隔膜盈利能力基本见底，海外布局进展顺利

公司研究/公司快报 2024年5月7日 买入-A(维持) 恩捷股份（002812.SZ） 隔膜盈利能力基本见底，海外布局进展顺利 锂电化学品 公司近一年市场表现 事件描述 事件：4月25日，恩捷股份发布2023年年报和2024年一季报，公司2023年实现营业收入120.4亿元，同比-4.4%，实现归母净利润25.3亿元，同比-36.8%；公司24年Q1实现营收23.3亿元，同比-9.4%，环比-21.1%，实现归母净利润1.6亿元，同比-75.6%，环比-57.6%。 事件点评 下半年净利润缩窄，现金流充沛。2023年Q1-Q4公司实现季度归母净 利润分别为6.5、7.6、7.5、3.7亿元，分别环比-26.2%、16.4%、-0.9%、-50.2%， 市场数据：2024年5月6日 收盘价（元）：43.24 年内最高/最低（元）：109.77/36.00流通A股/总股本（亿）：8.30/9.78流通A股市值（亿）：358.97 总市值（亿）：422.78 基本每股收益(元)： 0.16 摊薄每股收益(元)： 0.16 每股净资产(元)： 29.55 净资产收益率(%)： 0.54 基础数据：2024年3月31日 资料来源：最闻分析师： 肖索 执业登记编码：S0760522030006邮箱：xiaosuo@sxzq.com 杜羽枢 执业登记编码：S0760523110002邮箱：duyushu@sxzq.com 受到下游去库和降本要求、行业产能集中释放、市场竞争加剧等因素影响，下半年净利润明显缩窄。公司持续投入研发，研发费用占比6.0%。2023年经营现金流量净额26.7亿元，同比+429.7%，系销售回款增加所致。固定资 产由2023年期初143.1亿元增长至期末的193.8亿元，在建工程由2023年 期初35.8亿元增长至期末的62.1亿元，系新建产线投入增加所致。公司实 施分红回报投资者，2023年现金分红总额约20.5亿元，其中现金分红15亿 元，回购股份金额约5.5亿元。 隔膜均价及盈利能力见底，公司市占率达历史新高。公司2023年下半年和2024年Q1隔膜均价下滑，根据我们测算，2023年隔膜均价为2.04元/平米，Q4为1.95元/平米，2024年Q1为1.44元/平米；我们测算2023年隔膜单平净利为0.47元/平米，Q4为0.29元/平米，2024年Q1为0.12元/平米，公司在23年Q3开始降价扩大市场份额，23Q4市占率达约50%，24Q1达约60%，创历史新高。产能方面，2023年锂电池隔膜产能规模达约93.8亿平米，产量71.0亿平米，出货量62亿平米，其中，A品隔膜出货量49.5亿平米，估算2023年Q1-Q4出货量分别为10、12、15、12.5亿平米，24Q1为12.5亿平米。2023年期末库存为19.7亿平米，主要系公司大量备货所致，我们预计公司2024年实现出货量约60-70亿平。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 涂覆膜占比持续提升，境外销售收入同比+51.5%，看好公司隔膜出口海外高增。涂覆膜占比持续提升，2023年涂覆膜占整体出货量约达50%，我们预计2024年占比有望提升至60-70%，高毛利的涂覆膜产品占比提高将提升公司盈利能力。公司海外布局进展顺利，2023年实现境外收入20.2亿元，同比+51.5%。2023年公司海外客户占比达约20%，我们预计2024年海外客户占比有望提升至25%。海外产能建设方面，匈牙利基地一期规划4亿多平，有4条基膜产线和在线涂覆，此外有多条离线涂覆产线，目前已经量产供应，公司加速推进美国隔膜项目，投资额2.76亿美元，建设14条年产能供给7 亿平方米的锂电池涂布隔膜产线，预计明年开始量产供应，看好公司今年明年海外出货实现高增。 投资建议 预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.1/23.3/34.9亿元，对应公司5月6日收盘价43.24元，2024-2026年PE分别为32.3\18.1\12.1，公司业绩符合预期，我们认为，一方面，公司价格和盈利已见底，看好后续隔膜盈利修复，一方面，我们预计24、25年海外需求高增，随着公司海外出货放量，将带来公司业绩弹性，我们看好公司盈利修复和海外出货，维持“买入-A”评级。 风险提示 下游需求不及预期，产能释放不及预期，原材料价格上涨或波动超预期，盈利水平不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,591 12,042 11,796 14,683 17,073 YoY(%) 57.7 -4.4 -2.0 24.5 16.3 净利润(百万元) 4,000 2,527 1,308 2,331 3,491 YoY(%) 47.2 -36.8 -48.2 78.2 49.8 毛利率(%) 47.8 37.4 24.4 30.5 36.1 EPS(摊薄/元) 4.09 2.58 1.34 2.38 3.57 ROE(%) 22.3 9.2 4.6 7.6 10.2 P/E(倍) 10.6 16.7 32.3 18.1 12.1 P/B(倍) 2.4 1.6 1.5 1.4 1.3 净利率(%) 31.8 21.0 11.1 15.9 20.4 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 14967 16292 19990 24395 29200 营业收入 12591 12042 11796 14683 17073 现金 3954 3836 7387 9517 10878 营业成本 6568 7535 8916 10202 10910 应收票据及应收账款 7197 7481 7265 9049 12291 营业税金及附加 58 75 68 78 93 预付账款 220 176 331 248 389 营业费用 74 89 105 116 129 存货 2463 3001 3465 3933 3978 管理费用 323 383 357 422 497 其他流动资产 1132 1800 1543 1648 1664 研发费用 724 727 708 881 1024 非流动资产 23655 30909 33455 35585 37475 财务费用 212 239 145 265 310 长期投资 5 3 5 6 8 资产减值损失 -51 -190 -92 -111 -131 固定资产 14307 19380 21590 23558 25285 公允价值变动收益 10 0 0 0 0 无形资产 1054 1119 1260 1423 1588 投资净收益 23 17 2 2 1 其他非流动资产 8290 10406 10601 10598 10595 营业利润 4769 3029 1591 2832 4241 资产总计 38623 47201 53445 59980 66675 营业外收入 2 3 2 3 3 流动负债 13559 11530 16962 21980 26094 营业外支出 6 5 5 5 5 短期借款 9528 7291 11773 16727 20253 利润总额 4765 3026 1589 2829 4239 应付票据及应付账款 2330 2411 3199 3221 3644 所得税 553 376 215 382 572 其他流动负债 1702 1828 1991 2033 2197 税后利润 4212 2650 1374 2447 3667 非流动负债 6209 6989 6426 5655 4727 少数股东损益 212 124 67 116 176 长期借款 4605 5121 4559 3787 2859 归属母公司净利润 4000 2527 1308 2331 3491 其他非流动负债 1604 1868 1868 1868 1868 EBITDA 6596 5169 3583 5247 7078 负债合计 19768 18519 23389 27635 30821 少数股东权益 1128 1756 1822 1939 2115 主要财务比率 股本 892 978 978 978 978 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 7685 15071 15071 15071 15071 成长能力 留存收益 9192 11345 12625 14945 18465 营业收入(%) 57.7 -4.4 -2.0 24.5 16.3 归属母公司股东权益 17726 26926 28234 30406 33740 营业利润(%) 48.3 -36.5 -47.5 77.9 49.8 负债和股东权益 38623 47201 53445 59980 66675 归属于母公司净利润(%) 47.2 -36.8 -48.2 78.2 49.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 47.8 37.4 24.4 30.5 36.1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 31.8 21.0 11.1 15.9 20.4 经营活动现金流 504 2667 3703 2077 2959 ROE(%) 22.3 9.2 4.6 7.6 10.2 净利润 4212 2650 1374 2447 3667 ROIC(%) 14.3 7.7 3.9 5.8 7.5 折旧摊销 1068 1478 1426 1670 1915 偿债能力 财务费用 212 239 145 265 310 资产负债率(%) 51.2 39.2 43.8 46.1 46.2 投资损失 -23 -17 -2 -2 -1 流动比率 1.1 1.4 1.2 1.1 1.1 营运资金变动 -5202 -1950 760 -2304 -2932 速动比率 0.8 1.0 0.9 0.8 0.9 其他经营现金流 236 267 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -5686 -7990 -3971 -3798 -3804 总资产周转率 0.4 0.3 0.2 0.3 0.3 筹资活动现金流 6779 5137 -954 897 -3320 应收账款周转率 2.1 1.6 1.6 1.8 1.6 应付账款周转率 3.8 3.2 3.2 3.2 3.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 4.09 2.58 1.34 2.38 3.57 P/E 10.6 16.7 32.3 18.1 12.1 每股经营现金流(最新摊薄) 0.52 2.73 3.79 2.12 3.03 P/B 2.4 1.6 1.5 1.4 1.3 每股净资产(最新摊薄) 18.08 27.49 28.83 31.05 34.46 EV/EBITDA 8.5 10.7 15.6 11.1 8.4 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数