费用管控对冲市场调整，经营业务多点开花

万科A（000002） 证券研究报告 2023年04月02日 投资评级 费用管控对冲市场调整，经营业务多点开花 事件：公司公布2022年年报，实现营业收入5038.38亿元，同比增长11.27%；归属于上市公司股东的净利润226.18亿元，同比增长0.42%；EPS1.95元/股，同比增长0.65%；每10股分红6.8元现金股息；实现销售金额4169.7亿元，同比下降33.6%。 城市深耕效果显著，24个城市销售额位居第一名。2022年公司实现销售面积2630万方，同比下降 30.9%，销售金额4169.7亿元，同比下降33.6%，累计销售均价15854元/平米，较去年16487元/ 平米下降3.84%。销售金额在西安、成都等24个城市位列第一，在重庆、武汉等11个城市位列第二。分区域看，南方、上海、北京、东北、华中、西南、西北和其他区域的销售金额占比分别为24.9%、32.7%、13.7%、4.8%、9.5%、6.5%、6.6%、1.3%。 投资聚焦优秀项目，拿地均价明显提升。2022年公司新增项目36个，总规划建面690.2万方，权益规划建面403.7万方，对应的权益比例58.49%，较2021年新增土储的权益比例71.28%下降12.79pct；新增权益地价496.4亿元，对应平均拿地价为12297元/平米，较2021年6942元/平米的拿地均价提升 较多，公司坚持高质量投资，聚焦优秀项目；权益地价496.4亿元，对应拿地力度为11.9%，较2021年22.32%下降10.42pct。公司土储充裕，截至2022年末，公司总项目资源11852.8万方，其中在建项目建面8260.1万方，规划中项目建面3592.7万方。公司新开工面积约1568.2万方，同比下降52%， 行业房地产/房地产开发 6个月评级买入（维持评级） 当前价格15.24元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 9,724.20 流通A股股本(百万股) 9,716.67 A股总市值(百万元) 148,196.76 流通A股市值(百万元) 148,082.01 每股净资产(元) 21.00 资产负债率(%) 76.95 一年内最高/最低(元) 21.90/13.13 完成年初计划的81.7%；实现竣工面积约3629.1万方，同比增长1.6%，完成年初计划的93.1%。公 司2023年计划开工及复工面积1672.8万方，较2022年实际新开工面积增长6.67%；计划竣工面积 3227.2万方，较2022年实际完成竣工面积下降11.07%。 费用管控卓有成效，对冲毛利率下行压力。2022年公司营收5038.38亿元，同比增速11.27%，归母净利润226.18亿元，同比增长0.42%。公司净利润增速低于收入增速主要由于1）公司综合毛利率下降 2.27pct至19.55%，其中开发毛利率20.4%，较2021年下降2.6pct，毛利率仍然面临压力；2）投资收益40.9亿元，较2021年下降38.1%。公司销售、管理费用率控制较好，分别下降0.37pct、0.36pct至2.46%、1.90%。收入锁定度方面，公司已售未结金额5300亿元。 债务期限结构优化，融资成本持续下行。公司剔除合同负债的资产负债率67.6%，净负债率43.7%，剔除受限资金和预售监管资金后的现金短债比为1.4，三道红线全部达标。截至2022年末，货币资金1372.1 作者 刘清海分析师 SAC执业证书编号：S1110523010003 liuqinghai@tfzq.com 胡孝宇分析师 SAC执业证书编号：S1110522070003 huxiaoyu@tfzq.com 股价走势 亿元，是短期有息负债的2.1倍，在手现金充裕，2022年经营现金流为正27.5亿，经营性现金流连续万科A沪深300 14年为正。公司总体债务结构合理，有息负债以长期负债为主，截至2022年末长期负债占比79.5%， 较2021年78%提升1.5pct。截至2022年末，公司新增融资平均成本为3.88%，较2021年存量融资的综合融资成本下降0.23pct。 经营业务多点开花，齐头并进稳健增长。1）租赁住宅实现收入32.4亿元，同比增长12.1%；累计开业 16.7万间，截至2022年末出租率95.6%，企业客户在租房间占比提升0.6pct至19.1%。2）万物云实现收入303.2亿元，同比增长26.1%；2022年9月万物云在香港联交所上市。3）物流仓储实现收入 35.6亿元，同比增长17.9%；2022年新开业项目合计可租赁建面132万方，截至2022年末累计开业项目可租赁建面964万方；稳定期的高标库出租率为90%。4）商业实现收入87.2亿元，同比增长14.3%；截至2022年末累计开业1227.7万方，新开业91.8万方，规划和在建建面365.4万方。 1% -5% -11% -17% -23% -29% -35% 2022-042022-082022-12 资料来源：贝格数据 投资建议：公司作为行业龙头，经营稳健，具有强运营和管理能力；公司在手现金充裕，经营现金流持续 多年为正；坚持高质量投资，土储丰厚；经营业务稳健增长。由于面临行业整体毛利率下行的压力，我们将2023-2024年归母净利润分别由252.27、266.99亿元下调至229.81、234.98亿元，新增2025年归母净利润240.84亿元，2023-2024年对应EPS分别由2.17、2.30元/股下调至1.93、1.97元/股，新增2025年EPS为2.02元/股，对应2023-2025年PE分别为7.91X、7.74X、7.55X，维持“买入”评级。 风险提示：新房销售不及预期，房屋竣工不及预期，房屋价格大幅下跌、业务开展不达预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 452,797.77 503,838.37 529,080.67 546,434.52 579,275.23 增长率(%) 8.04 11.27 5.01 3.28 6.01 EBITDA(百万元) 70,267.33 60,642.69 61,779.54 61,488.57 66,370.82 净利润(百万元) 22,524.03 22,617.78 22,980.69 23,497.87 24,083.97 增长率(%) (45.75) 0.42 1.60 2.25 2.49 EPS(元/股) 1.89 1.90 1.93 1.97 2.02 市盈率(P/E) 8.07 8.04 7.91 7.74 7.55 市净率(P/B) 0.77 0.75 0.69 0.65 0.61 市销率(P/S) 0.40 0.36 0.34 0.33 0.31 EV/EBITDA 4.89 6.22 4.58 4.74 4.45 资料来源：wind，天风证券研究所 相关报告 1《万科A-公司点评:拟定增150亿元助力公司稳健发展——万科定增预案点评》2023-02-13 2《万科A-季报点评:结算稳定增长，财务安全稳健》2022-10-30 3《万科A-半年报点评:收入业绩稳步提升，商业拓展轻重并举》2022-08-31 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图1：营业总收入及同比增速图2：归母净利润及同比增速 （亿元）营业总收入同比增速（右轴） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% （亿元）归母净利润同比增速（右轴） 500 400 300 200 100 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 0 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：wind、天风证券研究所资料来源：wind、天风证券研究所 图3：毛利率及净利率图4：销售费用率、管理费用率及财务费用率 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率净利率5% 销售费用率 财务费用率 管理费用率 4% 3% 2% 1% 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 0% 资料来源：wind、天风证券研究所资料来源：wind、天风证券研究所 图5：净负债率图6：扣除预收账款和合同负债的资产负债率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2011-12 2012-12 2013-12 0% 净负债率 100% 80% 60% 40% 20% 2022-12 0% 扣除预收账款和合同负债的资产负债率 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 资料来源：wind、天风证券研究所资料来源：wind、天风证券研究所 图7：投资净收益图8：少数股东损益占比 （亿元） 150 100 50 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 0 投资净收益 少数股东损益占净利润 50% 40% 30% 20% 2022-12 10% 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 0% 2019-12 2020-12 2021-12 资料来源：wind、天风证券研究所资料来源：wind、天风证券研究所 图9：有息负债图10：现金短债比 （亿元）有息负债 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 现金短债比 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 资料来源：wind、天风证券研究所资料来源：wind、天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 149,352.44 137,207.63 168,498.73 182,077.07 190,051.15 营业收入 452,797.77 503,838.37 529,080.67