证券Ⅱ行业深度报告：自营拖累整体业绩，投行业务相对稳健

市场低迷，自营收入持续下滑致使业绩承压：1）市场下行，仅7家券商营收正增长。2022Q1~3，42家上市券商营业收入合计为3,806亿元（同比-20.6%），归母净利润1,087亿元（同比-29.7%）。2022Q3券商资产负债表较2022H1规模缩减，ROE及杠杆率双降。截至2022年9月30日，上市券商归母净资产共计2.33万亿元，较年初/2022H1分别提升8.7%/3.4%。2）自营仍为利润拖累项，投行相对其他业务表现更好。2022年前三季度，券商投行业务稳健发展，自营及经纪业务受市场影响仍未恢复 。2022Q1~3经纪/投行/资管/利息/自营收入分别为911/430/336/455/605亿元，同比增速分别为-15.5%/+5.4%/-3.9%/-5.3%/-51.6%。 分业务来看：1）自营业务：重资产业务奠定业绩基调，受行情波动影响下滑明显。截至2022年9月30日，上证指数/创业板指/沪深300分别下跌16.9%/31.1%/23.0%（2021年同期为+2.7%/+9.40%/-6.7%），大盘指数表现不佳影响券商自营（投资交易）业务收入下滑严重，且自营业务收入占比大幅缩减（2021Q1~3/2022Q1~3/2022Q3单季度券商整体自营业务收入占比分别为26.1%/15.9%/11.2%）。2）市场下行，拖累经纪及资管业务。2022年以来二级市场表现低迷，基金净值大幅下跌，投资者风险偏好降低，2022Q1~3仅有东方财富、天风证券、国海证券经纪业务收入同比增速为正（同比分别为+7.5%/+2.8%+26.6%），头部券商资管业务表现出现分化，中小券商资管业务收入普遍增势显著。3）投行业务收入增势稳定，头部效应持续强化。受益于IPO及债券承销规模的进一步提升，投行业务收入保持稳定增长。2022Q1~3，证券行业IPO募资额同比+29.0%至4,863亿元，证券公司承销债券规模同比+6.1%至80,885亿元。 行业估值逼近历史底部，建议左侧布局：我们预计2022年证券行业净利润将同比下滑25.4%，投行业务贡献增量，财富管理、自营业务预计仍将明显承压。1）投资情绪较低影响经纪及资管业务：我们预计2022年行业经纪业务净收入将同比-14.0%至1,329亿元，行业资管业务收入将同比+1.2%至322亿元。2）受益于资本市场改革持续深化，投行业务稳健发展：我们预计2022年行业投行业务收入将同比+8.2%至727亿元。3）市场疲弱影响资本中介业务略有波动，指数表现不佳影响投资交易大幅下滑：我们预计2022年行业利息净收入将同比-0.3%至713亿元，行业证券投资收益（含公允价值变动）将同比-50.0%至673亿元。 4）我们预计2022年券商净利润将同比减少25.4%至1,425亿元，2022年行业净利润率将出现下滑，较2021年降低4.5pct至33.5%。5）政策催化行业估值提升，当前板块估值逼近历史底部，具有显著的配置价值。 当前券商板块估值处于历史低位，宏观环境及资本市场改革推动券商行业ROE中枢稳固抬升，券商估值将迎来修复，具有显著长期投资价值。 我们重点推荐【东方财富】、【中信证券】和【国联证券】。 风险提示：1）市场活跃度下滑；2）宏观经济不及预期；3）证券行业创新政策不及预期；4）外围局势紧张影响行业。 表1：重点公司估值 1.市场低迷，仅7家上市券商营收正增长 2022前三季度市场疲弱，拖累上市券商整体业绩。2022Q1~3及2022Q3单季度，全行业共计42家上市券商合计实现营业收入分别为3,806亿元（同比-20.6%）/1,268亿元（同比-24.2%），实现归母净利润分别为1,087亿元（同比-29.7%）/329亿元（同比-37.6%）。2022年三季度，受宏观环境影响，市场行情延续上半年疲弱态势，上市券商业绩依旧承压，42家上市券商中仅东吴证券/中信建投/华安证券/山西证券/中国银河/国元证券/国联证券七家券商前三季度营收同比增速为正 ， 分别为+36%/+10%/+6%/+5%/+5%/+4%/+0.04%；仅东方财富/光大证券/方正证券三家券商净利润增速为正，分别为+6%/+5%/+0.64%。 2022Q3券商资产负债表较2022H1规模缩减，ROE及杠杆率双降。截至2022年9月30日，上市券商归母净资产共计2.33万亿元，较年初/2022H1分别提升8.7%/3.4%。 2022Q3上市券商资产负债表出现了单季度缩表，资产共计11.18万亿元，较年初/2022H1分别+4.4%/-1.0%，负债共计8.78万亿元，较年初/2022H1分别+3.2%/-2.4%，主要系2022Q3客户资金存款较2022H1下降13.2%至1.71万亿元。2022Q3上市券商整体ROE为6.47%（较2022H1下降0.43pct），杠杆率由3.93降至3.88，市场整体盈利能力下降。 1.1.行业整体：自营收入持续下滑拖累净利润 从行业整体来看，自营业务收入持续下滑仍为利润拖累项。42家上市券商：①2022Q1~3经纪/投行/资管/利息/自营收入分别为911/430/336/455/605亿元，同比增速分别为-15.5%/+5.4%/-3.9%/-5.3%/-51.6%，②2022Q3单季度上市券商经纪/投行/资管/利息/自营收入分别为305/171/116/164/142亿元，同比增速分别为-30.5%/+20.0%/-3.0%/-4.4%/-62.3%，环比分别+4.0%/+42.4%/+7.6%/+8.5%/-70.6%。截至2022年三季度，券商投行业务稳健发展，自营及经纪业务受市场影响仍未恢复。 1）自营业务：重资产业务奠定业绩基调，受行情波动影响下滑明显。截至2022年9月30日，上证指数/创业板指/沪深300分别下跌16.9%/31.1%/23.0%（2021年同期为+2.7%/+9.40%/-6.7%），大盘指数表现不佳影响券商自营（投资交易）业务收入下滑严重，且自营业务收入占比大幅缩减（2021Q1~3/2022Q1~3/2022Q3单季度券商整体自营业务收入占比分别为26.1%/15.9%/11.2%），拖累整体营收水平。 2）经纪及资管业务：市场情绪及交易活跃度降温，对业绩贡献的弹性不足。 2022Q1~3市场日均股基成交额同比-7%至10,422亿元（2022Q3单季度环比-36.9%至2,785亿元），2022Q1~3新发基金规模同比-55.3%至10,561亿份（2022Q3单季度环比-3%至10,066亿份），受限于市场活跃度，且2021年同期成交量基数较高，券商整体经纪业务、资管业务净收入下滑。我们预计2022Q3行业整体经纪、资管业务环比改善主要系财富管理业务发展稳健，且A股市场2022Q3成交总量表现优于Q2（环比+3%至59.50万亿元）带来了一定增量。 3）投行业务：资本市场深化改革持续进行，券商投行业务发展相对稳健。金融服务实体经济不断强化背景下，注册制等相关政策或许加快落地，推动券商投行业务提供直接融资，成为前三季度行业业绩增长的主要动力来源。2022Q1~3投行业务同比收入增加主要系IPO募资规模上升，同比29.6%至4,863亿元（2022Q3环比+25.8%至1,386亿元），带动投行业务收入提升。 4）资本中介业务：投资情绪较差致两融余额下滑，券商利息净收入相应同比减少。 截至2022年9月30日，市场两融余额较年初/2022H1分别下降16.5%/4.1%至15,382亿元，投资情绪明显下滑，2022Q1~3券商利息净收入同比-5.3%至455亿元（2022Q3环比-4.4%至164亿元）。 1.2.表现亮眼个股：投行业务稳健发展推动营收正增长 从业绩表现较好的个股来看，投行业务收入高增成为营收正增长的主要原因。 1）中信建投：投行及两融业务表现稳健，推动公司营收增长：中信建投投行业务保持行业领先地位，2022Q1~3投行业务收入同比+31.6%至45.8亿元（营收占比20.1%，较去年提升3.28pct），投行业务高增主要系公司IPO/债承规模同比+45.8%/2.7%至478/9,999亿元所致（市场同期IPO/债承规模同比+29.6%/-0.4%至4,863/82,028亿元），市占率分别为9.8%/12.2%（较去年+1.09/+0.4pct），分别位列市场第3/2位。同时公司资本中介业务利息净收入稳健增长，2022Q1~3该项收入同比+23.8%至17.8亿元（营收占比7.8%，较去年提升0.86pct）。 2）中国银河、东吴证券：大宗商品销售收入占比高且增速快，拉动营收正增长：受益于大宗商品销售收入增长，2022Q1~3中国银河/东吴证券其他业务收入分别同比+12.8%/+213.9%至124.5/44.4亿元 （ 占比营收45.6%/51.0%， 分别较去年提升7.22pct/28.81pct）；此外投行业务也为两家券商的营收增长做出贡献：东吴证券前三季度投行业务收入同比+21.0%至8.4亿元（占比营收9.7%），中国银河投行业务收入同比+24.0%至5.1亿元（占比营收1.9%，较去年提升0.29pct）。 3）国元证券、国联证券：投行业务发展迅速，推升公司营收：国元证券/国联证券前三季度投行业务收入分别同比+82.2%/+35.6%至6.3/4.2亿元（占比营收16.3%/20.6%，分别较去年提升6.99pct/5.40pct），且国联证券资管业务表现稳定，同比+63%至1.3亿元（占比营收6.5%，较去年提升2.50pct）。 4）华安证券、山西证券由于2021年同期基数低、整体业务规模较小等因素，2022Q1~3营收取得正增长。 表1：2022Q1~3/2022Q342家上市券商营业收入、归母净利润及增速 图1：2022Q1~3、2022Q3营业收入及同比增速 图2：42上市券商业务增速（2022Q1~3、2022Q3） 2.受市场拖累，自营业务收入持续下滑 2022年前三季度，宏观环境疲弱、经济波动回升，市场行情持续低迷。与2021Q1~3对比，市场主要指数表现大幅下行：2022Q1~3/2022Q3沪深两市代表指数深证成指、上证指数、上证50、沪深300、创业板指、中证500收益率分别为-27.5%/-16.4%、-16.9%/-11.0%、-20.3%/-14.7%、-23.0%/-15.2%、-31.1%/-18.6%、-22.4%/-11.5%，（2021年同期分别为-1.1%/-5.6%、+2.7%/-0.6%、-12.2%/-8.6%、-6.6%/-6.9%、+9.4%/-6.7%、+11.6%+4.3%）；2022Q1~3/2022Q3中债国债总全价指数收益率分别为+1.17%/+1.09%（2021年同期分别为+2.27%/+1.07%）。 图3：2022Q1~3、2022Q3主要指数涨跌幅 图4：2022Q1~3、2022Q3中债国债总全价指数涨跌幅 投资市场整体疲弱，上市券商自营业务普遍承压，少数券商表现亮眼。与2021年同期相比，2022Q1~3中42家上市券商自营收入平均下降52%，自营收入合计为603亿元。收益率方面，上市券商自营业务平均收益率为+2.40%，逾半券商收益率为正。上市券商中仅四家券商自营业务收入同比正增长：1）东方财富（+61%）、华林证券（+373.5%）：主要系投资收益增加。东方财富交易性金融资产因投资债券、理财及基金增加，较去年同期+88%至542亿元，带动投资收益同比+137%至11.71亿元，华林证券自营业务规模较小，投资收益由负转正（2022Q1~3为1.5亿元，去年同期为-0.7亿元）推动自营业务收入大幅增加；2）方正证券（+97.4%）、光大证券（+100.2%）：主要系公允价值变动收益增加。方正证券本期衍生金融工具、交易性金融工具公允价值变动，2022Q1~3公允价值