销量稳健增长，结构升级放缓

2024年08月21日 公司研究●证券研究报告 重庆啤酒（600132.SH） 公司快报 销量稳健增长，结构升级放缓事件：公司发布2024年半年报，24H1公司实现营业收入88.61亿元，同比+4.18%，实现归母净利润9.01亿元，同比+4.19%，实现扣非归母净利润8.88亿元，同比+3.91%。单季度来看，24Q2公司实现营业收入45.68亿元，同比+1.54%，实现归母净利润4.49亿元，同比-5.99%，实现扣非归母净利润4.42亿元，同比-6.58%。投资要点 收入分析：销量表现稳健，吨价增速放缓。24H1公司实现营收88.61亿元，同比 +4.18%（其中Q1：+7.16%；Q2：+1.54%）。上半年公司啤酒业务实现收入86.24亿元，同比+3.56%，销量178.38万千升，同比+3.30%，对应吨价4834元，同比+0.25%。其中，Q2啤酒销量、吨价分别同比+1.53%、-0.66%，Q2量升价跌我们认为主要系消费需求疲软、中高端啤酒消费场景仍处于需求弱复苏阶段、东南沿海极端天气以及渠道调整影响所致。1）分价格带：主流价格带贡献主要增长。24H1高档啤酒（8元及以上产品）、主流啤酒（4-8元产品）、经济型啤酒（4元以下产品）分别实现营收52.63、31.74、1.86亿元，分别同比+2.82%、+4.37%、+11.45%，占比分别+1.67、 +1.54、+0.22pct至61.03%、36.81%、2.16%。其中Q2高档啤酒、主流啤酒、经济啤酒分别实现营收26.92、16.54、1亿元，分别同比-1.90%、5.12%、10.65%，占比分别变化-1.18、+1.81、+0.22pct至60.54%、37.21%、2.25%。主流价格带贡献主要增长，预计主要系乌苏整体增长，其中疆内乌苏保持增长、疆外乌苏仍处于恢复阶段。 2）分地区：南区增速领先。24H1西北区、中区、南区分别实现营收25.52、35.57、 25.15亿元，同比+1.47%、+2.85%、+6.83%。其中，Q2西北、中区、南区分别实现营收13.92、17.48、13.06亿元，分别同比+0.05%、-1.16%、+4.62%。旅游红利下，云南、新疆等旅游大省保持增长，华南地区受天气影响销量承压。 利润分析：佛山工厂投产压制毛利率，费投力度加大，盈利能力短期承压。24H1实现归母净利润9.01亿元，同比增长4.19%（其中Q1：+16.78%；Q2：-5.99%）。 1）成本上，公司24H1吨成本同比-0.57%至2522.65元/吨，毛利率同比+0.74pct至49.22%。单Q2公司吨成本同比+2.06%至2468.21元/吨，毛利率同比-1pct至50.45%，主要系佛山工厂Q2开始投产折旧摊销增加对冲成本红利所致。2）费用上：24H1/Q2公司期间费用率分别为18.21%/20.13%，分别同比 +0.74/+1.13pct。其中24H1/Q2销售费用率分别为15.23%/17.20%，分别同比+0.69/+1.26pct，主要系公司加大品牌宣传以及终端费用投放导致上半年广告及市场费用、工资薪酬分别同比+16.32%、+5.63%；24H1/Q2管理费用率分别为3.04%/2.95%，分别同比-0.13/-0.27pct。综合来看，24H1/Q2归母净利率分别为10.17%/9.84%，分别同比基本持平/-0.79pct。 食品饮料|啤酒Ⅲ 投资评级买入-B(维持)股价(2024-08-20)55.91元交易数据总市值（百万元）27,058.83流通市值（百万元）27,058.83总股本（百万股）483.97流通股本（百万股）483.9712个月价格区间92.00/55.30一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-4.21-11.86-24.87绝对收益-10.04-21.56-36.8 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告重庆啤酒：产品结构恢复升级，成本下降红利显现-华金证券-食饮-公司快报-重庆啤酒2024.5.10重庆啤酒：主流价位贡献量增，高分红政策延续-华金证券-食饮-公司快报-重庆啤酒2024.4.10 2024年展望：主流价格带助成长，吨成本预计持平。展望2024年，我们认为： 1）产品组合：2024年公司“扬帆27”战略进入新的发展阶段“嘉速扬帆”。公司在产品组合上提升高端产品增长以及加速啤酒以外品类增长。我们认为在啤酒消费升级的大背景下，经济产品将逐步升级至主流产品，量增带动整体营收增长； 2）渠道分布：公司持续推动大城市计划，计划在2024年将目标城市从91个增加 至100个左右，并计划在各个城市拓展渠道，增强品牌势能； 3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善，预计公司大麦采购成本同比下降，而佛山生产基地于24Q2投产，折旧摊销额的增加或将对冲成本红利，吨成本预计持平； 4）费用投放：公司在维持费用率的同时，增大投放力度，并聚焦于品牌端的费用投放，预计全年销售费用率预算持平。 投资建议：重庆啤酒是高端化排头兵，“6+6”品牌矩阵完善，大单品打造能力出色。随着消费力恢复、成本改善、“嘉速扬帆”战略加快高端化进程以及渠道精细化调整持续赋能成长，公司增长势能有望延续。考虑到消费需求疲软以及公司高端化进程放缓，我们下调公司24-26年盈利预计，预计2024-2026年公司营业收入由157/166/175亿元调整为155/162/169亿元，同比增长4.7%/4.5%/4.4%，归母净利润由14.65/15.84/16.95亿元调整为14.04/14.84/15.68亿元，同比增长5.0%/5.7%/5.6%，对应EPS分别为2.90/3.07/3.24元，对应PE分别为19/18/17x，维持“买入-B”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期、产品结构升级不达预期等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 14,039 14,815 15,508 16,212 16,926 YoY(%) 7.0 5.5 4.7 4.5 4.4 归母净利润(百万元) 1,264 1,337 1,404 1,484 1,568 YoY(%) 8.3 5.8 5.0 5.7 5.6 毛利率(%) 50.5 49.1 49.1 49.4 49.5 EPS(摊薄/元) 2.61 2.76 2.90 3.07 3.24 ROE(%) 71.4 74.2 54.0 42.2 34.5 P/E(倍) 21.4 20.2 19.3 18.2 17.3 P/B(倍) 13.2 12.6 12.4 9.7 8.4 净利率(%) 9.0 9.0 9.1 9.2 9.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 5804 5465 7496 9539 12462 营业收入 14039 14815 15508 16212 16926 现金 3398 2713 4470 6600 9229 营业成本 6952 7534 7886 8196 8540 应收票据及应收账款 66 65 72 71 78 营业税金及附加 921 958 1038 1075 1115 预付账款 43 42 47 46 51 营业费用 2326 2533 2683 2724 2793 存货 2166 2100 2366 2276 2561 管理费用 535 495 520 519 542 其他流动资产 131 545 541 547 543 研发费用 111 26 28 28 29 非流动资产 6694 6922 6903 6864 6740 财务费用 -56 -60 -61 -69 -34 长期投资 297 141 260 381 501 资产减值损失 -79 -103 -93 -81 -85 固定资产 3681 3674 3646 3554 3408 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 685 677 709 752 743 投资净收益 68 67 67 67 67 其他非流动资产 2031 2431 2288 2177 2088 营业利润 3299 3353 3389 3726 3925 资产总计 12498 12387 14398 16403 19202 营业外收入 7 29 25 25 25 流动负债 8311 8182 8851 8764 9545 营业外支出 7 6 15 11 10 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 3299 3376 3398 3741 3940 应付票据及应付账款 2498 2608 2736 2817 2970 所得税 712 664 701 754 803 其他流动负债 5814 5574 6115 5947 6576 税后利润 2587 2712 2697 2987 3137 非流动负债 563 553 553 553 553 少数股东损益 1323 1375 1293 1502 1569 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1264 1337 1404 1484 1568 其他非流动负债 563 553 553 553 553 EBITDA 3670 3772 3727 4052 4216 负债合计 8875 8735 9404 9317 10098 少数股东权益 1567 1512 2805 4308 5877 主要财务比率 股本 484 484 484 484 484 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 8 16 16 16 16 成长能力 留存收益 1578 1656 2439 2775 3083 营业收入(%) 7.0 5.5 4.7 4.5 4.4 归属母公司股东权益 2056 2140 2189 2778 3227 营业利润(%) 11.9 1.6 1.1 10.0 5.3 负债和股东权益 12498 12387 14398 16403 19202 归属于母公司净利润(%) 8.3 5.8 5.0 5.7 5.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 50.5 49.1 49.1 49.4 49.5 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 9.0 9.0 9.1 9.2 9.3 经营活动现金流 3753 3097 3443 3328 4036 ROE(%) 71.4 74.2 54.0 42.2 34.5 净利润 2587 2712 2697 2987 3137 ROIC(%) 97.6 97.9 96.4 86.5 78.7 折旧摊销 473 478 437 478 513 偿债能力 财务费用 -56 -60 -61 -69 -34 资产负债率(%) 71.0 70.5 65.3 56.8 52.6 投资损失 -68 -67 -67 -67 -67 流动比率 0.7 0.7 0.8 1.1 1.3 营运资金变动 327 -196 438 -1 488 速动比率 0.4 0.4 0.6 0.8 1.0 其他经营现金流 490 231 -0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 -388 -1051 -350 -371 -322 总资产周转率 1.2 1.2 1.2 1.1 1.0 筹资活动现金流 -2133 -2743 -1336 -827 -1085 应收账款周转率 160.7 227.7 227.7 227.7 227.7 应付账款周转率 3.0 3.0 3