多因素致24Q1业绩略承压，不影响全年预期，强调红利资产寻找增强逻辑

业务量回顾：23年较好恢复，Q1稳健增长。2023年，全国完成公路货运量403.4亿吨，同比增长8.75%，公路客运量45.7亿人次，同比增长28.94%。 2023年为疫情后恢复出行的第一年，尤其受私家车出行恢复带动，车流量明显增长。24Q1车流量保持稳健增长步伐，24Q1全国完成公路货运量90.1亿吨，同比增长5.1%，公路客运量28.3亿人次，同比增长17.24%。 业绩回顾：23年行业业绩大幅增长，多因素致24Q1业绩略承压。1）2023年公路行业合计实现归母净利润295.83亿元，同比增长26.26%，超越2019年的261.07亿元，较19年增长13.31%。2）2024Q1公路行业合计实现归母净利润75.75亿元，同比减少3.32%。我们认为由多因素导致：包括天气影响、免费期增加影响，及去年同期业绩高基数影响等。Q1国内部分地区出现了较为罕见的大范围雨雪天气，全国公路受到了一定程度的影响；因今年春运期间高速公路小客车免费期增加两天，通行费收入相应减少；23Q1疫情后恢复出行，业绩基数相对较高。我们认为不影响全年行业增长预期。 行业维持较高现金分红比例，四川成渝步入高分红梯队。1）2023年公路行业现金分红总金额为147.28亿元，同比增长27.36%，行业整体现金分红比例49.79%，同比增长0.43%，2）四川成渝分红比例61.8%，同比增长21.7%，并发布三年（2023-2025年）股东回报规划，承诺满足前提条件后公司现金分红比例不低于合并报表归母净利润的60%，加入行业高分红梯队。粤高速A维持分红比例70%，并发布未来三年股东回报规划(2024年度—2026年度)，不低于70%。招商公路现金分红比例53.5%（占扣除永续债利息后归母净利的55%），山东高速现金分红比例61.7%，皖通高速现金分红比例60.1%，深高速现金分红比例51.5%，均符合此前现金分红承诺比例。宁沪高速每股分红0.47元，较之前略有增长。 重点公司业绩回顾：招商公路2023年业绩同比+39%，里程持续增长，投资运营板块持续发力，2016-2023年，招商公路每股现金股利CAGR为16%，24Q1业绩同比-4.15%。宁沪高速2023年业绩同比+18.5%，每股现金股利+0.01元至0.47元，行业稳定高分红标杆，24Q1业绩同比+1.6%。山东高速2023年业绩同比+8.5%，每股分红提升至0.42元，24Q1业绩同比-6.7%。深高速2023年业绩同比+15%，收费公路、环保主业持续健康发展，24Q1业绩同比+6.4%。 四川成渝2023年业绩同比+90%，提升现金分红比例至62%，24Q1实现业绩3.9亿元，同比-13.2%。赣粤高速2023年业绩同比+69%，财务费用改善显著，24Q1业绩同比-7.65%。 投资建议：红利资产寻找增强逻辑。1）2024年在国内外经济稳中向好的基调下，我们预计客车/货车流量将持续稳健增长。2）《基础设施和公用事业特许经营管理办法》自今年5月1日起实施，我们建议关注后续收费公路政策是否有变化。3）我们认为红利资产投资策略的有效性在未来较长一段时期内会持续有效，是基于更多优质资产进入到重视分红回报的行列，监管层倡导和鼓励，长期资金配置的需求等多因素叠加。4）我们持续建议红利资产寻找增强逻辑，我们分为静态与动态两个维度，a）静态角度：一直高度重视股东回报、或已经通过治理体系完善，经营稳健并处于高分红、高股息的标的，如粤高速A、山东高速、皖通高速、招商公路、宁沪高速等。其中我们重点看好招商公路，我们认为可视为ETF增强；山东高速，关注改扩建释放经营质量。b）动态角度：有望通过改革释放经营活力、提升股东回报而步入该序列的标的。四川成渝：大股东蜀道集团有省内强资源，且大力支持上市公司发展。我们强调公司提高分红只是起点，迈出了“分红-市值-资产”良性循环坚实第一步，背靠蜀道集团资源优势，公司积极进取，主业成长性未来可期，强调“强推”评级。 赣粤高速：核心路产剩余收费年限长，改扩建释放全新增长潜力。公司有望在经营质量、治理体系建设上带来更多回报。 风险提示：经济出现下滑、车流量增速不及预期、分红低于预期。 一、行业回顾：23年出行恢复，维持较高现金分红比例 （一）货运客运：23年较好恢复，Q1稳健增长 2023年，全国完成公路货运量403.4亿吨，同比增长8.75%。公路客运量45.7亿人次，同比增长28.94%。 2023年为疫情后恢复出行的第一年，尤其受私家车出行恢复带动，客车流量明显增长。 如据《8月交通运输经济运行情况》，1—8月，高速公路9座及以下小客车出行量较疫情前同期增长25%以上。 24Q1全国完成营业性货运量124.5亿吨，同比增长4.9%，其中，完成公路货运量90.1亿吨，同比增长5.1%。 24Q1跨区域人员流动量方面，完成公路人员流动量154.7亿人次，同比增长9.0%。公路客运量28.3亿人次，同比增长17.24%。 图表1 24Q1公路货运量累计同比+5.1% 图表2 24Q1公路客运量累计同比+17.2% （二）经营业绩：行业23年业绩大幅增长，多因素致24Q1业绩略承压 行业营业收入端因会计准则要求，计入公司新建、改扩建项目的建造服务支出，列为建造服务收入，该业务要求同步列示收入与成本，毛利为0。部分公司因新建、改扩建项目进度处于不同阶段，计入不同金额的建造服务收入，对营业总收入带来一定波动影响，但不影响公司业绩，因而我们主要关注归母净利润端。 2023年公路行业合计实现归母净利润295.83亿元，同比增长26.26%，该利润水平亦超越2019年的261.07亿元，较2019年增长13.31%。我们认为2023年行业业绩较大幅度增长原因为2023年是疫情后公众恢复出行的第一年，特别是私家车流量增长较快，带动行业业绩较快增长。 2024Q1公路行业合计实现归母净利润75.75亿元，同比减少3.32%。我们认为行业业绩略有下滑主要为天气及免费期增加原因，以及去年同期业绩为高基数。2024Q1国内部分地区出现了较为罕见的大范围雨雪天气，全国公路受到了一定程度的影响；此外因今年春运期间高速公路小客车免费期增加两天，公路路费收入相应减少。且2023Q1公众公路出行已得到恢复，2024Q1对应业绩基数较高。 我们认为并不影响24年全年增长预期。 图表3公路行业历年归母净利润 图表4公路行业历年一季度归母净利润 2023年上市公司归母净利润增速排名：中原高速（491%）>湖南投资（320%）>四川成渝（90%）>赣粤高速（69%）>招商公路（39%）。 其中，中原高速、四川成渝业绩较大幅度增长原因为公司所辖高速公路客车流量恢复性增长所致。 图表5公路上市公司2023业绩 2024Q1上市公司归母净利润增速排名：湖南投资（86%）>东莞控股（59%）>五洲交通（8%）>深高速（6%）>福建高速（5%）。 图表6公路上市公司2024Q1业绩 2023年行业整体净资产收益率为9.5%，较2022年同比增长1.5个百分点，大体恢复到疫情前10%左右水平。 图表7公路行业ROE （三）股东回报：延续高分红属性 2023年公路行业现金分红总金额为147.28亿元，同比增长27.36%。 2023年行业整体现金分红比例49.79%，同比增长0.43%，分红比例大体维持2022年水平。 图表8公路行业历年现金分红比例 图表9公路行业历年现金分红总金额 吉林高速2023现金分红比例31.1%，同比增长31.1%，2022年无现金分红，主要原因为回应资本市场及投资者关切调整现金分红方案。 四川成渝分红比例61.8%，同比增长21.7%，并发布三年（2023-2025年）股东回报规划，承诺满足前提条件后公司现金分红比例不低于合并报表归母净利润的60%，加入行业高分红梯队。 粤高速A分红比例70%，维持去年70%的高分红比例，并发布未来三年股东回报规划(2024年度—2026年度)，承诺满足前提条件后公司现金分红比例不低于合并报表归母净利润的70%。 招商公路现金分红比例53.5%（占扣除永续债利息后归母净利的55%），山东高速现金分红比例61.7%，符合此前现金分红承诺，且2024年仍处于承诺有效期内。 皖通高速现金分红60.1%，深高速现金分红51.5%，均符合此前现金分红承诺比例。宁沪高速每股分红0.47元，较之前略有增长。 图表10公路上市公司拟现金分红比例及分红承诺 二、个股回顾：主要公司业绩稳健，注重股东回报 （一）招商公路：2023年业绩同比+39%，业绩体量迈上新台阶 2023年： 1）营业收入97.31亿元，同比+17.3%，归母净利润67.67亿元，同比+39.19%，扣非净利润50.95亿元，同比+30.48%，ROE 11.41%，同比+2.89pct。非经常性损益16.72亿元，其中公司购买招商中铁2%股权并取得控制权，购买日之前原持有49%股权按照公允价值重新计量产生的利得16.46亿元。 2）分季度看，2023Q1-4分别实现归母净利润13.5、14.6、15.5、24亿元，同比+23.6%、+15.9%、+20.2%、+97.6%，分别实现扣非净利润13.4、14.5、15.3、7.7亿元，同比+24.1%、+53.8%、+19.6%、+40.2%。 3）公司公告利润分配方案，2023年拟每股派发现金股利0.531元，占归母净利润比例53.5%，占扣除永续债利息后归母净利的55%，较2022年每股分红0.414元增加0.117元（同比+28.3%）。 里程持续增长，投资运营板块继续发力。 1）公司投资经营的公路总里程由2022年的12914公里增长至2023年的14745公里。投资运营板块收入64亿元，同比+24.6%，毛利率47.15%，同比+0.54pct。控股路段车流量12,052万辆次、通行费收入60.9亿元，分别同比增长24.5%和14.9%。2023年公司主要路产增加了平临高速、永蓝高速，并表招商中铁，主控高速公路里程达到2008公里。 2）2023年公司完成京津塘高速公路（天津段）改扩建项目前期工作，完成乍嘉苏高速、诸永高速改扩建论证工作。 3）公司于2023年11月签署拟收购路劲基建内地高速公路资产包，包括保津高速公路、长益高速公路、龙城高速公路及马巢高速公路，预计于2024年完成交易并表，为公司带来业绩增量。（2023年上述路产合计实现路费收入22.29亿元）。 2024年一季度：2024Q1实现营业收入30.2亿元，同比增长49.14%，营业成本19.4亿元，同比增长59.69%，营业收入和营业成本较大幅度增长主要原因为并表招商中铁；毛利率35.67%，同比减少4.26个百分点；实现投资收益11.26亿元，同比减少4.5%；实现归母净利润12.9亿元，同比减少4.15%，扣非净利润12.9亿元，同比减少4.08%。 我们认为公司业绩略有下滑主要为天气及免费期增加原因，2024Q1国内部分地区出现了较为罕见的大范围雨雪天气，全国公路受到了一定程度的影响；因今年春运期间高速公路小客车免费期增加两天，公路路费收入相应减少。 （二）宁沪高速：2023年每股现金分红0.47元 2023年： 1）公司实现营收151.92亿元，同比+14.61%；实现归母净利润44.13亿元，同比+18.51%； 实现扣非净利润41.75亿元，同比+21.93%。实现毛利率36.9%，同比+3.6pct；实现归母净利率29.05%，同比+1pct。 2）分季度看：2023Q1-4，公司分别实现归母净利润12.3、12.6、15.6、3.8亿元，同比+46.1%、+26.9%、+21.4%、-38.8%；实现扣非净利润11.8、11.7、14.2、4.1亿元，同比+47%、+41.4%、+6%、-10.7%。 3）利润分配方案：每股派发现金红利0.47元，合计拟