新能源装备综合经营，业务多点开花

2024年05月06日 公司研究●证券研究报告 明阳智能（601615.SH） 公司快报 新能源装备综合经营，业务多点开花投资要点 事件： 公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营业收入278.59亿元，同比下滑9.39%，归母净利润3.72亿元，同比下滑89.19%，扣非后归母净利润为2.06亿元，同比下滑93.36%。2024Q1，公司实现营业收入50.75亿元，同比增长84.6%，归母净利润3.04亿元，扣非后归母净利润为2.91亿元。 海陆并进，引领风电新技术。公司是国内风电整机龙头企业，产品种类丰富，包括单机功率覆盖1.5-11MW系列陆上型风机和单机功率覆盖5.5-22MW系列海上型风机。2023年，公司实现风机对外销售9.69GW，同比增长32.66%；对应实现风机及相关配件销售235.17亿元，同比增长3.11%；风机及相关配件销售毛利率6.35%，同比降低11.42个百分点。公司是国内风机大型化的引领者，明阳智能MySE18.X-20MW海上风机因其卓越的性能和技术创新，获评“全球最佳海上风电机组”金奖。该风电机组是目前全球已下线单机容量最大、风轮直径最大的海上机组，并得到国家能源局的认可，成功入选《2023年度能源行业十大科技创新成果》。公司海上风机装机容量保持行业领先，根据WoodMackenzie统计，2023年公司以1.8GW的订单量位列年度海上风电新签订单量之首。发电项目运营和滚动开发，增♘公司盈利水平。2023年报，公司在运营的新能源电站装机容量2.56GW，同比增长70.47%；在建装机容量3.30GW，同比下降3.49%。新能源电站共实现发电量40.16亿千瓦时，同比增长40.46%，电站运营收入14.99亿元，同比增长12.24%；毛利率为63.00%，同比增加3.12pct，在运营电站平均发电小时数1,568小时。同时，公司电站滚动开发实现营业收入20.8亿元，毛利率30.97%，同比增加8.83pct，盈利能力远高于整机，该业务极大增♘公司利润。发行基础设施公募REITs是公司实现新能源电站“滚动开发”的重要模式，通过产业与资本双轮驱动，提升公司资产运营模式及商业模式，进一步打造全球领先的智慧能源产业集团，实现能源绿色、普惠和智慧化。立足风能，积极推进光储氢发展。报告期内，公司以智慧能源应用场景创造牵引需求，推动新能源技术高端化、产业生态化、应用场景化，探索以新能源为主体的新型电力系统应用场景和实现路径，形成新能源整体解决方案。通过持续加大对光伏产业、储能产业和氢能产业的投入，以实现平衡可再生能源的间歇性和不稳定性，从而提高能源整体利用效率和电网的稳定性。随着公司风光储氢一体化布局的持续完善，通过技术和商业模式的创新，结合风光储氢整体电站的设计理念和实施能力，实现风光储氢协同效应，逐步达成风光两翼一体化布局的产业集团宏伟蓝图。投资建议：公司是国内风电龙头企业，海陆并进，引领行业发展，电站滚动开发模式增♘公司利润，公司还同步开发了光储氢系列产品打造了新的潜在增长极，我们预测公司2024-26年的归母净利润分别为24.12、31.08和37.98亿元，对应EPS 电力设备及新能源|风电Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-04-30)9.81元交易数据总市值（百万元）22,285.96流通市值（百万元）22,210.80总股本（百万股）2,271.76 流通股本（百万股）2,264.10 12个月价格区间18.84/8.52 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益1.387.3-33.66绝对收益2.419.93-43.92 分析师张文臣 SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn 分析师周涛 SAC执业证书编号：S0910523050001zhoutao@huajinsc.cn 分析师申文雯 SAC执业证书编号：S0910523110001shenwenwen@huajinsc.cn相关报告 为1.06、1.37和1.67元，PE为9、7、6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1、行业装机低于预期。2、新品研发低于预期。3、行业竞争加剧。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 30,748 27,859 40,399 48,062 55,602 YoY(%) 13.2 -9.4 45.0 19.0 15.7 归母净利润(百万元) 3,455 372 2,412 3,108 3,798 YoY(%) 11.4 -89.2 547.7 28.8 22.2 毛利率(%) 20.0 11.2 16.5 17.1 17.7 EPS(摊薄/元) 1.52 0.16 1.06 1.37 1.67 ROE(%) 12.2 1.3 7.9 9.4 10.4 P/E(倍) 6.5 59.8 9.2 7.2 5.9 P/B(倍) 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 净利率(%) 11.2 1.3 6.0 6.5 6.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 我们预测2024-26年公司整体营收403.99、480.63、556.02亿元，毛利率16.55%、17.10%、17.73%。其中： 风机及相关配件销售：公司目前是国内风力发电行业产品品类最为齐全，布局最具前瞻性的领军企业之一，坚持海陆叶片自主设计，具备完备的叶片气动、叶片结构和叶片载荷的迭代设计开发能力。公司海上风机技术优势及区位优势突出，已成为行业内掌握台风风场实际运行数据最多的公司。当前风机行业竞争加剧，公司整机业务短期有所承压，展望未来，“大型风光基地+风电下乡+老旧风机改造”三大需求将有效支撑陆上风电的装机；23年以来海风受非经济因素影响进度放缓，基于“十四五”海上风电发展计划，各省海上风电规划并网总容量近60GW，截至目前，仍有超30GW并网装机需求未得到释放，有望在24-25年迎来大规模建设，需求确定性较高，看好公司风机业务重拾增长，盈利能力逐渐改善。预计2024-26年实现收入341/409.2/474.67亿元，毛利率为13%/14%/15%。 风电场发电：目前公司在运营新能源电站遍布全国各个区域，形成了成熟业务形态，在保障新能源电站运营的前提下，通过提升新能源电站发电量，从而实现提升运营新能源电站的发电收入。此外，公司通过风光储氢的一体化布局，提升自身新能源电站的开发和运营能力，从而进一步提高自建自营新能源电站的收益能力。预计2024-26年实现收入17.99/19.79/21.77亿元，毛利率62%/60%/60%。 电站产品销售：公司基于“滚动开发”的轻资产运营理念，以“开发一批、建设一批、转让一批”为主要的经营模式，在适当时机对外转让部分风电项目股权，提高资本的流动性和灵活性，实现轻资产的运营模式。预计2024-26年实现收入34.32/37.75/41.53亿元，毛利率30%/29.00%/28%。 其他：公司围绕新能源领域进行拓展，包含光伏、新能源电站EPC业务及配售电业务，打造风光两翼的一体化布局。公司高效HJT组件产品顺利通过型式试验、安全验证、工厂质量能力验证等专业审核和评定，随着设备国产化以及辅材成本下降等关键节点取得不断突破，HJT有望成为N型电池技术革命的重要参与者。该业务有望贡献新增量，预计2024-26年实现收入10.69/13.89/18.06亿元，毛利率10%/15%/15%。 表1：收入成本拆分表 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（亿元） 235.17 341.00 409.20 474.67 风机及相关配件销售 YoY 3.11% 45.00% 20.00% 16.00% 毛利率（%） 6.35% 13.00% 14.00% 15.00% 收入（亿元） 14.99 17.99 19.79 21.77 风电场发电 YoY 12.24% 20.00% 10.00% 10.00% 毛利率（%） 63.00% 62.00% 60.00% 60.00% 收入（亿元） 20.80 34.32 37.75 41.53 电站产品销售 YoY -63.34% 65.00% 10.00% 10.00% 毛利率（%） 30.97% 30.00% 29.00% 28.00% 收入（亿元） 7.63 10.69 13.89 18.06 其他 YoY 40.00% 30.00% 30.00% 毛利率（%） 5.00% 10.00% 15.00% 15.00% 收入（亿元） 278.59 403.99 480.63 556.02 合计 YoY -9.39% 45.01% 18.97% 15.69% 毛利率（%） 11.20% 16.55% 17.10% 17.73% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值对比 公司是国内风电龙头企业，海陆并进，引领行业发展，电站滚动开发模式增♘公司利润，还同步开发了光储氢系列产品打造了新的潜在增长极。基于公司业务范围，我们选取国内风电整机上市公司金风科技、运达股份、三一重能作为可比公司。可比公司2024-25年平均PE估值为12.9、10.4倍，明阳智能24-25年PE估值分别为9.2、7.2倍，低于可比公司水平。 表2：估值对比 证券代码 公司名称 收盘价（元） 总市值 （亿元） EPS PE 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 002202.SZ 金风科技 7.63 322.37 0.32 0.53 0.67 24.2 14.4 11.4 300772.SZ 运达股份 9.86 69.22 0.59 1.04 1.30 16.7 9.5 7.6 688349.SH 三一重能 28.75 346.59 1.66 1.96 2.34 17.3 14.7 12.3 平均 19.4 12.9 10.4 601615.SH 明阳智能 9.81 222.86 0.16 1.06 1.37 59.8 9.2 7.2 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截至2024年5月5日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 35464 43363 57193 57596 73248 营业收入 30748 27859 40399 48062 55602 现金 11157 12959 12566 15128 16846 营业成本 24602 24739 33714 39843 45742 应收票据及应收账款 10774 13931 21894 20727 28579 营业税金及附加 146 126 187 220 256 预付账款 844 765 1568 1208 2003 营业费用 1193 1407 2020 2403 2780 存货 8024 9669 14442 14052 18661 管理费用 825 961 1414 1682 1946 其他流动资产 4665 6038 6723 6480 7158 研发费用 844 585 970 1202 1390 非流动资产 33476 40499 41482 41594 41482 财务费用 -48 93 71 69 78 长期投资 488 539 613 685 758 资产减值损失 -420 -693 -578 -673 -667 固定资产 10715 13419 15562 16734 17495 公允价值变动收益 18 -60 6 8 -7 无形资产 1844 2287 2393 2499 2606 投资净收益 704