今世缘：22年顺利完成目标，23年百亿目标可期

公司研究报 告食品饮料白酒Ⅱ 今世缘：22年顺利完成目标，23年百亿目标可期 2023-05-07 公司点评报告 买入/维持今世缘(603369) 目标价：72 昨收盘：61.63 走势比较 58% 太44% 平31% 洋17% 22/5/9 22/7/9 22/9/9 22/11/9 23/1/9 23/3/9 证3% 券(11%) 股今世缘沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)1,254/1,254公总市值/流通(百万元)77,315/77,315司12个月最高/最低(元)66.35/37.38证相关研究报告： 券今世缘（603369）《今世缘：22年研顺利完成考核目标，23年开门红表究现优异》--2023/03/13 报今世缘（603369）《今世缘：营销系 告统推出521举措，全力冲刺百亿目 标》--2023/01/05 今世缘（603369）《今世缘：报表质量优异，业绩考核目标可期》 --2022/11/02 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 证券分析师：伍兆丰 电话：13926194726 E-MAIL：wuzf@tpyzq.com 事件：今世缘发布2022年&23年一季报，22年公司实现营收78.85 亿元，同比+23.09%。归母净利润25.03亿元，同比+23.34%，扣非归 母净利润24.97亿元，同比+22.83%。顺利完成22年营收同比增长不低于22%，扣非归母净利润同比增长15%的股权激励业绩考核目标。其中22Q4营收13.70亿元，同比+27.62%，归母净利润4.21亿元，同比 +27.54%，扣非归母净利润4.25亿元，同比+28.50%。 23Q1公司实现营收38.03亿元，同比+27.26%。归母净利润12.55亿 元，同比+25.20%，扣非归母净利润12.49亿元，同比+25.42%。 报表分析：22年报表质量较好，23Q1合同负债略有提升。22年现金回款96.62亿元，同比+12.93%，低于收入增速(+23.09%)，销售收现率123%，其中22Q4现金汇款25.63亿元，同比+20.95，低于营收增 速（+27.62%）；合同负债为20.40亿元，同比减少0.27亿元。23Q1现金收现约34.27，同比+33.69%，高于营收增速，销售收现率90%。合同负债约11.43亿元，同比+0.07亿元。 点评： 收入分析：22年特A类以上稳健增长，23Q1大众消费价格带的增长明显 22年公司实现营收78.85亿元，同比+23.09%（Q1：+24.69%；Q2： +14.00%；Q3：+26.15%；Q4：+27.26%），Q4增速环比提升。 1）分产品：特A类以上产品保持稳健增长。22年特A+产品营收分别 51.97亿元，同比+24.01%，预计核心单品四开保持增长，V系受产品调整影响，增速相对稳健，特A类20.93亿元，同比+22.12%，A类3.25亿元，同比+22.64%，B类1.46亿，同比+5.53%，C类0.82亿元，同比-1.95%，D类0.02亿，同比-28.61%。 23Q1特A+产品营收24.29亿元，同比+25.01%，主要为春节动销较好、宴席等场景节后持续回补，四开、对开表现较好。特A类产品营收11.11亿元，同比+34.15%、A类产品1.53亿元，同比+32.35%，主要受益返乡潮大众价格带放量，淡雅终端动销提升明显。B/C、D类产品营收0.60/0.32亿元，同比+8.74%/-5.05%。 2）分市场：苏中保持较快增长，优势区域延续增长势头。22年江苏 省内/省外实现营收73.35亿元，同比+23.64%，5.19亿元，同比 +16.07%，其中省内市场中，核心市场淮安、南京营收15.81、19.44 今世缘：22年顺利完成目标，23年百亿目标可期 2 公司点评报告P 执业资格证书编码：S1190522110002亿元，同比+24.45%、23.18%，在高基数下仍然保持平均增速。苏中营 收11.44亿元，同比+31.58%，保持高增长，苏南营收10.12亿元，同比+18.85%，盐城/淮海地区实现营收8.75(+15.56%)/7.79(+28.59%) 亿元。 23Q1经销商数量为1045家，比年初净增加31家，其中省内净增长65 家，省外净减少34家，省外进一步精简经销商，聚焦核心经销商、终端，推动省外实现高增长，23Q1省外营收2.70亿元，同比+40.34%。23Q1省内营收35.18亿元，同比+26.25%，其中省内核心市场淮安、南京分别营收6.90、10.70亿元，同比+25.54%、+22.05%。苏南大区增速回暖，营收3.81亿元，同比+29.38%，预计为四开、淡雅增长表 现较好，苏中大区营收4.67亿元，同比+42.29%，在省内区域精耕下，保持高增长，盐城、淮海大区营收4.14、4.97亿元，同比+22.69%、24.13%。 本费利分析：消费者培育力度加大，利润率相对平稳 1）22年公司毛利率76.59%，同比+1.98pct，其中Q4毛利率86.45%， 同比+2.74pct，预计为产品结构进一步优化，22年特A+类产品占比提升至66%。费用端，22年销售费用率17.62%，同比+2.52pct，主要为公司加大消费者培育，促销兑奖费用同比+231%，管理费用率4.09%，同比+0.06pct，研发费用率0.48%，同比+0.01pct。22年归母净利润率31.73%，同比+0.07pct，保持相对平稳。 2）23Q1毛利率75.39%，同比+1.09pct，延续结构升级趋势。税金及 附加率14.96%，同比-0.96pct，销售费用率15.92%，同比+2.87pct，主要为公司进一步加强消费者培育、广告投入增加，销售费用绝对值同比+55.38%，管理费用率2.08%，同比+0.14pct，研发费用率0.24%，同比+0.02pct。归母净利润率33.00%，同比-0.54pct，主要为毛利率提升被销售费用增加抵消。 23年展望：Q1顺利开门红，全年冲刺百亿目标。从动销端，公司春节表现较好，2月补库存、回款发货节奏良好，节后公司暂停接收国 缘四开配额销售订单，进一步控货挺价，叠加节后宴席场景的回补，Q1顺利实现开门红，23年公司营收100亿、净利润31亿的经营目标顺利推进。战略端，在发展大会中，营销系统进一步提出2023年营销工作计划，概括为“521”举措。即1）深化五化举措：升级高端化的品牌矩阵、构建全文化的突破路径、深化一体化厂商模式、锻造专业化的营销组织、增强数字化赋能的深度；2）推进两大提升：品牌价值提升、主体优化提升；3）实现一个目标：决胜百亿目标。公司进一步提出10个县区为省外重点板块市场。我们认为公司从品牌价值、渠道优化、团队优化等方面全面着眼后百亿时代，战略导向明确；深 化五化矩阵，发展举措更精细化，有望持续推进公司高端化、全国化 今世缘：22年顺利完成目标，23年百亿目标可期 3 公司点评报告P 进程。 中长期展望：股权激励保驾护航，国缘六开布局后百亿时代。根据艾媒数据，中国低度酒市场规模2017-2021CARG约为38%，随着越来越多品牌的加入，整体低度酒赛道仍处于较快发展阶段，公司作为国内预调酒龙头，有望受益于赛道的发展。公司依托于多年的香料香精行业经验积累，持续对预调鸡尾酒口味、口感进行更迭。同时公司持续推进358(3度、5度、8度酒精含量)品类矩阵建设，通过不同酒精度持续拓宽消费人群和场景。另外，公司积极布局全产业链，以威士忌 为主的烈酒业务已经投产，有望进一步提升公司产品基酒的品质，我们看好公司中长期发展。此外，公司于9月主动调整股票激励计划， 将考核基数年调整为22年，收入增速考核目标保持不变，考核年份递 延至2023-2025年，反映出公司对未来发展保持信心，同时合理递延激励计划也有助于提升员工积极性。 投资建议：短期来看，公司对开四开放量，V系有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，随着六开的推出、全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2023-2025年的收入增速分别为27%、 24%、21%；归母净利润增速分别为25%、24%、23%，EPS分别为 2.49/3.09/3.81元。按照2023年业绩给29倍PE、一年目标价72元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)7888 10039 12435 15040 （+/-%）23% 27% 24% 21% 归母净利(百万元）2503 3129 3880 4780 （+/-%）23% 25% 24% 23% 摊薄每股收益(元)2.00 2.49 3.09 3.81 市盈率(PE)31 25 20 16 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 今世缘：22年顺利完成目标，23年百亿目标可期 4 公司点评报告P 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 3958 5381 7087 7716 8607 营业收入 6408 7888 10039 12435 15040 应收款项 57 76 230 202 295 营业成本 1626 1845 2327 2838 3365 存货净额 3194 3910 7847 9631 11516 营业税金及附加 1105 1277 1606 1990 2406 其他流动资产 2725 2296 1855 1759 1655 销售费用 968 1390 1787 2189 2602 流动资产合计 9933 11662 14763 17052 19816 管理费用 258 323 422 497 572 固定资产 1294 1219 1345 1211 1439 财务费用 (65) (100) (88) (98) (122) 在建工程 726 1761 1595 1770 1595 其他费用/（-收入） 219 206 175 140 140 无形资产及其他 170 343 334 326 317 营业利润 2712 3341 4161 5159 6357 长期股权投资 24 29 29 29 29 营业外净收支 (13) (14) 0 0 0 资产总计 14434 18184 21236 23557 26366 利润总额 2699 3328 4161 5159 6357 短期借款 0 600 600 600 600 所得税费用 670 825 1032 1279 1576 应付款项 570 1081 1520 1190 1581 净利润 2029 2503 3129 3880 4780 合同负债 0 0 110 45 73 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 4409 5259 5259 5259 5259 归属于母公司净利润 2029 2503 3129 3880 4780 流动负债合计 4980 6941 7489 7095 7514 预测指标 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 ROE 22% 23% 23% 24% 26% 其他长期负债 157 178 178 178 178 毛利率 75% 77% 77% 77% 78% 长期负债合计 157 178 178 178 178 销售净利率 32% 32% 31% 31% 32% 负债合计 5137 7119 7668 7273 7692 收入