上市券商2024年一季报综述：业绩高基数下承压，关注后续基本面与估值修复

证券研究报告 业绩高基数下承压， 关注后续基本面与估值修复 ——上市券商2024年一季报综述 证券分析师 王维逸S1060520040001（证券投资咨询）李冰婷S1060520040002（证券投资咨询） 研究助理 韦霁雯S1060122070023（一般证券业务） 非银金融行业强于大市（维持） 2024年05月07日 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 24Q1上市券商业绩高基数下承压，归母净利润下滑32%，杠杆倍数整体较年初下滑。24Q1权益市场V型走势，A股日均股基成交额10217亿元 （YoY+3%）。43家上市券商24Q1实现营业收入1058亿元（YoY-21.5%）、归母净利润294亿元（YoY-31.7%）。上市券商合计经纪/投行/资管/利息/自营业务净收入同比变动-9%/-36%/-2%/-36%/-33%，在营业收入中分别占比22%/6%/10%/7%/32%。杠杆倍数较年初有所下滑，上市券商合计杠杆倍数3.96倍（较年初-0.06倍），年化ROE为4.7%（YoY-2.6pct）。 头部券商业绩更为稳健，自营仍是业绩胜负手。据24Q1归母净资产规模排序并分组，前10、11-20、21-43家券商营业收入同比-23%、-18%、 -20%，归母净利润分别同比-28%、-33%、-45%，头部券商营收同比降幅与行业相当，归母净利润表现优于行业，主要是费用端管理费用控制较好。十大券商中，中信证券、国泰君安、华泰证券归母净利润仍为上市券商前三，中信证券归母净利润50亿元（YoY-8%）、招商证券22亿元（YoY-5%），降幅较窄，而海通证券9亿元（YoY-63%）、中信建投12亿元（YoY-50%）、中金公司12亿元（-45%），预计主要系各券商金融资产持仓结构和风控能力有所差异，导致自营收入降幅差异较大。 自营、信用与投行承压，资管相对稳健。1）经纪：市场成交额同比基本持平，新发基金延续低迷，同时佣金率压力持续，24Q1上市券商合计经纪净收入229亿元（YoY-9%）。2）投行：24Q1全行业IPO承销规模同比-64%、再融资承销规模同比-70%，债券承销规模同比+5%，上市券商合计投行净收入67亿元（YoY-36%）。3）资管：24Q1末券商及子公司私募资管产品规模6.0万亿元（较年初+1%），公募基金资产净 值28.8万亿元（较年初+6%），上市券商合计资管净收入109亿元（YoY-2.1%）。4）自营：金融资产增速放缓，24Q1末上市券商自营规模62454亿元（较年初+2%，YoY+8%），上市券商自营收入334亿元（YoY-33%),主要是受23Q1高基数及24Q1权益市场宽幅震荡双重压力影响。 5）信用：24Q1末两融规模较年初-7%、股质市值较年初-4%，利息支出延续高位，上市券商利息净收入71亿元（YoY-36%）。 投资建议：在加速建设一流投资银行和合规风控要求更高、监管力度强化的导向下，证券行业供给侧将持续优化。尽管24Q1券商基本面有 所承压，但近期A股市场流动性有所改善、市场交投活跃度边际回暖，叠加23Q2后券商业绩基数下降，关注后续券商基本面和估值修复。当前证券指数（申万II）估值仅1.10xPB，位于过去十年的前5%分位，24Q1末公募重仓比例也接近过去4年低点，板块具备较高性价比和安全边际。头部机构有望通过并购重组、组织创新等方式做优做强，建议关注专业能力领先、合规风控完备、执业质量更佳的头部券商。 2 风险提示：1）权益市场大幅波动；2）投资者风险偏好降低；3）宏观经济超预期下行；4）资本市场政策影响超预期。 CONTENT 目录 一、业绩高基数下承压，杠杆倍数小幅下滑 •24Q1权益市场呈现V型走势，市场成交量回暖 •上市券商业绩全面承压，头部券商相对稳健 二、自营、信用与投行承压，资管相对稳健 •轻资产业务：资管收入相对稳健，投行与经纪表现承压 •重资产业务：自营业务高基数承压，负债成本延续高位 三、投资建议与风险提示 •投资建议：证券业加速供给侧改革，板块估值与持仓位于底部 •风险提示：权益市场大幅波动，宏观经济超预期下行等 24Q1权益市场呈现V型走势，债市整体向好。24Q1权益市场主要指数宽幅震荡、呈现V型走势，据Wind，上证综指、沪深300指数24Q1累计 涨跌幅+2.23%、+3.10%，振幅分别为15.29%、14.64%。受稳市场政策和避险情绪影响，权益市场分化，价值、红利风格表现较优，而成长、小盘风格振幅更大，创业板指、科创50、中证500、中证1000指数累计涨跌幅分别-3.87%、-10.48%、-2.64%、-7.58%，振幅分别为23.44%、25.26%、23.07%、29.10%。债券市场延续向好，24Q1中证全债指数累计上涨2.34%。受春节后权益市场行情边际复苏驱动，市场股基成交额重回万亿水平，据Wind，24Q1A股日均股基成交额10217亿元（YoY+3%，QoQ+8%）。 24Q1权益市场主要指数表现24Q1中证全债指数表现A股市场股基日均成交额变动 中证全债 上证指数沪深300创业板指 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 科创50中证500中证1000 中证全债 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% -1% 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 0 股基日均成交额(亿元) 资料来源：Wind，上交所，深交所，平安证券研究所 上市券商业绩承压，24Q1归母净利润下滑32%。2023年43家上市券商实现营业收入4971亿元（YoY+1.4%）、归母净利润1286亿元 （YoY+1.1%）。24Q143家上市券商实现营业收入1058亿元（YoY-21.5%）、归母净利润294亿元（YoY-31.7%），相对于23Q4，24Q1上市券商营业收入环比-8.4%、归母净利润环比+58%。 自营、信用与投行压力较大，资管业务相对稳健。24Q1，43家上市券商合计经纪/投行/资管/利息/自营业务净收入229/67/109/71/334亿 元，对应同比变动-9%/-36%/-2%/-36%/-33%，在营业收入中分别占比22%/6%/10%/7%/32%。24Q1上市券商业绩同比全面承压，主要系权益市场波动拖累自营表现，股权融资放缓拖累投行业务，而去年同期业绩的高基数也带来一定压力。 24Q1上市券商业绩表现及变动（亿元）上市券商营收结构变动 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 24Q123Q122Q121Q124Q1同比增速（右） 经纪投行资管利息自营其他营收归母净利 润 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他自营利息资管投行经纪 20182019202020212022202324Q1 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：上市券商为剔除东方财富、湘财股份等主营业务不限于证券业务后剩余的43家证券指数（申万II）成分标的。 头部券商业绩表现好于中小券商，自营业务仍为业绩胜负手。据24Q1归母净资产规模排序并分组，前10、11-20、21-43家券商营业收入 分别同比-23%、-18%、-20%，归母净利润分别同比-28%、-33%、-45%，头部券商营收同比降幅与行业相当，归母净利润同比表现优于行业，主要是费用端管理费用控制较好。从归母净利润增速来看，24Q1中原证券、东兴证券、方正证券归母净利润增速分别为86%、64%、41%，排名上市券商前三。十大券商中，中信证券、国泰君安、华泰证券归母净利润仍为上市券商前三，中信证券归母净利润50亿元 （YoY-8%）、招商证券22亿元（YoY-5%），降幅较窄，而海通证券9亿元（YoY-63%）、中信建投12亿元（YoY-50%）、中金公司12亿元 （-45%），预计主要系各券商金融资产持仓结构和风控能力有所差异，导致自营收入降幅差异较大。 24Q1上市券商归母净利润变动情况 60 50 40 30 20 10 0 (10) 2024Q1归母净利润（亿元）2023Q1归母净利润（亿元）同比增速(右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 中信证券国泰君安华泰证券招商证券中国银河广发证券申万宏源中金公司国信证券中信建投海通证券东方证券方正证券光大证券国元证券财通证券东吴证券浙商证券长江证券国金证券东兴证券长城证券中泰证券兴业证券华安证券南京证券西南证券首创证券中银证券西部证券信达证券山西证券第一创业中原证券华西证券红塔证券财达证券国海证券华林证券太平洋东北证券国联证券天风证券 -100% -120% 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：国联证券、天风证券归母净利润同比降幅较大、故图表不显示； 十大券商为24Q1末归母净资产规模前十的上市券商，下同，包括中信证券、华泰证券、国泰君安、海通证券、广发证 券、中国银河、招商证券、国信证券、中金公司、中信建投。 杠杆变动分化，总体杠杆倍数较年初下滑。24Q1末上市券商合计总资产规模12.0万亿元（较年初+0.5%），归母净资产2.5万亿元（较年 初+2.1%），扣除代理买卖证券款后，杠杆倍数3.96倍（较年初-0.06倍）。其中，17家上市券商杠杆倍数提升，26家上市券商杠杆倍数下降，主要是业绩相对承压、部分券商主动压降杠杆水平。24Q1末申万宏源、中金公司、国泰君安仍是杠杆倍数前三的上市券商，分别为5.25倍、4.98倍、4.80倍，但较年初均有所下滑，分别下滑0.13倍、0.20倍、0.20倍。十大券商中仅广发证券、中国银河、中信证券杠杆倍数较年初提升，广发证券4.50倍（较年初+0.44倍）、中信证券4.52倍（较年初+0.17倍）、中国银河4.50倍（较年初+0.34倍）。 上市券商年化ROE为4.7%。43家上市券商合计年化ROE为4.7%（YoY-2.6pct），十大券商年化ROE5.3%（YoY-2.6pct）。中信证券年化ROE为7.22%（YoY-1.3pct）、首创证券7.05%（YoY+1.3pct）、招商证券7.01%（YoY-0.8pct），排名上市券商前三。东兴证券5.27% （YoY+1.9pct）、方正证券6.86%（YoY+1.7pct）、中原证券3.75%（YoY+1.7pct），在上市券商中提升最快。 24Q1末上市券商杠杆倍数（倍）24Q1上市券商年化ROE表现 中信证券首创证券招商证券方正证券浙商证券南京证券国泰君安申万宏源国元证券东兴证券华安证券财通证券华泰证券中国银河中信建投长城证券中金公司中银证券东吴证券国金证券广发证券东方证券长江证券国信证券信达证券光大证券第一创业财达证券中原证券西南证券山西证券华林证券中泰证券西部证券兴业证券海通证券华西证券红塔证券国海证券太平洋东北证券国联证券天风证券 2023杠杆倍数2024Q1杠杆倍数 6 5 4 3 2 1 申万宏源中金公司国泰君安国联证券中信证券中国银河广发证券浙商