A股投资策略周报：如果美国经济“显著放缓”，全球资产配置或将“大洗牌”

前期报告提要与市场聚焦 对于美国经济“偏空”观点回溯：从“放缓”到“显著放缓”。谈谈过去一年以来我们对于美国经济的认知与判断：①“制造业搭台，服务业唱戏”，这是我们对2023H1继续看多美国经济+看多中国出口观点的总结；②“七月或是美联储最后一次加息”，2023H2我们开始转变观点，判断美国经济开始放缓；③警惕海外风险抬升；④全球经济“比差”效应开启；⑤研究美国经济当重视总量趋势而非短期边际变化；⑥港股上涨背后是全球资金对类美元资产的“追捧”；⑦维持二季度美联储“鸽派”、三季度之前大概率降息的观点——2024年年初至今，我们系列报告进一步判断 美国经济将可能逐步走向“显著放缓”…… 当下市场聚焦：1、美国经济要“显著放缓”了吗？2、如果美国经济“显著放缓”对全球景气、流动性及国内基本面、货币政策等影响？3、如何构建全新的大类资产配置框架，指引中长期配置方向、主线与节奏？ 如果美国经济“显著放缓”将导致全球需求景气回落、A股“盈利底”延后 我们对美国经济将走向“显著放缓”的观点正持续被验证、强化。背后框架是：自美国产能利用率下行开始，“制造业搭台，服务业唱戏”的逻辑被打破，支撑美国经济韧性的消费能力将趋于减弱。盯住失业率升至4%以上，降息将大概率开启；同时，也意味着美国经济进入实质性“显著放缓”。A股基本面下行压力将可能进一步加大。三个维度：一是国内经济放缓压力依然较大，尤其海外景气向下或增加出口贡献的不确定性；二是企业ROE，尤其是实际ROE将可能进一步下行；三是从周期角度，“盈利底”大概率在未来6个月之后。 如果美国经济“显著放缓”对全球权益市场影响：先抑|后扬 展望二季度A股、港股表现的思考有以下五个方面，供大家参考：1）A股基本面仍有下行压力、甚至还会进一步加大；港股将同样受到基本面拖累。2）美国一旦开启降息，将出现美国“流动性陷阱”，当前受益的全球流动性驱动的逻辑将被阶段性“打断”。3）考虑到国内政策预期更加积极，将一定程度缓和市场波动率上升。4）留意成长风格上下波动的弹性。5）最值得配置且长期持有的方向便是：创新药。 如果美国经济“显著放缓”对有色金属影响：寻找“弹簧”压制的低点 归纳如果美国经济“显著放缓”对有色金属的影响框架：1、交易两条线：一是“流动性陷阱”解除后的充裕剩余流动性，以及未来货币政策保持宽松状态的敏感弹性。二是交易美国经济从“硬着陆”到复苏预期的困境反转逻辑。2、核心变量有二：一是“流动性陷阱”；二是经济“硬着陆”。两者类似一组“弹簧”，在前期压制有色细分品种越厉害，后期一旦因子条件转向，有色相关细分品种的弹性就越大。 如果美国经济“显著放缓”对能源影响：寻找美国经济的温度 归纳如果美国经济“显著放缓”对有能源/原油的影响框架：1、降息间接传达美国经济形势与趋势才是真正影响原油价格走势的核心。2、核心变量只有一个：美国经济，体会其“温度”。我们要明白，究竟是赚美国经济“快速恢复”（软着陆）的钱，还是“困境反转”（硬着陆）的钱，后者往往需要更多耐性，但弹性与持续性亦会更好。 大类资产建议：战略性配置黄金与创新药 我们给出大类资产配置节奏建议：1、未来我们即将进入美国降息及“流动性陷阱”阶段，安全绝对收益资产仅有黄金+创新药。2、静待“流动性陷阱”解除，基于有色“弹簧”逻辑，优选对于流动性敏感度较大的品种，包括：白银+铜，其次，黄金。期间，A股、港股均有望受益于“流动性溢出”上涨，其中成长股弹性最大。3、进一步等待降息周期结束，经济驱动>流动性驱动，优选：原油+铜+白银，其次，黄金。 风险提示 后续货币政策低预期；经济放缓超预期；美债收益率反弹超预期。 内容目录 1、前期报告提要与市场聚焦4 2、策略观点及投资建议4 2.1如果美国经济“显著放缓”将导致全球需求景气回落、A股“盈利底”延后4 2.2如果美国经济“显著放缓”对全球权益市场影响：先抑|后扬5 2.3如果美国经济“显著放缓”对有色金属影响：寻找“弹簧”压制的低点8 2.4如果美国经济“显著放缓”对能源影响：寻找美国经济的温度9 2.5大类资产建议：战略性配置黄金与创新药11 3、市场表现回顾12 3.1市场回顾：宽基指数全面上涨，一级行业涨跌互现12 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值涨多跌少14 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高15 3.4盈利预期：盈利预期涨跌互现19 4、下周经济数据及重要事件展望20 5、风险提示22 图表目录 图表1：2024Q1全A非金融利润增速进一步明显下滑5 图表2：2024Q1全A非金融利润累计同比增速转向下行5 图表3：2024Q1全A非金融ROE-TTM趋于回落5 图表4：美国经济“显著放缓”框架下，大类资产表现一览（I）6 图表5：美国经济“显著放缓”框架下，四个阶段期间“中证1000”表现：“流动性陷阱”解除后迎接高弹性机会7 图表6：2024Q1A股创业板指、科创50业绩占优；静待“流动性陷阱”解除迎接明显弹性7 图表7：美国经济“显著放缓”框架下，四个阶段期间“CS创新药”表现：降息后便开启“超额收益”之路7 图表8：2024年4月中央政治局会议要点梳理8 图表9：美国经济“显著放缓”框架下，具体资产表现一览（II）9 图表10：美国经济“显著放缓”框架下，四个阶段期间“铜价”表现：“流动性陷阱”解除后迎来主升行情9 图表11：美国经济“显著放缓”框架下，四个阶段期间“原油”表现：静待降息周期结束，胜率、弹性更大10 图表12：美国经济“显著放缓”框架下，四个阶段期间大类资产表现一览11 图表13：本周（04.29-05.03）国内宽基指数全面上涨，海外主要指数涨多跌少13 图表14：本周（04.29-05.03）一级行业涨跌互现，房地产、家电、医药领涨14 图表15：本周（04.29-05.03）A股主要指数估值全面上涨，海外主要指数估值涨多跌少15 图表16：本周（04.29-05.03）各行业估值涨跌互现15 图表17：万得全AERP超过“1倍标准差上限”16 图表18：上证指数ERP低于“1倍标准差上限”16 图表19：沪深300ERP超过“1倍标准差上限”16 图表20：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”16 图表21：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表22：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表23：沪深300股债收益差低于“1倍标准差下限”17 图表24：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表25：金融的ERP低于“1倍标准差上限”17 图表26：周期的ERP低于“1倍标准差上限”17 图表27：消费的ERP高于“2倍标准差上限”18 图表28：成长的ERP高于“2倍标准差上限”18 图表29：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”18 图表30：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”18 图表31：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表32：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”18 图表33：本周（04.29-05.03）主要指数盈利预期涨多跌少19 图表34：本周（04.29-05.03）行业盈利预期涨跌互现20 图表35：下周全球主要国家核心经济数据一览20 图表36：下周全球主要国家重要财经事件一览21 1、前期报告提要与市场聚焦 对于美国经济“偏空”观点回溯：从“放缓”到“显著放缓”。谈谈过去一年以来我们对于美国经济的认知与判断：①“制造业搭台，服务业唱戏”——这是我们对2023H1继续看多美国经济+看多中国出口观点的总结。为何？制造业回流、产能利用率上升，带来薪资+就业呈现上行态势，消费能力持续增强是支撑美国经济韧性的核心。②“七月或是美联储最后一次加息”——2023H2我们开始转变观点，判断美国经济开始放缓。原因？核心通胀大概率转向下行通道，即盯住通胀，背后逻辑是美国超额储蓄逐步消耗殆尽、居民利息支出占可支配收入比重上升、甚至产能利用率逐步见顶（成品、半成品已经拐头）。 ③警惕海外风险抬升——2024/3/19我们提出二季度市场仍面临三大风险，明确指出：海外经济放缓压力上升，或加大国内出口下滑风险。原因？美国产能利用率全面拐头回落，包括滞后指标未加工品产能利用率亦出现下行，意味着“制造业搭台、服务唱戏”逻辑或被打破，失业率将大概率趋势性上升。④全球经济“比差”效应开启——2024/3/25我们发现年初至今人民币汇率，乃至全球主要国家及地区汇率相比美元均趋于贬值。原因？三个维度证明，全球经济没有市场预期那么好：一是今年中国出口实际增速弱于去年同期，其全球“市占率”高达20%，意味着全球经济增长偏弱；二是IMF下调全球经济体GDP增速；三是欧洲一些国家开始陆续降息，而日本拖延其货币紧缩节奏。⑤研究美国经济当重视总量趋势而非短期边际变化——2024/4/8我们对市场“吹捧”美国经济复苏提出质疑：为何美国供给端生产下滑、产能利用率下降？为何需求端，薪资、就业、消费性支出等消费能力正在趋势性减弱？表面上的消费数据改善、制造业的补库能持续吗？结论：美国仍处于“主动去库”的大周期中。⑥港股上涨背后是全球资金对类美元资产的“追捧”——2024/4/29面对突然起来资金的“狂热”，我们应当理性分析背后原因：全球经济“比差”效应下，资金流向美国避险；而美国经济并不强导致资金形成“蓄水池”空转，并溢出到联系汇率制地区：中国香港。同理，还推升了前期的比特币、黄金及铜、铝等全球定价的大宗品。一旦美国失业率上升至4%以上，美国开启降息，“流动性陷阱”将导致上述逻辑或被阶段性“打断”。⑦维持二季度美联储“鸽派”、三季度之前大概率降息的观点——2024/5/2我们强调，美联储加不加息盯住“通胀”，降不降息盯住“失业率”的框架。这与美联储框架基本一致，背后：一是核心CPI、PCE均处于下行通道，并未改变；二是失业率攀升至4%以上，“实际失业率-自然失业率>0”意味着美国经济实质性显著放缓，届时，食品、能源价格自然会回落，类似70年代石油危机下的里根政府时期。 当下市场聚焦：1、美国经济要“显著放缓”了吗？2、美国经济“显著放缓”对全球景气、流动性及国内基本面、货币政策等影响？3、如何构建全新的大类资产配置框架，指引中长期配置方向、主线与节奏？ 2、策略观点及投资建议 2.1如果美国经济“显著放缓”将导致全球需求景气回落、A股“盈利底”延后 我们对美国经济将走向“显著放缓”的观点正持续被验证、强化。近日美国公布的ISM非制造业PMI为49.4%，远低于市场预期52%和前值51.4，且为2022年年底以来首次低于50荣枯线水平，背后逻辑是：影响美国经济韧性的消费能力如期减弱。美国4月非农就 业人数为17.5万，预估为增加24万，前值为增加30.3万；期间，失业率再次上升至3.9%，呈现出中枢上升的态势。基于我们对于美联储降不降息盯住就业的框架：一旦失业率升至4%以上，降息将大概率开启；同时，也意味着美国经济进入实质性“显著放缓”。 A股基本面下行压力将可能进一步加大。刚出炉的2024Q1全A非金融归母净利润同比明细下降5.1%，降幅环比提升2.1pct；期间，全A非金融ROE将至7.56%，创下2020年以来新低，且净利率、资产周转率和权益乘数，三因子均趋于下行。我们从三个维度展望A股基本面或面临进一步下行压力：一是国内经济放缓压力依然较大，尤其海外景气向下或增加出口贡献的不确定性。此前报告中，我们持续强调美国产能利用率与国内出口的相关性，一旦其产能利用率趋势性、明显下行，国内出口放缓风险将趋于上升；考虑到本就疲弱的内需状况，意味着企业新增订单、工业用电量及经济活动均将进一步放慢。二是企业ROE，尤其是实际ROE将可能进一步下行。衡量国内经济活动下降的核心指标是M1，亦是通缩的前瞻指标。①伴随国内、外需求减弱，M1增速仍可能进一步下降，说明企业、居民“花钱意愿”较弱，其领先于PPI约6~9个月，意味着未来半年价格因素仍可能继续向下，将直接削弱企业净利率水平。同时，②当前国内产能利用率已经降