自营业务拖累业绩，与民生证券整合迈入实质性阶段

公司点评 国联证券(601456.SH) 证券研究报告 非银金融｜证券Ⅱ自营业务拖累业绩，与民生证券整合迈入实质性阶段 2024年04月30日 预测指标 2022A2023A2024E2025E 2026E 评级增持 交易数据 每股净资产（元） 5.92 6.27 6.57 6.92 7.29 当前价格（元） 10.46 P/E 38.74 43.58 35.32 30.02 28.42 52周价格区间（元） 8.82-12.56 P/B 1.77 1.67 1.59 1.51 1.44 主营收入（亿元） 26.23 29.55 32.88 35.35 37.44 归母净利润（亿元） 7.67 6.71 8.39 9.87 10.42 每股收益（元） 0.27 0.24 0.30 0.35 0.37 评级变动维持 总市值（百万） 26477.51 资料来源：wind，财信证券 流通市值（百万） 24990.34 投资要点： 总股本（万股） 283177.40 事件：国联证券公布2024年一季报，公司2024Q1实现营收1.73亿元， 流通股（万股） 283177.40 同比下滑74.44%，归母净利润-2.19亿元，同比盈转亏变动205.50%， 涨跌幅比较 国联证券证券Ⅱ 基本每股收益-0.08元/股，加权平均ROE-1.23%，同比减少2.45个百分点。公司一季度业绩亏损主要受到自营业务亏损拖累。 31% 21% 11% 1% -9% -19% 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 % 1M 3M 12M 国联证券 -7.52 5.55 1.75 证券Ⅱ 1.87 1.29 -6.75 刘敏分析师 执业证书编号:S0530520010001 liumin83@hnchasing.com 相关报告 1国联证券（601456）2023年年报点评：外延式扩张提升竞争力，看好与民生证券整合效果 2024-03-28 自营业务亏损为Q1业绩主要拖累项，建议关注后期自营业务改善情况。各项业务来看，2024年一季度经纪/投行/资管业务净收入分别为1.08亿元/0.78亿元/1.43亿元，同比分别为-3.57%/-12.36%/+346.88%， 资管业务净收入增长主要是因为收购国联基金并表所致。利息净收入/自营业务收入分别为-0.27亿元/-1.50亿元，同比均为由正转负，变动幅度分别为-149.09%/-140.21%。一季度末公司总资产932.32亿元，较2023年末增长7%，主要是公司提升杠杆至4.70x所致。一季度末公司金融投资规模达539.65亿元，较2023年末增长8.56%。公司自营业务业绩对市场环境依赖度较高，预计一季度权益类市场大幅波动下公司权益类投资及股权衍生品业务失利造成业绩亏损。2023年上半年公司自营业务具备较高基数，下半年为低基数，根据我们此前测算，2023Q1-Q4测算自营业务年化收益率分别为 3.20%/4.84%/1.34%/0.83%。投行业务来看，基于公司去年股权业务承销规模较小，无IPO承销项目，仅承销再融资项目15.88亿元，公司投行业务受IPO逆周期调控影响较小，2024Q1公司投行业务收入下滑12.36%。据wind数据统计，一季度公司债券承销规模129.64亿元，同比增长5.15%。 与民生证券整合工作进入实质性阶段，密切关注整合进展。4月25日，国联证券发布关于筹划重大资产重组事项的停牌公告。根据公告信息， 公司拟发行股份收购国联集团等45名对手方持有的民生证券95.48%的股权，当日公司与45名交易对方签署了《合作意向协议》，公司A股自4月26日起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。这意味着，国联证券与民生证券的重组整合进入实质阶段。民生证券为投行业务特色券商，看好未来国联证券和民生证券整合后的效果。前期我们根据2022年双方数据测算，整合后公司规模指标排名有望提升超过10 位，各项关键指标有望跻身行业前30位，经纪、投行业务排名均有望 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 提升超过20位。 投资建议：公司通过外延扩张方式进一步提升综合竞争力。2023年公司并购中融基金，目前公司与民生证券的整合工作进入实质性阶段。民生证券为投行业务特色券商，看好未来国联证券和民生证券整合推 进工作。我们维持对公司的盈利预测及评级，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为8.39/9.87/10.42亿元，对应增速分别为25.01%/17.64%/5.63%，预计未来三年公司ROE有望逐年改善，我们认为给予公司2024年1.9-2.1倍PB较为合理，对应价格合理区间为 12.48元-13.80元，维持公司“增持”评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严；并购整合效果不及预期。 盈利预测表 单位：人民币亿元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 基本比率和每股指标 营业收入 26.23 29.55 32.88 35.35 37.44 每股收益（元） 0.27 0.24 0.30 0.35 0.37 手续费及佣金净收入 12.98 15.54 15.60 15.84 16.76 每股净资产（元） 5.92 6.27 6.57 6.92 7.29 -代理买卖证券业务 5.50 5.15 5.60 5.37 5.56 P/E 38.74 43.58 35.32 30.02 28.42 -证券承销业务 4.77 4.89 4.10 4.27 4.40 P/B 1.77 1.67 1.59 1.51 1.44 -资产管理业务 1.94 4.43 5.07 5.40 5.99 同比增长 利息净收入 1.21 0.81 0.85 0.89 0.94 营业收入 -11.6% 12.7% 11.3% 7.5% 5.9% 投资净收益 7.32 5.45 17.90 19.95 21.02 营业利润 -18.4% -15.7% 30.6% 17.3% 5.8% 公允价值变动净收益 4.20 6.77 -2.00 -2.00 -2.00 归母净利润 -13.72% -12.52% 25.01% 17.64% 5.63% 其他收入 0.53 0.98 0.53 0.66 0.73 总资产 12.8% 17.1% 6.1% 5.6% 6.7% 营业支出 16.60 21.44 22.27 22.90 24.29 净资产 2.3% 8.1% 4.7% 5.2% 5.2% 营业税金及附加 0.17 0.20 0.21 0.23 0.24 经纪 -9.69% -6.36% 8.76% -4.05% 3.41% 管理费用 16.41 21.52 22.36 22.97 24.34 资本中介 -44.06% -32.88% 5.00% 5.00% 5.00% 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投行 -6.29% 2.52% -16.13% 4.17% 3.02% 信用减值损失 0.03 -0.29 -0.30 -0.30 -0.30 资管 37.59% 128.35% 14.34% 6.67% 10.91% 营业利润 9.63 8.12 10.61 12.44 13.16 自营 -16.86% 7.31% 28.56% 13.04% 6.01% 利润总额 9.65 8.25 10.69 12.55 13.26 收入结构 所得税 1.98 1.51 2.25 2.64 2.78 经纪 21% 18% 17% 15% 15% 净利润 7.67 6.75 8.45 9.92 10.47 资本中介 5% 3% 3% 3% 3% 归母净利润 7.67 6.71 8.39 9.87 10.42 投行 18% 17% 13% 12% 12% 资产负债表 资管 8% 16% 16% 16% 16% 货币资金 100 98 106 106 113 自营 45% 44% 49% 52% 52% 结算备付金 30 40 43 43 45 其他 3% 3% 3% 3% 3% 其中：客户备付金 19 17 20 20 22 长期股权投资 0% -1% 0% 0% 0% 融出资金 88 101 108 108 108 财务分析指标 金融投资 437 497 552 618 624 净利润／营业收入 29.24% 22.71% 25.51% 27.92% 27.84% 衍生金融资产 10 17 17 17 17 -营业利润／营收 36.71% 27.48% 32.26% 35.20% 35.14% 买入返售金融资产 33 53 53 53 106 -管理费用／营收 62.56% 72.83% 68.00% 65.00% 65.00% 资产总计 744 871 924 976 1040 -信用减值／营收 0.11% -0.98% -0.91% -0.85% -0.79% 代理买卖证券款 108 90 102 102 112 资产周转率 3.53% 3.39% 3.56% 3.62% 3.60% 负债合计 576 690 735 776 830 权益乘数 4.44 4.81 4.87 4.89 4.95 归母所有者权益合计 168 178 186 196 206 ROA 1.09% 0.83% 0.93% 1.04% 1.03% 少数股东权益 0 4 4 4 4 杠杆(剔客户资产） 3.79 4.39 4.42 4.46 4.50 所有者权益合计 168 181 190 200 210 ROE 4.62% 3.89% 4.61% 5.17% 5.18% 资料来源：wind、公司公告、财信证券 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别投资评级 买入 增持 评级说明 投资收益率超越沪深300指数15%以上 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%－15% 股票投资评级 行业投资评级 持有投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-10%－5%卖出投资收益率落后沪深300指数10%以上 领先大市行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上 同步大市行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-5%－5%落后大市行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专 业胜任能力。 本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括