总量“创”辩第81期：政策的节奏与重点

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2024年05月06日 【资产配置快评】 政策的节奏与重点 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 ——总量“创”辩第81期 宏观张瑜：政治局会议的五句话 重要会议预告：七月开三中！三中改革年往往具备风险偏好提升的条件，预计七月会议前，政策吹风不断，市场风险偏好或有所提振。 开年经济总调：“内部良好开局”，“外部不确定性上升”。内部经济实现良好开局，意味着政策稳定落实为主，原有路径向前落实推进，偏离路径的政策出台概率不高。 宏观调控政策：财政催促进度，货币点名利率，但是未谈汇率稳定。首先，催促财政加快发债和使用进度，预计二季度财政发债或有所提速，债券短期供给压力从“想象”到“面对”，利率波动幅度或加大。其次，货币政策点名“利率和准备金率”两大工具，但全文并未提及汇率稳定。结合当下美国物价数据偏强+国内物价数据偏弱的背景，汇率对货币政策的掣肘性客观加大，汇率弹 性加大是货币政策利率工具灵活调整的重要前置条件，笔者提示未来或有汇率弹性加大的可能。且开年人民币波动率全球偏低，有波动释放的空间。 宏观风险化解：做好保交房、研究地产去库存、高风险地方真正压债务。地产方面，当下地产库存与2015年有一定差异性，狭义高，广义低。具体去库存的手段而言，市场高度关注的国资平台“旧房收购”模式与地方政府债务“真正压降”的表述存在一定矛盾性，地方政府及平台需要更为明确的资金支持和 免责边界来释放动能，否则难以铺开全国达到“宏观级别”的体量。地方债务 方面，压降债务的既往举措后续或仍会执行，包括发行特殊再融资债、严控城投债务新增等。也意味着，今年基建投资的地区间分化或会加大。 资本市场观点：价比量重要，等待价格的召唤。 策略姚佩：业绩企稳仍需耐心 四月政治局会议药方不变，延续中央经济工作会议基调，“良好开局”表述类似19、23年，但发力节奏可能靠前，无需担忧二季度政策空窗期，财政支出加速、货币降准降息都可期。地产政策统筹存量增量新模式，“三大工程”弱化；新质生产力因地制宜。港股涨势强劲背后来自外资上调中国经济预期、新 兴市场跷跷板效应再现。企业盈利回暖仍需足够耐心，产能过剩缓解是关键。行业配置关注自由现金流、出海、核心资产三个方向。 多元资产配置郭忠良：美联储抗通胀进程进入“垃圾时间” 本次议息会议声明有两处比较大的改动：一处是添加对于近期通胀形势的表述：近几个月，通胀水平朝着美联储2%的通胀目标下行的进程缺乏进展。另一处是添加关于放缓缩减资产负债表速度的表述。鲍威尔的讲话透露未来美联储货币政策的三个要点：1、通胀下行过程高度不确定，但是方向高度确定。2、放缓缩表不代表货币政策立场的变化。3、工资增速需要回到2%的通胀目标对应的水平。 金工王小川：短期模型多大于空，后市或乐观向上 择时：A股模型：短期：成交量模型大部分宽基指数看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看多。智能沪深300模 型看空，智能中证500模型中性。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。基金仓位：本周股票型基金总仓位为91.72%，相较于上周减少了165个 bps，混合型基金总仓位86.94%，相较于上周减少了168个bps。股票型 先行者基金总仓位为84.40%，相较于上周减少了452个bps，混合型先行者基金总仓位为87.28%，相较于上周减少了47个bps。本周通信与汽车获得最大机构加仓，传媒与纺织服装获得最大机构减仓。 基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为0.97%。本周股票型ETF平均收益为2.96%。本周新成立公募基金32只，合计募集202.17 亿元，其中债券型12只，共募集167.77亿，股票型10只，共募集13.18 亿，混合型10只，共募集21.21亿。 北上资金：北上资金本周共流入22.76亿，其中沪股通流入5.84亿，深 股通流入16.91亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为14.68。 A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数周线上涨0.52%。本周短中期模型相比上周多数信号从中性翻多，综合模型看多。因此我们认为，A股指数后市或倾向于乐观向上。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线上涨4.67%。本周成交额倒波幅模型继续 看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。 推荐行业为：综合金融、石油石化、纺织服装、综合、汽车。 金融徐康：业绩预期落地，风险偏好提升 银行方面，当前经济处于转型窗口期，盘活存量、破旧立新需要时间沉淀。融资成本下降有利于促进中长期贷款投放，加速经济转型升级。银行业总体经营平稳，当前银行股持仓占比为历史低位，建议把握底部布局窗口期。 券商方面，建议持续围绕央企券商与金融供给侧改革配置。 保险方面，人身险负债端表现整体超预期。向前展望，我们认为Q2及全年人身险新单基数压力仍较大，关注新业务价值率改善对价值增长的贡献。财产险方面，四月份广东地区暴雨天气对赔付端造成一定影响，拉长维度看全年，凭 借大灾应对经验积累优势+风险减量管理服务体系趋于完善，COR有望优化。近期长期利率走势回暖，关注利率上行利好信号。 风险提示： 1.汇率波动加大。外部环境不确定性上升。 2.疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3.数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 4.中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 【宏观张瑜】政治局会议的五句话 前言：坐在投资视角上看本次政治局会议，笔者认为有三个核心问题值得关注——三中 （改革能否逆价格疲弱之势提振风险偏好），地产（去库存能否有明确且充足的资金支持），汇率（提利率而未提汇率稳定，似有汇率弹性加大的可能性）。这三个核心词叠加低迷通胀与海外紧缩的背景不由得让人想起十年前，上一次是分三步走，逐渐明确且分别主导 了市场走势（2013-2014的成长牛市→2014-2015地产股见底反弹→2015-2016汇改&供改），最终走出通缩迎来了2016-2018年的利润释放。那么这一次是快进版？还是叠加版？还是MINI版？还是完全不一样？是未来一年值得反复思索的问题。 一、重要会议预告：七月开三中！ 通稿原文称：“今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题”。三中改革年往往具备风险偏好提升的条件，预计七月会议前，政策吹风不断，市场风险偏好或有所提振。 二、开年经济总调：“内部良好开局”，“外部不确定性上升” 通稿原文称：“......经济实现良好开局”、“经济持续回升向好仍面临诸多挑战外部环境 复杂性、严峻性、不确定性明显上升”、“要认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，坚持稳中求进工作总基调”。 首先，落实为主。其次，内部经济实现良好开局，意味着政策稳定落实为主，原有路径向前落实推进，偏离路径的政策出台概率不高。再次，外部环境不确定性上升。当下全球波谲云诡，既有美国货币政策的不确定性（降息一再后延）、也有中东局势的不确定性、也有美国国内政治的不确定性（大选年）。 三、宏观调控政策：财政催促进度，货币点名利率，但是未谈汇率稳定 首先，催促财政加快发债和使用进度，预计二季度财政发债或有所提速，债券短期供给压力从“想象”到“面对”，利率波动幅度或加大。 其次，货币政策点名“利率和准备金率”两大工具，但全文并未提及汇率稳定。结合当下美国物价数据偏强+国内物价数据偏弱的背景，汇率对货币政策的掣肘性客观加大，汇率弹性加大是货币政策利率工具灵活调整的重要前置条件，笔者提示未来或有汇率弹性加大的可能。且开年人民币波动率全球偏低（人民币开年以来波动率1.6%，欧、日、英镑、加元、澳元等货币波动率均值以为5.8%），有波动释放的空间。 四、宏观风险化解：做好保交房、研究地产去库存、高风险地方真正压债务 地产方面，当下地产库存与2015年有一定差异性，狭义高，广义低。具体去库存的手段而言，市场高度关注的国资平台“旧房收购”模式与地方政府债务“真正压降”的表述存在一定矛盾性，地方政府及平台需要更为明确的资金支持和免责边界来释放动能，否则难以铺开全国达到“宏观级别”的体量。 地方债务方面，通稿提及，“要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。”此处关键词“真正压降”表述上较以往更加严厉。这或意味着，压降债务的既往举措后续或仍会执行，包括发行特殊再融资债、严控城投债务新增等。也意味着，今年基建投资的地区间分化或会加大。 五、资本市场观点：价比量重要，等待价格的召唤 国内定价资源品相比股票仍具备“跌的少，涨的早”的基本面基础（上游库存最低+产能利用率最佳，供需最为均衡）；央行提示“关注长端利率”+二季度可能的债券供给加量，短期关注债券调整压力，但在“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”的背景下， 中期利率下行趋势尚未改变；股票趋势性投资机会需等待价格弹性的确认，目前尚未识别到。 目前看经济并无进一步下行风险，只是名义量的上行弹性有限，可以支撑资本市场基本活跃度。持续的风险偏好改善以及股债的年度级别大切换，必须需要看到价格的召唤（价格代表对景气与利润的共识）——需要煤炭价格（供需最均衡的商品）与PPI领先指标 （M1、PMI、企业居民存款增速差）的双重率先验证。 具体内容详见华创证券研究所2024年5月1日发布的报告《【华创宏观】三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读》。 【策略姚佩】业绩企稳仍需耐心 四月政治局会议药方不变，延续中央经济工作会议基调，“良好开局”表述类似19、23年，但发力节奏可能靠前，无需担忧二季度政策空窗期，财政支出加速、货币降准降息都可期。地产政策统筹存量增量新模式，“三大工程”弱化；新质生产力因地制宜。港股 涨势强劲背后来自外资上调中国经济预期、新兴市场跷跷板效应再现。企业盈利回暖仍需足够耐心，产能过剩缓解是关键。行业配置关注自由现金流、出海、核心资产三个方向。 四月政治局会议药方不变：延续中央经济工作会议基调，节奏靠前发力。4/30政治局会议对于“经济持续回升向好仍面临诸多挑战”的定调、以及内外部挑战的表述与去年底中央经济工作会议基本一致；对年初以来“经济实现良好开局”的表述类似2019、2023年，但不同的是，此次政策发力节奏可能靠前，从而经济偏弱运行环境下政策缺乏有效托底的情况预计可以避免。具体细节来看，财政政策方面特别国债、专项债、基层财政 支出有望加速，货币政策方面提及利率和存款准备金率等政策工具，降准降息均可以期待，这对于资本市场而言是相对积极的信号