销量持续面临挑战，结构升级趋势放缓

， 。 浦银国际研究 公司研究|消费行业 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：销量持续面临挑战，结构升级趋势放缓在收入和销量都弱于同业的情况下，青岛啤酒1Q24依靠提升平均单价、降低单吨成本以及节省销售费用驱动了利润率的扩张，最终录得1Q24归母净利润同比增长10%，好于市场预期。尽管市场信心在业绩后有一定程度的改善，但短期市场调研结果使我们对青岛啤酒的产品结构升级和费用率下降趋势在2024年的可持续性持谨慎态度。维持“持有”评级。2024年后续结构升级依然有不确定性：青岛啤酒1Q24销量同比下滑7.6%，远弱于重庆啤酒（同比增长5.2%）。1Q24平均销售单价同比增长2.6%，增幅相较前几个季度出现明显的放缓（3Q23和4Q23都同比增长7.5%），意味着产品结构改善的趋势环比有所减弱。尽管青啤主品牌1Q24的销量下滑幅度同比下降5.6%小于其他品牌（下滑10.4%），但中高端以上产品销量1Q24首次出现下滑（同比下降2.4%），这印证了公司在中高端以上价格带较弱的产品力。根据我们的市场调研，青啤4月的产品结构可能进一步面临压力。在消费力不足的大环境下，我们依然担心青啤在高端价格带较弱的产品组合无法在接下来的几个季度支撑产品结构的持续提升。毛利率提升与销售费用的节省帮助1Q24利润率扩张：青啤1Q24单吨成本同比下降1.0%，降幅小于重啤（同比下降3.3%）。在单价提升以及单吨成本下降的帮助下，青啤1Q24毛利率（不含税金）同比扩张2.1ppt，毛利同比基本持平。同时，1Q24销售费用同比下降12%，销售费用率同比收缩1.0ppt。这帮助公司1Q24核心经营利润率同比扩张2.5ppt至18%，核心经营利润同比增长10%，涨幅与归母净利润同步。然而，我们担心1Q24的销售费用下降只是短期营销费用投入节奏调整所致。这也可能为2Q24的费用率带来压力。维持青啤“持有”评级：我们适当下调了2024-2025年的收入预测但基本维持盈利预期不变。基于15x2024年EV/EBITDA的估值（与华润啤酒目标估值一致），我们调整青啤A股目标价至人民币86.2元基于10x2024年EV/EBITDA的估值（华润啤酒目标估值30%的折扣），我们调整青啤H股目标价至65.1港元。维持青岛啤酒A股与港股“持有”评级不变。投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币202220232024E2025E2026E营业收入32,17233,93734,75635,99737,215同比变动（%）6.6%5.5%2.4%3.6%3.4%股东应占净利3,7114,2685,0065,5266,022同比变动（%）17.6%15.0%17.3%10.4%9.0%核心股东应占净利3,7114,2685,0065,5266,022同比变动（%）39.1%21.2%39.1%9.9%22.4% PE(x)-A股32.027.823.721.519.7PE(x)-H股19.917.314.813.412.3ROE（%）15.3%16.1%17.7%18.3%18.6% 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年5月6日 青岛啤酒(168.HK)目标价（港元）65.1潜在升幅/降幅+7.3%目前股价（港元）60.752周内股价区间（港元）41.6-79.5总市值（百万港元）106,717 近3月日均成交额(百万港元)205.1 注：截至2024年5月6日收盘价 市场预期区间 HKD50.7HKD60.7HKD90.0 HKD65.1 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（600600.CH）目标价（人民币）86.2潜在升幅/降幅-1.0%目前股价（人民币）87.152周内股价区间（人民币）67.6-111.6总市值（百万人民币）98,425 近3月日均成交额（百万人民币）469.6 注：截至2024年5月6日收盘价 市场预期区间 CNY63.0CNY86.2CNY120.5 CNY87.1 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 公司研究 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-青岛啤酒利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 32,172 33,937 34,756 35,997 37,215 归母净利润 3,711 4,268 5,006 5,526 6,022 同比 6.6% 5.5% 2.4% 3.6% 3.4% 折旧 1,084 1,140 1,104 1,095 1,086 存货减少╱（增加） -659 612 -259 -80 -77 营业成本 22,709 23,204 23,109 23,595 24,061 应收贸易款项（增加）╱减少 5 19 -12 -4 -4 毛利润 9,463 10,733 11,647 12,402 13,154 应付贸易款项（减少）╱增加 336 -511 242 67 64 毛利率 29.4% 31.6% 33.5% 34.5% 35.3% 其他 402 -2,751 0 0 0 经营活动所得（所用）现金净额 4,879 2,778 6,081 6,604 7,092 销售及管理费用 5,736 6,328 6,287 6,402 6,551 出售/（购入）物业、机器及设备 -1,780 -1,618 -1,000 -1,000 -999 其他经营收入及收益（损失） 0 0 0 0 0 短期投资 0 0 0 0 1 经营溢利 3,727 4,405 5,361 6,000 6,603 长期投资 -17,259 -19,863 -2,500 -2,500 -2,499 经营利润率 11.6% 13.0% 15.4% 16.7% 17.7% 收购附属公司 0 0 0 0 0 其他 16,840 18,018 2,700 2,700 2,701 净融资成本 409 457 500 559 623 投资活动所用现金净额 -2,199 -3,463 -800 -800 -796 其他收入或支出 870 884 865 865 865 已付股利 -1,576 -2,534 -3,200 -3,533 -3,850 税前溢利 5,006 5,746 6,725 7,424 8,091 已付股利-非控制股东 0 0 0 0 0 短期融资 0 0 0 0 1 所得税 1,201 1,398 1,628 1,797 1,958 长期融资 0 0 0 0 1 所得税率 24.0% 24.3% 24.2% 24.2% 24.2% 其他 -99 -334 92 101 111 融资活动（所用）所得现金净额 -1,676 -2,868 -3,109 -3,432 -3,737 净利润 3,805 4,348 5,098 5,627 6,133 现金及现金等价物变动 1,004 -3,553 2,173 2,372 2,560 少数股东利润 94 80 92 101 110 于年初的现金及现金等价物 14,598 17,855 19,282 21,455 23,827 现金及现金等价物汇兑差额 2,253 4,981 0 0 1 归母净利润 3,711 4,268 5,006 5,526 6,022 于年末的现金及现金等价物 17,855 19,282 21,455 23,827 26,388 归母净利率 11.5% 12.6% 14.4% 15.4% 16.2% 同比 17.6% 15.0% 17.3% 10.4% 9.0% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及等价物 17,855 19,282 21,455 23,827 26,385 每股数据(人民币) 应收账款 120 100 113 117 121 摊薄每股收益 2.72 3.13 3.67 4.05 4.41 应收票据及其他 969 395 395 395 395 每股销售额 23.58 24.88 25.48 26.39 27.28 存货 4,152 3,540 3,799 3,879 3,955 每股股息 1.16 1.86 2.35 2.59 2.82 短期投资 2,684 1,924 1,924 1,924 1,925 同比变动 其他流动资金 6,223 4,370 4,370 4,370 4,370 收入 6.6% 5.5% 2.4% 3.6% 3.4% 流动资产合计 32,002 29,612 32,056 34,512 37,151 经营溢利 26.9% 18.2% 21.7% 11.9% 10.0% 归母净利润 17.6% 15.0% 17.3% 10.4% 9.0% 物业、机器及设备 11,009 11,146 11,042 10,947 10,860 费用与利润率 长期投资 397 409 409 409 409 毛利率 29.4% 31.6% 33.5% 34.5% 35.3% 其他 6,903 8,089 7,889 7,689 7,487 经营利润率 11.6% 13.0% 15.4% 16.7% 17.7% 非流动资产合计 18,309 19,644 19,340 19,045 18,756 归母净利率 11.5% 12.6% 14.4% 15.4% 16.2% 回报率 短期借款 225 0 0 0 1 平均股本回报率 15.3% 16.1% 17.7% 18.3% 18.6% 应付账款 3,464 2,953 3,195 3,262 3,327 平均资产回报率 7.7% 8.6% 9.9% 10.5% 11.0% 其他应付账款 15,455 13,556 13,556 13,556 13,556 其他 528 410 410 410 410 资产效率 流动负债合计 19,672 16,918 17,161 17,228 17,293 应收账款周转天数 1.4 1.2 1.2 1.2 1.2 库存周转天数 61.4 60.5 60.0 60.0 60.0 长期借款 0 0 0 0 1 应付账款周转天数 53.0 50.5 50.5 50.5 50.5 其他 4,368 4,083 4,083 4,083 4,083 财务杠杆 非流动负债合计 4,368 4,083 4,083 4,083 4,084 流动比率(x) 1.6 1.6 1.8 1.9 2.0 速动比率(x) 0.3 0.2 0.3 0.3 0.3 股本及储备 25,495 27,449 29,255 31,248 33,422 现金比率(x) 0.9 0.9 1.1 1.3 1.4 非控制性权益 777 805 897 998 1,109 负债/权益 0.9 0.7 0.7 0.7 0.6 权益 26,272 28,255 30,152 32,247 34,530 估值市盈率(x)-A股 32.0 27.8 23.7 21.5 19.7 市盈率(x)-H股 19.9 17.3 14.8 13.4 12.3 企业价值/EBITDA(x)-A股 21.2 18.1 15.2