23年顺利完成目标，24Q1开局表现靓丽

2024年05月07日 公司研究●证券研究报告 古井贡酒（000596.SZ） 公司快报 23年顺利完成目标，24Q1开局表现靓丽事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入202.54亿元，同比+21.18%，实现归母净利润45.89亿元，同比+46.01%，实现扣非归母净利润44.95亿元，同比+46.59%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入43.01亿元，同比+8.92%，实现归母净利润7.77亿元，同比+49.20%，实现扣非归母净利润7.52亿元，同比+53.98%。24Q1公司实现营收82.86亿元，同比+25.85%，实现归母净利润20.66亿元，同比+31.61%，实现扣非归母净利润20.50亿元，同比+32.67%。2024年目标：公司计划实现营业收入244.50亿元，同比增长20.72%；计划实现利润总额79.50亿元，同比增长25.55%。报表分析：23年年报表现较好，24Q1合同负债环比提升。23年现金回款207.97亿元，同比+19.88%，低于营收增速(+21.18%)，销售收现率103%，其中23Q4现金回款34.47亿元，同比+2.71%，低于营收增速（+8.92%）；23年合同负债为14.01亿元，同比+5.74亿元/环比-19.14亿元。24Q1现金收现约83.67亿元，同比+7.88%，低于营收增速（25.85%），销售收现率101%。合同负债约46.17亿元，同比-1.28亿元/环比+32.16亿元。投资要点收入分析：年份原浆系列维持高增，量价齐升带动业绩增长。23年公司实现营收202.54亿元，同比+21.18%（Q1：+24.83%、Q2：+26.78%、Q3：+23.39%、Q4：+8.92%）。量价拆分来看，公司23年白酒销量、吨价分别同比增长3.16%、17.75%。 1）产品上，年份原浆系列维持高增。2023年年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他系列分别实现营收154.17亿元、20.16亿元、22.06亿元，同比分别+27.3%、+7.6%、+0.9%，我们预计主要系古8、古20持续放量增长、古16在宴席渠道迎来爆发式增长。量价拆分来看，公司年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他系列销量分别同比增速分别为+20.6%、-3.83%、-19.37%；对应吨价同比增速分别为+5.57%、+11.84%、+25.11%。2）区域上，省内省外增势强劲。2023年公司华北、华中、华南、国际分别实现营收18.43亿元、171.07亿元、12.83亿元、0.21亿元，同比分别+39.01%、+19.17%、+26.89%、-3.74%。国内国外持续招商，截止2023年年底，公司华北、华中、华南、国际经销商数量分别为1224、2803、593、21家，分别净增长92、82、63、5家，销售人员数量达3744人，同比增长662人。 利润分析：产品结构升级，带动盈利能力提升。2023年公司实现归母净利润45.89亿元，同比增长46.01%（其中Q1：+42.87%；Q2：+47.52%；Q3：+46.78%；Q4：+49.20%）。 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-05-06)279.12元交易数据总市值（百万元）147,542.83流通市值（百万元）114,048.43总股本（百万股）528.60流通股本（百万股）408.6012个月价格区间290.50/201.60一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益2.0116.653.37绝对收益4.5427.1-5.57 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告 1）23年公司毛利率为79.07%，同比提升1.9pct，毛利率提升主要系产品结构升级带动吨价提升所致。 2）23年公司期间费用率为33.1%，同比下降0.8pct。其中销售费用率为26.8%，同比下降1.1pct；管理费用率为6.7%，同比下降0.2pct。综合来看，23年公司净利率为23.34%，同比提升3.88pct，单Q4净利率为18.96%，同比提升5.21pct。 24Q1经营分析：24Q1公司实现营收82.86亿元，同比+25.85%。24Q1公司毛利率为80.3%，同比提升0.7pct。24Q1公司销售、管理费用率分别为27.18%、4.79%，分别同比-1.7pct、-0.7pct。综合来看，24Q1公司净利率为25.7%，同比提升1.4pct。24Q1合同负债约46.17亿元，同比-1.28亿元/环比+32.16亿元。 24年展望：24Q1开局表现靓丽，争先进位“冲向300亿”： 1）产品方面，春节受益于返乡热潮，100-300元大众价格带持续放量，古5动销表现亮眼，随着宴席场景回暖，古8、古16有望持续放量，Q1公司实现营收 82.86亿元，同比+25.85%，顺利完成开门红； 2）市场营销方面，公司坚定不移推进“战略5.0、运营五星级”方略，坚持高举高打，锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，优化产品结构和客户结构；统筹推进国内国际两大市场，国内加速推进全国化进程，做强省内市场，提速省外市场，做精重点市场；继续坚持以古20为战略支点扩大次高端消费群体； 3）24年目标：公司计划实现营业收入244.50亿元，同比增长20.72%；计划实现利润总额79.50亿元，同比增长25.55%。 投资建议：公司23年顺利跨越双百亿目标后，将目标提升至300亿元。中长期来看，我们认为公司有望充分受益于安徽省内次高端价格产品延续较快增速以及省外市场持续扩容。综合来看，我们预计24-26年分别实现营收245.90、294.34、346.09亿元，同比增长21.4%、19.7%、17.6%，归母净利润58.51、73.18、89.70亿元，同比增长27.5%、25.1%、22.6%，对应EPS分别为11.07、13.84、16.97元、股，对应PE分别为25、20、16x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。 风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓风险；行业竞争加剧等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 16,713 20,254 24,590 29,434 34,609 YoY(%) 25.9 21.2 21.4 19.7 17.6 归母净利润(百万元) 3,143 4,589 5,851 7,318 8,970 YoY(%) 36.8 46.0 27.5 25.1 22.6 毛利率(%) 77.2 79.1 80.4 81.4 82.2 EPS(摊薄/元) 5.95 8.68 11.07 13.84 16.97 ROE(%) 16.8 21.1 21.1 21.5 21.3 P/E(倍) 46.9 32.2 25.2 20.2 16.4 P/B(倍) 8.0 6.9 5.4 4.4 3.5 净利率(%) 18.8 22.7 23.8 24.9 25.9 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 分产品来看： 1）年份原浆系列：受益于安徽省内消费升级，我们预计年份原浆系列有望维持量价齐升趋势，预计2024-2026年营收分别为194.26、236.99、286.76亿元，同比增长26%、23%、20%。 2）古井贡酒系列：古井贡酒系列在安徽品牌认可度高，我们预计古井贡酒系列2024-2026 年营收分别为22.17、24.17、26.10亿元，同比增长10%、9%、8%。 3）黄鹤楼及其他系列：受益于产品结构升级，我们预计黄鹤楼及其他系列2024-2026年营收分别为22.72、23.86、25.29亿元，同比增长5%、6%、3%。 4）酒店业务：考虑到公司酒店业务在整体营收中占比较小，以及酒店行业景气度有望快速回升，我们预计2024-2026年公司营收增速分别为40%、30%、20% 5）其他业务：考虑到公司其他业务在整体营收中占比较小，我们预计2024-2026年公司营收增速分别为5%、5%、5% 综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为245.90、294.34、346.09亿元，同比增长21.41%、19.70%、17.58%。 表1：公司业务拆分（百万元） 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年份原浆收入（百万元） 7,834.41 9,307.82 12,106.98 15,417.30 19,425.79 23,893.72 28,672.47 同比增速（%） 6.52% 18.81% 30.07% 27.34% 26.00% 23.00% 20.00% 毛利率(%) 81.50% 83.20% 84.51% 85.65% 86.25% 86.65% 87.05% 古井贡酒收入（百万元） 1,379.87 1,609.24 1,873.98 2,015.57 2,217.13 2,416.67 2,610.01 同比增速（%） -4.10% 16.62% 16.45% 7.56% 10.00% 9.00% 8.00% 毛利率(%) 60.24% 58.61% 59.72% 58.27% 58.87% 59.27% 59.47% 黄鹤楼及其他收入（百万元） 859.87 1,843.86 2,186.76 2,205.89 2,272.06 2,385.67 2,528.81 同比增速（%） -37.25% 114.43% 18.60% 0.87% 3.00% 5.00% 6.00% 毛利率(%) 52.14% 63.16% 65.07% 67.63% 68.13% 68.43% 68.63% 酒店业务收入（百万元） 63.32 75.35 57.51 83.69 117.16 152.31 182.77 同比增速（%） -28.58% 19.00% -23.68% 45.53% 40.00% 30.00% 20.00% 毛利率(%) 47.52% 45.15% 41.22% 46.07% 47.00% 48.00% 49.00% 其他业务收入（百万元） 154.59 433.56 488.02 531.08 557.64 585.52 614.79 同比增速（%） -5.83% 180.46% 12.56% 8.82% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率(%) 30.82% 18.35% 20.25% 19.66% 20.00% 18.00% 16.00% 营业收入（百万元） 10,292.06 13,269.83 16,713.23 20,253.53 24,589.79 29,433.89 34,608.85 同比增速（%） -1.20% 28.93% 25.95% 21.18% 21.41% 19.70% 17.58% 毛利率(%) 75.23% 75.10% 77.17% 79.07% 80.41% 81.36% 82.16% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 古井贡酒作为徽酒龙头企业，可比公司选择时，我们选取同样为龙头酒企作为可比公司，具体标的包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、今世缘、迎驾贡酒、山西汾酒。估值来看，七家酒企2024-2026年估值平均分别为20x、17x、14x，相较于其他七家酒企，古井贡酒2024年PE为25x，考虑到古井贡酒有望充分受益于安徽省内次高端价格产品延续较快增速以及省外市场持续扩容，且公司高费用率下净利率仍有较大提升空间，利润弹性较大，因此享受更高的估值溢价。从PEG角度看，七家酒企2024-2026年平均PEG分别为1.14、0.98、0.92倍，相较于其他七家酒企，古井贡酒2024年PEG为0.92倍，低于可比公司均