业绩稳健增长，海外布局未来可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月02日增持三一重能（688349.SH）业绩稳健增长，海外布局未来可期核心观点公司研究·财报点评电力设备·风电设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价28.75元总市值/流通市值34659/5305百万元52周最高价/最低价37.65/22.15元近3个月日均成交额71.18百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三一重能（688349.SH）-出货量环比持续提升，电站转让节奏影响三季度业绩》——2023-11-03《三一重能（688349.SH）-订单规模创历史新高，盈利能力保持领先》——2023-09-03《三一重能（688349.SH）-市场份额稳步提升，成本优势逐步凸显》——2023-05-08《三一重能（688349.SH）-砥砺十载，焕新上阵》——2022-08-01全年业绩稳健增长，毛利率阶段性承压。23年公司实现营业收入149.4亿元，同比+21.2%，实现归母净利润20.1亿元，同比+21.8%。全年销售毛利率17.0%，同比-6.5pct.。23年公司拟派发现金红利7.1亿元，占归母净利润35.5%。四季度业绩高增，电站转让增厚利润。第四季度公司实现营收74.49亿元（同比+24.58%，环比+108.33%），归母净利润9.76亿元（同比+61.44%，环比+356.57%）。四季度公司集中完成电站转让，形成投资收益约9亿元。一季度业绩短期承压，毛利率环比修复。第一季度公司实现营收17.28亿元（同比+10.50%，环比-76.80%），归母净利润2.66亿元（同比-44.92%，环比-72.77%），销售毛利率19.67%（同比-9.33pct.，环比+5.30pct.）。一季度在运电站规模阶段性下降、风场下游建设较慢，公司业绩短期承压。新增订单创新高，风机毛利率继续引领行业。23年公司风机制造收入119.4亿元，同比+17.7%，毛利率15.5%，同比-7.8pct.。23年公司新增订单14.1GW，创历史新高；截至23年底，公司在手订单15.9GW。我们估计，一季度风机毛利率已触底反弹，随着技术降本的持续推进，盈利能力有望复苏。持续推进全球化战略，海外市场取得突破。23年公司实现海外收入3.1亿元，实现对中亚、南亚地区风电设备出海；海外毛利率22.1%，较国内高5.3pct.。公司搭建“中方+本土”形式的海外团队，引进全球风电行业优秀人才；已组建200多人的海外营销团队，支持海外业务发展。电站在建容量达2.4GW，电站销售持续增厚利润。23年公司发电收入4.7亿元，同比-19.8%，毛利率73.1%，同比+2.5pct.；电站销售收入6.3亿元，毛利率36.0%。截至23年底，公司存量风场容量248MW，在建容量高达2.4GW；我们预计未来公司自持、转让电站规模将保持双高增，持续增厚公司利润。风险提示：电站开发节奏不及预期；海外市场开拓不及预期；整机行业竞争持续恶化。投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到风电整机价格下行趋势，下调盈利预测。预计公司2024-2026年实现归母净利润22.18/26.76/32.85亿元（24-25年原预测值为22.94/27.23亿元），当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)12,32514,93920,64023,09328,009(+/-%)21.1%21.2%38.2%11.9%21.3%净利润(百万元)16482007221826763285(+/-%)3.6%21.8%10.6%20.7%22.7%每股收益（元）1.371.661.842.222.72EBITMargin7.0%-0.4%7.3%9.4%10.6%净资产收益率（ROE）14.7%15.7%15.5%16.4%17.5%市盈率（PE）21.017.315.612.910.6EV/EBITDA41.8145.230.222.518.3市净率（PB）3.102.712.422.121.84资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2全年业绩稳健增长，毛利率阶段性承压。2023年公司实现营业收入149.39亿元，同比+21.21%，实现归母净利润20.07亿元，同比+21.78%，实现扣非净利润16.23亿元，同比+1.67%。全年销售毛利率17.03%，同比-6.52pct.，扣非销售净利率10.87%，同比-2.09pct.。23年公司拟派发现金红利7.11亿元，占归母净利润35.45%。图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司年度毛利率、净利率变化情况（单位：%）图6：公司单季毛利率、净利率变化情况（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理四季度业绩高增，电站转让增厚投资收益。23年第四季度公司实现营收74.49亿 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3元（同比+24.58%，环比+108.33%），归母净利润9.76亿元（同比+61.44%，环比+356.57%），扣非净利润8.72亿元（同比+40.02%，环比+1181.07%），销售毛利率14.37%（同比-6.44pct.，环比-0.53pct.），销售净利率13.10%（同比+2.99pct.，环比-7.12pct.）。四季度公司集中完成电站转让，形成投资收益超9亿元。一季度业绩短期承压，毛利率环比修复。24年第一季度公司实现营收17.28亿元（同比+10.50%，环比-76.80%），归母净利润2.66亿元（同比-44.92%，环比-72.77%），销售毛利率19.67%（同比-9.33pct.，环比+5.30pct.），销售净利率15.38%（同比-15.47pct.，环比+2.28pct.）。一季度公司风机销量1.1GW，同比+120%，公司在运电站规模阶段性下降、EPC业务受下游开工较慢影响，公司业绩短期承压。新增订单创新高，风机毛利率继续引领行业。23年公司风机制造收入119.37亿元，同比+17.66%，毛利率15.45%，同比-7.80pct.，毛利率继续引领行业。全年风机对外销售容量7.24GW。23年公司新增订单14.1GW，创历史新高；截至23年底，公司在手订单15.9GW。我们估计，24年一季度公司风机毛利率已触底反弹，随着技术降本的持续推进，盈利能力有望复苏。持续推进全球化战略，海外市场取得突破。2023年，公司实现海外收入3.1亿元，实现对中亚、南亚地区风电设备出海，为近几年海外业绩取得的新突破；海外销售毛利率22.07%，较国内高5.25pct.。为推进全球业务拓展，公司搭建“中方+本土”形式的海外团队，引进全球风电行业优秀人才；截至23年底公司已组建200多人的海外营销团队，支持海外业务发展。电站在建容量达2.4GW，电站销售持续增厚利润。23年公司发电收入4.74亿元，同比-19.81%，毛利率73.08%，同比+2.51pct.；风电服务收入17.64亿元，同比+17.56%，毛利率6.01%，同比-0.38pct.；电站销售收入6.34亿元，毛利率36.00%。截至23年底，公司存量风场容量247.6MW，在建容量高达2.4GW；我们预计未来公司自持、转让电站规模将保持双高增，持续增厚公司利润。投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到风电整机价格下行趋势，下调盈利预测。预计公司2024-2026年实现归母净利润22.18/26.76/32.85亿元（24-25年原预测值为22.94/27.23亿元），当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“增持”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROE投资评级23A24E25E23A24E25E（23A）688349.SH三一重能28.753471.661.842.2217.315.612.915.7买入002202.SZ金风科技7.632850.320.530.6723.814.411.43.5-601615.SH明阳智能9.812230.161.461.7561.36.75.61.4-300772.SZ运达股份9.86690.591.041.3016.79.57.67.9资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：可比公司均采用Wind一致预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物90981154790391096313892营业收入1232514939206402309328009应收款项25644377339337964604营业成本942212395162351782721800存货净额16363087565563277674营业税金及附加97119164183222其他流动资产14681854259828523488销售费用7641085117712701316流动资产合计1799022855234242694433123管理费用410535708717776固定资产51945338555256355598研发费用768872908970980无形资产及其他37571686810201173财务费用(68)(187)(14)(11)(42)投资性房地产25613325392239264201投资收益9361798650500350长期股权投资2951141116111811201资产减值及公允价值变动(141)(31)(40)(40)(40)资产总计2641533376349283870745297其他收入304520638639670短期借款及交易性金融负债31312225200020002000营业利润18912376267131953896应付款项654810132697076559388营业外净收支(5)23012其他流动负债24013752496754336569利润总额18862399267131963898流动负债合计1443919073190972086024959所得税费用233393453519613长期借款及应付债券6141135113511351135少数股东损益50000其他长期负债180374395400410归属于母公司净利润16482007221826763285长期负债合计7941509153015351545现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计1523320582206272239526503净利润16482007221826763285少数股东权益00000资产减值准备25(66)(20)(20)(20)股东权益1118312793143001631118793折旧摊销329447334365385负债和股东权益总计26415333