固定收益研究：十二月债市或仍有回调风险

上周，资金面整体宽松，短端利率总体震荡。R001从11月20日的2.02%上行至11月22日的2.04%，随后又下降至11月24日的1.94%；DR001也从1.89%上行至1.90%，又回落至1.84%；DR007却大幅上行，总体在1.98%~2.18%区间内震荡，FR007（回购定盘利率）也大幅上行，在2.20%~2.96%区间内震荡，且11月24日当天的FR007（2.96%）打破了4月份以来的高点。公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金21670亿元，逆回购到期量为17610亿元，最终逆回购净投放货币4060亿元，虽然净投放为正，但当前资金面和利率受财政缴款（政府债、国债发行）因素较大，因此短端利率震荡。 11月24日当周，中国收益率曲线总体呈平坦化上行，其中中债3个月收益率上行5BP，中债1年期收益率大幅上行18BP，中债10年期收益率上行5BP。受房地产政策继续释放、财政缴款（政府债、国债发行）以及经济复苏预期好转等因素，上周债市大幅回调。 当前国际上中美关系阶段性缓和，美国加息周期或结束，人民币也阶段性大涨，国内房地产政策有新变化：一是深圳降低二套房首付比例，后续一线城市房地产政策可能还会陆续出台；二是近期住建部部长指出，要建立地产发展新模式，建立“人、房、地、钱”要素联动新机制，“以人定房、以房定地、以房定钱”，为房地产长效发展机制奠定基础；三是融创近期宣布境内外公开市场债务全部重组完成，整体化解约900亿元的债务风险，为房企债务解决提供一定思路；四是11月24日，十四届全国政协第十三次双周协商座谈会在北京召开，围绕“促进房地产市场平稳健康发展”协商议政，多位委员在会上发言，围绕推动建立房地产业发展新模式、落实房地产长效管理机制、金融支持房地产市场平稳健康发展、满足新市民住房需求、加快建立租购并举的住房制度、推进保障性住房建设等发表意见建议。五是11月24日，建设银行总行在北京召集6家房企召开座谈会，座谈会听取各家房企需求，拟进一步支持房企融资需求，补充流动性。 因此对于后续12月债市，我们认为，无论是国内经济形势还是政策发力节奏或都对利率债产生不利因素，再叠加财政缴款（政府债、国债发行）以及年末资金面或有紧张状况，货币整体宽松程度还有待观察，12月债市或仍会有回调风险，建议投资者关注。另外，由于当前受“化债”进程影响，城投债仍受追捧，因此短期内信用债性价比或高于利率债。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。 1.上周市场数据回顾 1.1利率债：中债收益率平坦化上行 上周，资金面整体宽松，短端利率总体震荡。R001从11月20日的2.02%上行至11月22日的2.04%，随后又下降至11月24日的1.94%；DR001也从1.89%上行至1.90%，又回落至1.84%；DR007却大幅上行，总体在1.98%~2.18%区间内震荡，FR007（回购定盘利率）也大幅上行，在2.20%~2.96%区间内震荡，且11月24日当天的FR007（2.96%）打破了4月份以来的高点。公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金21670亿元，逆回购到期量为17610亿元，最终逆回购净投放货币4060亿元，虽然净投放为正，但当前资金面和利率受财政缴款（政府债、国债发行）因素较大，因此短端利率震荡。 图表1：逆回购利率和回购定盘利率（%） 图表2：公开市场投放量、回笼量和净投放量（亿元） 图表3：R001和DR001的走势图（%） 中美市场利率对比来看，中债各期限利率整体上行，美债各期限利率也整体上行。上周截止11月24日，美国6月期LIBOR利率较11月20日上升2BP至5.82%，中国6月期SHIBOR利率较11月20日持平在2.52%，截止11月24日，中美6个月期利率利差为-330BP，倒挂幅度扩大（11月17日为-327BP)。中美债两年期/十年期利差分别为-246BP和-176BP，较11月17日有所缩小。 图表4：中美短期利率走势（%） 期限利差方面，中债期限利差缩小；美债期限利差倒挂幅度也在缩小。中债两年期收益率11月24日收于2.46%，较11月20日上升9BP；十年期收益率收于2.71%，较11月20日上行5BP，中债10-2年期利差缩小至25BP。11月24日美债两年期收益率较11月20日上升3BP，收于4.92%；美债十年期为4.47%，比11月20日上升5BP，美债10-2年期限利差倒挂幅度缩小2BP至-45BP（11月20日为-47BP）。 图表5：各期限中债收益率走势（%） 图表6：各期限美债收益率走势（%） 11月24日当周，中国收益率曲线总体呈平坦化上行，其中中债3个月收益率上行5BP，中债1年期收益率大幅上行18BP，中债10年期收益率上行5BP。受房地产政策继续释放、财政缴款（政府债、国债发行）以及经济复苏预期好转等因素，上周债市大幅回调。 2.上周热点事件回顾 （1）中国央行等八部门联合印发《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》 《通知》强调要从民营企业融资需求特点出发，着力畅通信贷、债券、股权等多元化融资渠道。银行业金融机构要加大首贷、信用贷支持力度，积极开展产业链供应链金融服务，主动做好民营企业资金接续服务，不盲目停贷、压贷、抽贷、断贷，同时抓好促发展和防风险。优化民营企业债务融资工具注册机制，充分发挥民营企业债券融资支持工具作用，扩大民营企业债券融资规模。鼓励和引导机构投资者积极科学配置民营企业债券，加大对民营企业债券投资力度。支持民营企业上市融资和并购重组，发挥区域性股权市场、股权投资基金对民营企业的支持服务作用，扩大优质民营企业股权融资规模。 加大外汇便利化政策和服务供给，通过提升经常项目收支便利化水平、完善跨境投融资便利化政策、优化跨境金融外汇特色服务，支持民营企业“走出去”“引进来”。（来源：华尔街见闻） （2）十四届全国人大常委会第六次会议对金融工作情况报告的意见和建议 10月21日，十四届全国人大常委会第六次会议审议了中国人民银行行长潘功胜受国务院委托作的关于金融工作情况的报告，共有27人次发言。现根据会议发言情况，将常委会组成人员和列席人员的主要意见整理如下。有的出席人员提出，一些大型房企发生债务违约，不仅应当查找企业本身经营、管理的问题，也应当查找相关金融机构是否存在内部管理不到位、甚至腐败的问题，进一步完善金融系统内部管理制度，切实防范金融领域腐败现象。有的出席人员建议，继续支持化解地方融资平台债务风险，依法合规、分类实施化解存量债务风险，严控融资平台增量债务。有的出席人员认为，个别中小金融机构数据水分较多，未真实反映实际情况。建议中央金融监管部门及时识别其存在的风险，加快不良资产的处置，夯实资本金，提升抗风险能力，完善其法人治理结构。 有些出席人员提出，我国金融业增加值占国内生产总值的比重接近8%，高于经济合作与发展组织成员国平均比重4.8%的水平，也高于欧盟成员国平均比重3.8%的水平，说明金融业向实体经济让利的空间还很大。（来源：华尔街见闻） 3.长城证券债券组合指数走势 图表7：长城证券债券组合指数 11月24日，长城证券债券组合指数103.55（2023年1月3日作为100）。 十一月策略：配置子弹型3年期国开债40%，3年期AA级企业债60%，不加杠杆。（具体请参考《十一月债券投资分析报告》）。 图表8：长城证券11月债券投资组合（收益率取10月31日值） 4.十二月债市或仍有回调风险 当前国际上中美关系阶段性缓和，美国加息周期或结束，人民币也阶段性大涨，国内房地产政策有新变化：一是深圳降低二套房首付比例，后续一线城市房地产政策可能还会陆续出台；二是近期住建部部长指出，要建立地产发展新模式，建立“人、房、地、钱”要素联动新机制，“以人定房、以房定地、以房定钱”，为房地产长效发展机制奠定基础； 三是融创近期宣布境内外公开市场债务全部重组完成，整体化解约900亿元的债务风险，为房企债务解决提供一定思路；四是11月24日，十四届全国政协第十三次双周协商座谈会在北京召开，围绕“促进房地产市场平稳健康发展”协商议政，多位委员在会上发言，围绕推动建立房地产业发展新模式、落实房地产长效管理机制、金融支持房地产市场平稳健康发展、满足新市民住房需求、加快建立租购并举的住房制度、推进保障性住房建设等发表意见建议。五是11月24日，建设银行总行在北京召集6家房企召开座谈会，座谈会听取各家房企需求，拟进一步支持房企融资需求，补充流动性。 因此对于后续12月债市，我们认为，无论是国内经济形势还是政策发力节奏或都对利率债产生不利因素，再叠加财政缴款（政府债、国债发行）以及年末资金面或有紧张状况，货币整体宽松程度还有待观察，12月债市或仍会有回调风险，建议投资者关注。 另外，由于当前受“化债”进程影响，城投债仍受追捧，因此短期内信用债性价比或高于利率债。 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。