宏观月报：以政府行为为锚

期货研究报告金融研究 宏观月报 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 以政府行为为锚 报告日期：2024年4月30日 报告内容摘要: ⯁国外：尽管美国一季度GDP环比折年率回落明显，但并不意味着“滞”的形成。当前美国经济依然处于缓慢下行阶段。“胀”的风险更令人担忧。去年1-4月份环比增速也很高，只是5月份开始下降，接下来就看剩下月份环比增速能否下来，假如继续保持3月份的节奏，那么核心PCE同比增速就要抬升了。在这种环境下，美联储将继续维持高压政策。 ⯁国内：3月部分经济数据已经出现回踩现象，社零、房地产、工业增加值以及工业企业利润回落都比较明显。但由于今年一季度GDP已经高达5.3%，而全年目标仅为5%，加之当前两会新增政策——1万亿特别国债和 3.9万亿新增专项债尚未有明显发力迹象。因此，年内余力充足，意味着没有必要实行新的刺激政策。 ⯁大类资产走势展望 股 上有顶，寻找来自经济的支撑 债 短期回调，关注供给节奏 汇 稳步缓慢贬值中 黄金 脱离传统框架，仍具上升力量 大宗商品 制造业为线索 风险提示：美国经济超预期走弱国内政策超预期 目录 一、国内：复苏成色不足3 1、3月经济数据整体回落3 2、刺激政策仍以存量为主3 二、美经济胀风险上升5 三、大类资产走势展望9 表目录 表1：3月经济数据整体呈现回落态势3 表2：美国净出口环比拉动率分项6 图目录 图1：PSL余额出现下降（亿元）4 图2：净出口导致GDP环比折年率偏低5 图3：美国GDP同比增速依然较高（%）6 图4：3个月非农新增人数持续走高（千人）7 图5：非农数据经常会被修正(千人)7 图6：失业率其实不高（%）7 图7：初请失业金人数也依然很低(人)7 图8：主动离职率回到疫情前水平（%）7 图9：求人倍数保持高位震荡(%)7 图10：CPI陷入瓶颈(%)8 图11：PCE亦是(%)8 图12：3个月年化通胀反弹至高位(%)8 图13：6个月年化通胀继续反弹(%)8 图14：疫情后，国内股市曾迎来一波牛市9 图15：USDCNY趋势有变10 一、国内：复苏成色不足 1、3月经济数据整体回落 尽管月初的制造业PMI继续回升，但从主要经济数据来看，3月其实是回踩的月份。尽管前期制造业和非制造业PMI均继续往上冲，但出口、工业增加值、社零以及房地产均呈现回落状态，工业利润单月下滑也比较明显。继续往上冲的多是受政策影响比较大的部分，譬如基建，部分制造业，因此带动固定资产投资增速继续向上运行。真正看内需的话，可能整体依然还是处于疲弱状态。 表1：3月经济数据整体呈现回落态势 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 制造业PMI 50.80 49.10 49.20 49.00 49.40 49.50 非制造业PMI:服务业 52.40 51.00 50.10 49.30 49.30 50.10 出口金额:当月同比（%） -7.50 5.50 8.20 2.20 0.70 -6.61 CPI:当月同比（%） 0.10 0.70 -0.80 -0.30 -0.50 -0.20 PPI:当月同比（%） -2.80 -2.70 -2.50 -2.70 -3.00 -2.60 社融当月值（亿元） 48,675.00 15,248.00 65,364.00 19,326.00 24,554.00 18,441.00 新增人民币贷款:当月值（亿元） 30,900.00 14,500.00 49,200.00 11,700.00 10,900.00 7,384.00 工业增加值:当月同比（%） 4.50 7.00 6.80 6.60 4.60 社零当月同比（%）固定资产投资累计同比（%） 3.104.50 5.50 7.40 10.10 7.60 4.20 3.00 2.90 2.90 房地产投资累计同比（%） -9.50 -9.00 -9.60 -9.40 -9.30 制造业累计同比（%） 9.90 9.40 6.50 6.30 6.20 广义基建累计同比（%） 8.75 8.96 8.24 7.96 8.27 狭义基建累计同比（%） 6.50 6.30 5.90 5.80 5.90 工业企业利润总额:当月同比（%） -3.50 10.20 16.80 29.50 2.70 资料来源：Wind，信达期货研究所 2、刺激政策仍以存量为主 从当前情况看，年内增量政策，特别是财政端的增量政策基本宣告结束。原因如下： 其一，目标完成角度。一季度GDP指标增速为5.3%，较全年目标5%还高0.3个百分点。从增速要求看，一季度已超目标完成，未来经济只要不下滑太多，年内目标完成均不存在太多问题。没有必要再在财政赤字上做文章。 其二，现有政策落实情况。当前的政策推动力量来自于去年余留下来的增发国债，根据发改委的说法，今年2月，完成了全部三批共1万亿元增发国债项目清单下达工作，将增发国债 资金落实到约1.5万个具体项目。所有增发国债项目将于今年6月底前开工建设。也就是说 去年增发的1万亿国债还在陆续发挥作用，且未来还将发挥作用。从当前政府发债情况来看，超长期特别国债发行尚未开闸。年内余力充足，意味着后期对经济的托底力量足够支撑我们完成全年目标。 其三，现有政策开始有不及预期现象。在此次解读宏观经济形势和政策的新闻发布会上，发改委称5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度发放完毕，支持“三大工程”——推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等。之前大家对于PSL的期待较高，预期在1万亿左右，但如今现实只有其中一半，可能一定程度上也意味着中央认为不需要那么多。 图1：PSL余额出现下降（亿元） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 0 抵押补充贷款(PSL):当月新增抵押补充贷款(PSL):期末余额（右） 资料来源：Wind，信达期货研究所 二、美经济胀风险上升 1、“滞”无需过多担忧 一季度美国经济数据发布后，市场一度开始交易美国“滞胀”，但我们不这么认为美国即将进入“滞”的状态。 其一，1.6%的环比折年率并不弱 从趋势上看，美国GDP环比折年率从去年三季度的4.9%下探至四季度的3.4%，如今一季度又降至1.6%，已低于美联储的长期增长水平1.8%（尽管这是同比增速）。但是我们可以关注其结构。 个人消费支出其实拉动率依然很高，为1.68%，投资端的拉动较去年四季度也有所上升，政府消费和投资也是正贡献，最大的负向拖累来自于商品和服务净出口。之前7个季度都是正贡献，今年一季度转为负贡献，且负值较大。 图2：净出口导致GDP环比折年率偏低 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 -10.00 个人消费支出国内私人投资总额 商品和服务净出口政府消费支出和投资总额 GDP:不变价:环比折年率 资料来源：Wind，信达期货研究所 那么净出口为什么负向拖累这么大呢？我们再对其进行拆分。与去年四季度相比，我们可以发现出口环比拉动率从0.55%降至0.1%，而进口环比拉动率从-0.3%降至-0.6%，说明出口变得更差，而进口其实是变强了。出口的决定权在外需，是外国对于美国商品和服务的需求，变差不代表美国差。进口则是美国对外国商品和服务的需求，变强代表美国内需强。因此，此次净出口的负向拖累恰恰说明了内需强。 表2：美国净出口环比拉动率分项 资料来源：美国经济分析局，信达期货研究所 其二，同比增速依然高达3% 从同比增速看，一季度GDP为3%，这个值尽管略低于去年四季度的3.1%，但也是远高于美联储预期的长期经济增速1.8%，同时这个值相对于疫情前那也是高增长。 图3：美国GDP同比增速依然较高（%） 7.00 5.00 3.00 1.00 -1.00 -3.00 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 -5.00 美国 资料来源：Wind，信达期货研究所 其三，来自其他经济数据的佐证 我们重点观察就业数据。由于非农数据经常会做修正，而且修正幅度有时还挺大，因此，从 3个月平均角度去看会更加准确。而现在，我们看到3个月移动均值已经摆脱了前期的下行 平台期，连续4个月运行向上。 失业率虽然有所上升，但是依然处于偏低位置。况且移民的扰动仍在持续，失业率与非农仍有可能劈叉。 主动离职率保持在疫情前水平，说明外面工作没那么好找，也就是个正常水平。从求人倍数来看，就业市场依然偏紧张，至少比疫情前紧张。 图4：3个月非农新增人数持续走高（千人）图5：非农数据经常会被修正(千人) 700.00 500 600 500.00 400300 400200 300.00 200 0 100.00 1000 -200-400 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 -100.00 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 -300.00 新增非农就业人数（3MMA） 终值-初值（右） 新增非农就业人数:初值终值 资料来源：Wind，信达期货研究所资料来源：Wind，信达期货研究所 图6：失业率其实不高（%）图7：初请失业金人数也依然很低(人) 63.40 63.20 63.00 62.80 62.60 62.40 62.20 62.00 4.80 4.30 3.80 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 3.30 300,000 250,000 200,