24Q1开局表现靓丽，产品升级结构延续

2024年05月06日 公司研究●证券研究报告 迎驾贡酒（603198.SH） 公司快报 24Q1开局表现靓丽，产品升级结构延续事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023全年公司实现营业收入67.20亿元，同比+22.07%，实现归母净利润22.88亿元，同比+34.17%，实现扣非归母净利润22.33亿元，同比+35.97%。单季度来看，23Q4公司实现营业收入19.16亿元，同比+18.80%，实现归母净利润6.33亿元，同比+26.03%，实现扣非归母净利润6.22亿元，同比+32.41%。24Q1公司实现营收23.25亿元，同比+21.33%，实现归母净利润9.13亿元，同比+30.43%，实现扣非归母净利润9.01亿元，同比+32.70%。2024年目标：实现经营业绩双位数增长。报表分析：23年年报表现较好，24Q1合同负债环比略有提升。23年现金回款76.27亿元，同比+17.69%，低于营收增速(+22.07%)，销售收现率113%，其中23Q4现金回款24.49亿元，同比+4.94%，低于营收增速（+18.80%）；23年合同负债为7.33亿元，同比+0.72亿元/环比+2.27亿元。24Q1现金收现约23.19亿元，同比+19.17%，低于营收增速（21.33%），销售收现率99.8%。合同负债约5.15亿元，同比+0.14亿元/环比-2.18亿元。投资要点收入分析：洞藏系列维持高增，产品结构升级延续。23年公司实现营收67.20亿元，同比+22.07%（Q1：+21.11%、Q2：+29.48%、Q3：+21.89%、Q4：+18.80%）。 1）产品上，结构升级延续。2023年公司中高档白酒（洞藏系列、金星系列、银星系列等）、普通酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列等）分别实现营收50.22亿元、13.8亿元，同比分别+27.84%、+8.68%。中高档白酒实现较快增速，我们认为主要系洞9、洞16实现快速放量。结构上看，产品持续升级，中高端白酒占比进一步提升，占比同比提升2.87pct至78.45%。量价拆分来看，公司中高档白酒、普通酒销量同比增速分别为+20.51%、+12%；对应吨价同比增速分别为+6.09%、-2.96%。2）区域上，省内增势强劲。2023年公司省内、省外分别实现营收45.17、18.84亿元，同比分别+31.51%、+6.9%。公司持续巩固安徽省内核心市场，23年省内收入占比进一步提升，占比同比提升4.48%至70.57%。截止2023年年底，公司省内、省外经销商数量分别为732、653家，分别净增长43、8家。3）渠道上，2023年经销、直销（含团购）分别实现营收60.7、3.3亿元，同比分别+24%、+8%。 利润分析：产品结构升级，带动盈利能力提升。2023年公司实现归母净利润22.88亿元，同比增长34.17%（其中Q1：+26.55%；Q2：+60.94%；Q3：+39.48%；Q4：+26.03%）。 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级买入-B(上调)股价(2024-04-30)71.00元交易数据总市值（百万元）56,800.00流通市值（百万元）56,800.00总股本（百万股）800.00流通股本（百万股）800.0012个月价格区间77.93/50.99一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益6.4431.6328.04绝对收益7.4644.2517.77 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告迎驾贡酒：核心产品高增延续，结构升级继续可期-华金证券-食品饮料-公司快报-迎驾贡酒2024.3.6 1）23年公司毛利率为71.4%，同比提升3.4pct，其中Q4毛利率为70.71%，同比提升3.99pct，我们认为主要系产品结构升级。 2）23年公司期间费用率为12.79%，同比下降0.93pct。其中销售费用率为8.7%，同比下降0.5pct；管理费用率为3.1%，同比下降0.4pct。综合来看，23年公司净利率为34.12%，同比提升3.09pct，单Q4净利率为33.03%，同比提升2.08pct。 24Q1经营分析：24Q1公司实现营收23.25亿元，同比+21.33%，其中中高档白酒、普通白酒分别实现营收18.81、3.57亿元，同比分别+24.3%、+11.9%。24Q1完成开门红，我们认为主要系春节期间返乡潮下宴席景气度较高带动。省内、省外分别实现营收17.7、4.7亿元，同比分别+30.2%、-1.0%。截止24Q1，公司省内、省外经销商数量分别为750、640家，分别净增长18、-13家。24Q1公司毛利率为75.1%，同比提升3.9pct，我们认为主要系公司对洞藏6和9进行提价2元，以及洞藏系列放量驱动产品结构升级。24Q1公司销售、管理、研发费用率分别为6.72%、2.34%、0.77%，分别同比+0.31pct、-0.26pct、-0.18pct。综合来看，24Q1公司净利率为39.41%，同比提升2.7pct。 24年展望：蓄势跃升攻坚之年，加速迈进百亿征程： 1）产品方面，公司持续优化产品结构，打造大单品矩阵，主推洞20、大师版，主销洞6、洞9、洞16，进一步扩大洞藏系列市场份额，不断优化洞藏系列内部产品结构； 2）渠道方面，公司在省内持续强化渠道管理，聚焦“双核”工程践行见效，围绕核心渠道、核心场景，推动渠道结构进一步改善，提高核心终端、核心消费者的质量和梳理； 3）数字化变革，推进生产制造的数字化转型，持续提升设备自动化和数字化管理水平。优化数字化营销平台、运营平台，提升数字化营销服务能力； 4）24年目标：推进大单品培育和智慧工厂建设，实现经营业绩双位数增长。 投资建议：短期来看，春节期间迎驾贡酒省内市场动销表现亮眼，为全年增长奠定良好基础。中期来看，受益于消费升级，安徽省内100-300元价格带持续扩容，在高渠道利润支持下，省内洞6/洞9放量确定性强，终端网点数和弱势市场份额有望加速突破，25年营收破百亿可以期待。长期来看，公司持续推进洞16/洞20培育，未来有望接棒成长，贡献更多增量；而省外市场公司布局多年，已经通过金银星等中低档产品完成市场培育，目前正顺势导入洞藏系列，未来有望打造第二增长极。综合来看，我们预计24-26年分别实现营收82.44/100.07/117.26亿元，同比增长22.7%/21.4%/17.2%，归母净利润28.89/35.84/43.09亿元，同比增长26.3%/24.0%/20.2%，对应EPS分别为3.61/4.48/5.39元/股，对应PE分别为20/16/13x，考虑到公司24Q1开局表现靓丽，以及目前公司PE-ttm处于2016年1月（价值发现）以来的36%分位水平，因此将公司的评级由之前的“增持-A”上调至“买入-B”建议。 风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓程风险；行业竞争加剧等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,505 6,720 8,244 10,007 11,726 YoY(%) 20.3 22.1 22.7 21.4 17.2 归母净利润(百万元) 1,705 2,288 2,889 3,584 4,309 YoY(%) 23.4 34.2 26.3 24.0 20.2 毛利率(%) 68.0 71.4 73.0 74.2 75.3 EPS(摊薄/元) 2.13 2.86 3.61 4.48 5.39 ROE(%) 24.5 27.4 25.7 25.1 23.8 P/E(倍) 33.3 24.8 19.7 15.8 13.2 P/B(倍) 8.2 6.8 5.1 4.0 3.1 净利率(%) 31.0 34.0 35.1 35.8 36.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 7771 9022 12596 15859 20256 营业收入 5505 6720 8244 10007 11726 现金 1137 2239 4891 7494 11105 营业成本 1760 1924 2227 2579 2901 应收票据及应收账款 45 39 64 61 85 营业税金及附加 826 1035 1269 1541 1806 预付账款 7 12 11 17 16 营业费用 505 581 709 861 985 存货 4010 4451 5344 6001 6758 管理费用 191 209 247 300 340 其他流动资产 2572 2281 2286 2286 2291 研发费用 61 77 91 115 141 非流动资产 2290 2667 2527 2386 2252 财务费用 -1 -8 -7 -5 -9 长期投资 0 22 43 65 86 资产减值损失 -0 1 1 1 1 固定资产 1746 1768 1685 1578 1453 公允价值变动收益 2 2 0 0 0 无形资产 174 244 258 278 303 投资净收益 76 74 74 74 75 其他非流动资产 370 633 541 466 410 营业利润 2281 3014 3783 4691 5639 资产总计 10060 11689 15123 18245 22508 营业外收入 2 4 8 10 12 流动负债 2964 3146 3688 3763 4246 营业外支出 33 19 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2249 2999 3790 4700 5650 应付票据及应付账款 901 805 1169 1117 1454 所得税 541 706 893 1107 1331 其他流动负债 2064 2341 2519 2645 2792 税后利润 1708 2293 2897 3593 4319 非流动负债 130 165 159 154 148 少数股东损益 3 5 8 9 10 长期借款 0 25 20 14 9 归属母公司净利润 1705 2288 2889 3584 4309 其他非流动负债 130 140 140 140 140 EBITDA 2430 3153 3866 4705 5559 负债合计 3094 3311 3848 3917 4395 少数股东权益 37 41 49 58 69 主要财务比率 股本 800 800 800 800 800 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 1261 1261 1261 1261 1261 成长能力 留存收益 4867 6275 9173 12766 17085 营业收入(%) 20.3 22.1 22.7 21.4 17.2 归属母公司股东权益 6929 8337 11226 14270 18044 营业利润(%) 25.9 32.2 25.5 24.0 20.2 负债和股东权益 10060 11689 15123 18245 22508 归属于母公司净利润(%) 23.4 34.2 26.3 24.0 20.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 68.0 71.4 73.0 74.2 75.3 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 31.0 34.0 35.1 35.8 36.8 经营活动现金流 1840 2198 2614 3118 4122 ROE(%) 24.5 27.4 25.7 25.1 23.8 净利润 1708 2293 2897 3593 4319 ROIC(%) 24.1 2