23年毛利率提升推动利润较快增长，期待多品牌继续协同发力

23年收入、归母净利润同比-5%、+136%，24Q1同比-1%、-23% 水羊股份发布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现营业收入44.93亿元、同比下滑4.86%，归母净利润2.94亿元、同比增长135.76%，扣非净利润2.73亿元、同比增长181.94%，EPS为0.76元，拟每股派发现金红利0.10元（含税）。 23年归母净利润增速较快而收入略有下滑，主要系毛利率提升5.32PCT贡献，23年公司归母净利率同比提升3.91PCT至6.55%。分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比+0.05%、+7.58%、-4.68%、-19.14%， 归母净利润分别同比+25.38%、+119.05%、+4.03%、+1863.51%。 一季报方面，24Q1公司实现收入10.32亿元、同比下滑1.36%，归母净利润4001万元、同比下滑23.25%，扣非净利润同比增长44.67%至5333万元，期间差异主要来自于非经常性损失影响；扣非净利润增长主要来自毛利率提升幅度超过费用率贡献。 23年线上、线下收入同比-4%、-9%，淘系下滑、抖音同比增61% 分渠道来看，公司自营、经销、代销、其他模式23年收入占比分别为70%、6%、21%、3%，收入分别同比+0.40%、-30.53%、+3.89%、-51.89%。公司渠道以线上为主，23年线上销售收入为40.80亿元、收入占比（占总收入的比重，下同）为91%、收入同比下滑4.40%；推算线下渠道收入同比下滑9.10%。 线上渠道中，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导、23年收入占比为83%、收入同比增长3.56%；自有平台（系自营）收入占比为8%、收入同比下滑5.12%。 第三方平台细分来看，淘系（模式涵盖自营、经销、代销）23年收入占比为31%（同比下降9PCT）、收入同比下滑26.70%；抖音（自营）占总收入比为25%、收入同比增长60.56%；推算其他第三方平台合计收入合计占比为26%，收入同比下滑9.20%。 分品类来看，23年水乳膏霜、面膜、品牌管理服务收入占比分别为78%、18%、2%，收入分别同比-0.20%、-9.00%、-60.44%。 毛利率提升、费用率略降，存货减少，经营净现金流增加 毛利率：23年毛利率同比提升5.32PCT至58.44%，主要系高毛利品牌占比持续上升贡献。分品类来看，水乳膏霜、面膜毛利率分别为55.18%（同比+6.34PCT）、68.96%（+11.10PCT）。分季度来看，23Q1~24Q1单季度毛利率分别同比-0.55、+3.95、+4.70、+11.66、+7.63PCT。 费用率：23年期间费用率同比下降0.11PCT至49.73%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为41.35%（ 同比-1.70PCT）、5.24%（+1.13PCT）、1.70%（-0.18PCT）、1.44%（+0.63PCT），销售费用率同比下降主要系公司加强费效管控贡献，管理费用率同比提升主要系折旧费用、装修费用增加所致，研发费用率同比提升主要系调整研发组织、优化研发人员结构所致。 费用率分季度来看，23Q1~Q4单季度期间费用率分别同比-0.66、-2.82、+3.57、-0.47PCT。24Q1期间费用率同比提升5.39PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+5.06、+1.53、-0.60、-0.60PCT。 其他财务指标：1）存货23年末同比减少11.58%至7.95亿元，24年3月末较年初增加1.84%，存货周转天数23年、24Q1分别为163天、181天、同比增加31天、17天。2）应收账款23年末同比增加24.40%至4.04亿元，24年3月末较年初增加5.40%，应收账款周转天数23年、24Q1分别为29天、36天、同比增加6天、8天。3）经营净现金流23年为2.62亿元、同比增加1379.66%，主要系公司高毛利产品销售增加、盈利能力增强贡献；24Q1净流出1488万元、同比转为净流出，主要系支付的推广费等增加。 23年利润端实现较快增长，24年期待多品牌继续协同发力 2023年公司利润端实现较快增长，继续坚持自有品牌与CP品牌双业务驱动。 自有品牌已初步构建了高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵，盈利能力持续改善。伊菲丹进一步深化品牌心智，23年全球收入同比增速约100%，打造了超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP多个核心产品，并引入臻金系列、樱花系列等产品线，渠道方面线上线下多渠道布局，开设线下专柜，拓展高奢百货、高奢酒店SPA等渠道；御泥坊聚焦整体升级、23年收入有所下滑，完成心智矫正梳理和产品体系迭代，并完成多款核心原料储备，23年直播带货多次单场GMV破千万；大水滴持续深耕熬夜心智，23年收入同比实现双位数增长，完成熬夜肌实验室搭建及发布，大单品3点祛痘精华23年在小红书全类目祛痘搜索量为TOP1，零售额位列抖音、天猫等多渠道祛痘精华榜单TOP1； 小迷糊大单品洁颜蜜零售额获抖音油皮洗面奶榜TOP1及天猫洁面新品榜TOP1；VAA23年全渠道GMV快速增长，大单品卸妆膏零售额成为抖音保湿卸妆膏榜单TOP1。 代理品牌现已形成“1+5+N”的布局，“1”指强生，已步入稳健发展轨道，“5”指五大品类，包括护肤、彩妆、个护、香水和健康食品，“N”指公司已完成大美妆品类下的细分赛道布局，合作多个海外优秀品牌。其中，护肤品类LUMENE、EISENBERG品牌热度明显提升；彩妆品类中，KIKO品牌防晒粉饼零售额获得天猫粉饼“双十一”TOP1，LORD＆BERRY品牌核心单品超模粉底液零售额位居23年天猫、抖音进口粉底液TOP1。 我们期待公司自有品牌及代理品牌多点发力、多品牌矩阵推动长期增长，同时持续加码研发投入、赋能产品创新，升级迭代大单品。我们暂维持公司24~25年盈利预测，新增26年盈利预测，按最新股本计算，对应24~26年EPS分别为0.99、1.26、1.46元，24年、25年PE分别为18倍、14倍，维持“增持”评级。 风险提示：终端消费持续疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。 表1：公司盈利预测与估值简表