 图11.银行理财中非标资产的持仓规模和占比8 图12.非标融资存量规模及增速8 图13.银行理财持有的同业存单规模和占比9 图14.资管新规对理财产品的主要影响9 图15.全市场理财产品存续规模及数量10 图16.理财产品破净率和债券投资占比（%）10 图17.理财产品资产配置情况11 图18.开放式理财和封闭式理财产品存续规模占比11 图19.各期限封闭式理财存续产品只数占比12 图20.各期限开放式理财存续产品只数占比12 图21.未设立理财子的银行理财存续规模（亿元）12 图22.有存续理财产品的理财子和银行机构数量（家）12 图23.尚未设立理财子的前十名银行理财存续规模（亿元）13 图24.银行机构和理财子理财产品的资产配置结构13 近年来，银行理财正在按照要求，逐步完成净值化转型，且已成为债券市场第二大机构投资者。那么，在净值化时代，银行理财资产配置有何新变化？这又将给市场带来怎样的影响？ 1银行理财子：前世与今生 银行理财规模2017年达到高点。2004年，光大银行首次发行面向个人的人民币理财产品“阳光理财B计划”，我国银行理财的大幕被拉开。2005年，原银监会发布了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》，标志着我国银行业理财合规化的开启。2007年开始，银行理财快速成长，尤其是2012年后伴随着存款利率的下行，理财产品日益受到居民的青睐，我 国银行理财产品余额从2007年底的0.5万亿元逐年扩大至2017年底29.5万亿元的高点。 图1.银行理财产品资金余额及增速 银行理财产品资金余额（万亿元） 同比增速（右，%） 35 30 25 20 15 10 5 0 070809101112131415161718192021222324 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 数据来源：WIND，财通证券研究所，2024年数据截至二季度 理财进入“净值化”转型阶段。2018年，随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下文称“资管新规”）、《商业银行理财业务监督管理办法》（下文简称“理财新规”）和《商业银行理财子公司管理办法》（下文简称“管理办法”）相继出台，理财开始实施净值化管理并且禁止刚性兑付，理财业务也从母行抽离至理财子公司来经营，理财进入了转型的阵痛期。至2022年，理财净值化基本全面落地，在净值波动加大的背景下，居民开始大规模赎回理财，银行抛售债券加剧了债市的回调幅度，在“理财赎回-抛售债券-债市进一步走弱”的负反馈循环下，银行理财市场规模显著收缩，2023年理财存续规模才开始逐步回升。 图2.非保本理财存续规模及增速 非保本理财存续规模（万亿元） 同比增速（右，%） 35 30 25 20 15 10 5 0 1314151617181920212223 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 数据来源：WIND，财通证券研究所 理财子公司成立超30家。2018年9月，“理财新规”发布，其中明确规定“商业 银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务”，同年12月，“管理办法”出台，银行理财子进入规范化发展阶段，银行的理财规模逐步转移至理财公司内。具体看公司层面，2019年，国内第一家银行理财子公司即建行控股的“建信理财”开启运营，紧接着各商业银行陆续成立理财子公司。截至2023年末，在 31家正式开业的银行理财子中，有5家为中外合资子公司，其余26家均为国内 商业银行全资子公司，其中，国有行和股份行下属银行理财子公司分别有6家和 11家，城商行和农商行下属理财子公司分别有8家和1家。 图3.已开业的理财子公司情况 类别 理财子名称 股东 成立日期 注册资本（亿元） 建信理财 中国建设银行 2019-05-24 150 中银理财 中国银行 2019-07-01 100 农银理财 中国农业银行 2019-07-29 120 交银理财 交通银行 2019-06-06 80 工银理财 中国工商银行 2019-05-28 160 国有行 中邮理财 中国邮政储蓄银行 2019-12-18 80 光大理财 中国光大银行 2019-09-25 50 招银理财 招商银行，JPMorganAssetManagement 2019-11-01 56 兴银理财 兴业银行 2019-12-13 50 平安理财 平安银行 2020-08-25 50 华夏理财 华夏银行 2020-09-17 30 股份行 信银理财 中信银行 2020-07-01 50 广银理财 广发银行 2021-12-01 50 浦银理财 上海浦东发展银行 2022-01-11 50 民生理财 中国民生银行 2022-06-24 50 渤银理财 渤海银行 2022-09-06 20 恒丰理财 恒丰银行 2022-08-18 20 杭银理财 杭州银行 2019-12-20 10 宁银理财 宁波银行 2019-12-24 15 徽银理财 徽商银行 2020-04-26 20 城商行 青银理财 青岛银行 2020-09-16 10 南银理财 南京银行 2020-08-20 20 苏银理财 江苏银行 2020-08-20 20 上银理财 上海银行 2022-03-15 30 北银理财 北京银行 2022-11-25 20 农商行 渝农商理财 重庆农村商业银行 2020-06-28 20 汇华理财有限公司 AMUND，中银理财 2020-09-27 10 贝莱德建信理财贝莱德金融管理，建信理2021-05-1310 财，富登管理 高盛工银理财 高盛资产管理有限责任合 伙，工银理财 2022-08-01 10 外资施罗德交银理财施罗德投资管理有限公机构司，交银理财 2022-02-1410 法巴农银理财法国巴黎资产管理有限公 司，农银理财 2023-07-0110 数据来源：WIND，财通证券研究所 个人投资者是理财市场的主力。从理财产品投资者构成来看，个人投资者占据理财市场的绝对主力。2023年，个人投资者数量新增1686.3万，机构投资者数量新增38.7万，截至2023年末，持有理财产品的投资者数量达1.14亿人，同比增长17.8%，其中持有理财产品的个人投资者数量为1.13亿人，占比98.8%，机构投资者数量为134.6万个，占比仅1.2%，个人投资者是理财子资金来源的主要对象。 图4.各类理财投资者数量和占比 12000 10000 8000 100 个人投资者（万个） 个人投资者占比（右，%） 机构投资者（万个） 99.5 600099 4000 2000 98.5 098 20H221H121H222H122H223H123H2 数据来源：银行业理财登记托管中心，财通证券研究所 2理财产品：资产如何配置？ 固收类理财产品占比呈上升趋势。根据投资性质来看，理财产品可分为固定收益类、混合类、权益类和商品及金融衍生品类，其中固定收益类理财产品占据银行理财产品的绝对大多数，且存续规模及占比呈上升趋势。截至2023年末，固定收益类产品存续规模为25.8万亿元，占全部理财产品存续规模的比例达96.4%；混合类产品存续规模为0.9万亿元，占比为3.2%；权益类产品和商品及金融衍生品类产品的存续规模相对较小。 图5.银行及理财公司各类理财产品存续情况 35固定收益类（万亿元）混合类（万亿元）98 权益类（万亿元）商品及金融衍生品类（万亿元） 30固收类占比（右，%）96 2594 2092 1590 1088 586 084 21H121H222H122H223H123H2 数据来源：银行业理财登记托管中心，财通证券研究所 理财持债规模仅次于银行表内。2019年至2021年，银行理财规模稳步提升，2022年6月末达到29.2万亿元的阶段性高点，之后受股债市场波动和净值大幅回撤等 因素的影响，理财规模开始持续下滑，直到2023年6月才重回升势，截至2023 年末，银行理财规模为26.8万亿元。2023年，理财产品投向债券类的资产规模回落至16.5万亿元，当前银行理