商贸零售行业研究：美妆把握单品生命周期投资机遇；黄金珠宝稳健、红利股属性突出

美妆：23年及1Q24美妆国货延续崛起之势，建议持续关注国货崛起大背景下的四大投资主线：1）上游原料端的国产替代大趋势大机遇，如全球个护原料龙头、三条增长曲线奠定短中长期成长的【科思股份】；2）行业内卷加剧、龙头持续提份额、超越行业表现、增长确定性高的【珀莱雅】；3）细分赛道高成长机会（重组胶原蛋白&再生材料等），如医美产品获批催化在即、业绩&估值望迎来双提振的【巨子生物】；4）边际改善标的。 黄金珠宝：金价2月末-4月中旬累计上涨近18%、涨幅大&速度快，展望Q2，短期投资者观望情绪浓、对金饰零售有所扰动，重点关注后续金价走势；全年看，24年高基数下业绩望兑现个位数到双位数增长，历史分红持续性&稳定性、股息率表现均亮眼，经营稳健下高分红确定性较强，红利股属性突出、经济预期偏谨慎下配置价值凸显，关注周大生、老凤祥。 美妆：美妆国货延续崛起之势，把握龙头、掘金改善 行业：行业β弱化，抖音美妆持续快增、规模1Q24大幅超过天猫，天猫超头效益减弱：22年/23年化妆品社零增速-4.5%/+5.1%、表现平稳；抖音&天猫GMV23年同比延续个位数增长，天猫流量红利见顶、竞争加剧，抖音保持快速增长（商家倾斜资源、平台打通短视频/商品卡/直播卖货链条）、仍属红利赛道；中长期预计持续演绎国货品牌崛起&内部分化，竞争向产品力、精细化运营能力、品牌力等综合能力升维。 板块：国货崛起，23年盈利修复、1Q24业绩增速环比改善。子板块看，1）美妆品牌商分化加剧、1Q24经营改善：23年营收同比+10%、较22年放缓，归母净利润同比+16%、其中Q3/Q4受“双十一”加码投放影响同比-9.2%/-10.1%；1Q24营收/归母净利润同比+14.6%/+17.1%、环比改善。内部分化持续加深，珀莱雅、巨子生物延续靓丽增长，优化产品及渠道+聚焦组织效率提升、水羊股份/福瑞达/丸美股份势能向好，上海家化、贝泰妮1Q24经营改善。2）全球个护原料龙头雏形初现：科思防晒新品放量、拓展其他系列打开第三增长曲线，4Q23&1Q24业绩符合预期，看好短中长期成长性。3）生产商/代运营商基本面承压。 黄金珠宝：经营稳健，红利股属性突出 行业：黄金产品23年景气度延续、量价齐升（基础金价同比+14.7%、黄金首饰消费量同比+8%）；1Q24高基数下金价上行催化边际减弱，金价上涨拉动消费者投资需求、挂牌金价高位短期抑制黄金饰品消费情绪（基础金价同比+16%，黄金首饰/金币&金条消费量同比-3%/+26.77%）。 板块具体看，1）成长性：23年板块营收同比+19.1%（表现好于金银珠宝类社零13.3%的增速）、调整后归母净利润同比+31.7%；分季度看，Q1旺季更旺（1-2月元旦春节黄金产品消费集中释放+3月金价急涨拉动投资需求）、Q2延续亮眼表现（五一节日催化下黄金产品消费持续释放+去年低基数）、Q3基数较高下增长稳健、Q4低基数下增长提速。1Q24高基数下兑现稳健增长（主要系基础金价同比+16%），营收同比+11.1%、调整后归母净利润同比 +9.9%。2）盈利性：金价上行+产品及渠道结构影响毛利率表现，收入增长摊薄费用、盈利能力总体维稳；3）渠道：23年开店目标顺利达成、24年继续稳健扩张；4）高股息属性突出：分红稳定性&持续性、股息率均亮眼，23年分红意愿普遍提高。 化妆品：新品销售/营销投放/渠道拓展不及预期；黄金珠宝：终端零售/加盟渠道拓展不及预期、金价剧烈波动 内容目录 1、美妆：竞争加剧、国货崛起，把握龙头、掘金改善4 1.1、行业β弱化，抖音美妆持续快增、规模1Q24大幅超过天猫，天猫超头效益减弱4 1.2、格局：中长期预计持续演绎国货品牌市占率提升&内部分化5 1.2.1、护肤：竞争向品牌/产品/运营/研发等综合能力升维，国货品牌发力赶超5 1.2.2、彩妆：国货品牌激流勇进，向核心底妆进发6 1.3、板块总体：国货崛起23年盈利修复、1Q24业绩增速环比改善6 1.4、子板块：美妆品牌商分化加剧，防晒剂龙头业绩延续亮眼，生产商/代运营商基本面承压8 1.4.1、美妆品牌商：分化加剧，1Q24经营总体改善8 1.4.2、原料商：持续推荐高毛利防晒新品放量、拓展其他系列的全球个护原料龙头科思股份10 1.4.3、生产商：基本面承压，期待订单回暖下产能爬坡带来的盈利修复11 1.4.4、代运营商：增长承压，寻找拓品类/增品牌/拓平台机会11 2、黄金珠宝：经营稳健，红利股属性突出11 2.1、黄金产品23年景气度延续，1Q24高基数下金价上行投资热情高、饰品边际减弱11 2.2、23年表现亮眼，1Q24业绩基本稳健兑现12 2.2.1、盈利性：金价上行+产品及渠道结构影响毛利率表现，收入增长摊薄费用、盈利能力维稳13 2.2.2、渠道：23年开店目标顺利达成，24年继续稳健扩张15 2.2.3、分红稳定性&持续性亮眼，高股息属性突出15 3、投资建议16 4、风险提示16 4.1、化妆品16 4.2、黄金珠宝16 图表目录 图表1：22年化妆品社零总体增速放缓，23年来平稳增长4 图表2：23年美妆天猫+抖音GMV同比+5.8%，天猫流量红利减弱、竞争激烈，抖音仍属于红利渠道4 图表3：我国护肤市场21年来新国货崛起趋势明显5 图表4：历年双十一美妆店铺销售前十品牌6 图表5：我国彩妆市场2018-2021年集中度提升、22年/23集中度下降6 图表6：2018年来国货彩妆品牌在国内市占率加速提升、22年/23年结构性下降6 图表7：化妆品板块个股样本7 图表8：1Q24环比改善，营收114亿元、同比+11.2%7 图表9：1Q24环比改善，归母净利润13.4亿元、同比+21.5%7 图表10：毛利率持续优化，23年/1Q24同比+3.8/+2PCT8 图表11：化妆品板块盈利性23年/1Q24有所修复8 图表12：23年化妆品板块费用率总体同比提升8 图表13：美妆品牌商普遍加码投放致化妆品板块销售费用率提升明显（单位：PCT）8 图表14：23年美妆品牌商营收同比+10%、较22年放缓，1Q24增速环比改善9 图表15：3Q23/4Q23品牌商归母净利润增长承压、1Q24环比改善9 图表16：23年/1Q24美妆品牌商净利率有所修复9 图表17：美妆品牌商3Q23/4Q23归母净利率同比下降明显，1Q24归母净利率同比略增9 图表18：美妆品牌商毛利率持续优化9 图表19：产品结构改善+聚焦大单品，23年/1Q24美妆品牌商毛利率同比+1.1/+2.4PCT9 图表20：品牌商期间费用率同比持续提升10 图表21：营销投放普遍加码，品牌商销售费用率持续提升（Q3/Q4提升幅度更为明显）10 图表22：加强成本管控，品牌商管理费用率改善10 图表23：品牌商研发费用率总体维稳10 图表24：防晒剂新品放量，1Q24科思股份营收同比+21%10 图表25：旺季业绩符合预期，1Q24归母净利润同比+37%10 图表26：转固影响科思股份表观毛利率、1Q24同比-1.2PCT11 图表27：科思股份盈利水平维持高位、1Q24归母净利率同比+3.6PCT11 图表28：生产商23年/1Q24营收增长承压11 图表29：生产商23年/1Q24业绩增长承压11 图表30：代运营商23年/1Q24营收增长承压11 图表31：代运营商23年/1Q24归母净利润低基数下修复11 图表32：金银珠宝类社零21年来表现持续亮眼12 图表33：金银珠宝类社零23年领跑可选消费，1Q24高基数下稳健增长12 图表34：23年黄金产品量价齐升，1Q24金价上涨拉动消费者投资需求、挂牌金价高位短期抑制黄金饰品消费情绪12 图表35：黄金珠宝板块个股样本13 图表36：23年黄金珠宝板块营收同比+19.1%，表现好于金银珠宝类社零13.3%的增速13 图表37：1Q24黄金珠宝板块营收同比+11.1%、表现好于金银珠宝类社零4.5%的增速13 图表38：1Q24黄金珠宝板块高基数下兑现稳健增长13 图表39：黄金珠宝板块23年业绩增速靓丽13 图表40：黄金产品占比提升、23年黄金珠宝板块毛利率同比下降14 图表41：23年黄金珠宝板块调整后净利率同比提升14 图表42：金价上行+产品及渠道结构影响毛利率表现14 图表43：黄金珠宝板块销售费用率、管理费用率同比下行，主要系收入增长摊薄14 图表44：规模效应显现，23年黄金珠宝板块销售费用率同比下降15 图表45：规模效应显现，23年黄金珠宝板块管理费用率同比下降15 图表46：23年开店目标顺利达成，24年继续稳健扩张15 图表47：黄金珠宝板块分红比例&股息率均亮眼16 1.1、行业β弱化，抖音美妆持续快增、规模1Q24大幅超过天猫，天猫超头效益减弱 β弱化，22年开始化妆品行业增速总体放缓、23年来平稳增长。据国家统计局，2017-2021年限额以上化妆品零售额复合增速11.4%，高于同期限额以上商品零售总额5.2%的复合增速。22年/23年化妆品零售额增速-4.5%/+5.1%、低于同期限额以上商品零售总额1.9%/5.5%的增速，我们认为主要系渗透率增速放缓同时叠加大促透支、消费者在手库存居高。 图表1：22年化妆品社零总体增速放缓，23年来平稳增长 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 限额以上企业商品零售总额服装鞋帽针纺织品类化妆品类金银珠宝类 -60% 来源：国家统计局，Wind，国金证券研究所 天猫流量红利减弱、竞争激烈，抖音仍属于红利渠道。据久谦数据，23年天猫+抖音美妆类目GMV2284亿元、同比+5.8%，其中抖音/天猫分别同比+42%/-14.7%；1Q24天猫+抖音美妆类目GMV同比+11.5%，其中天猫/抖音分别同比-13.5%/+36.1%，天猫降幅环比略收窄、抖音延续高增。商家加大资源倾斜、平台发力商品卡&直播&短视频卖货，23年抖音美妆类目体量接近天猫、1Q24大幅超过天猫，抖音渠道成为美妆品牌商必争之地、重要性显著提升。 天猫超头3.8大促效益减弱，主要系今年取消预售（开卖时间晚于其他平台）&李佳琦自身流量趋弱&品牌方主动降低对单一大主播依赖。 图表2：23年美妆天猫+抖音GMV同比+5.8%，天猫流量红利减弱、竞争激烈，抖音仍属于红利渠道 天猫美妆（亿元）抖音美妆（亿元）天猫美妆yoy（右轴） 抖音美妆yoy（右轴） 合计yoy（右轴） 60070% 500 60% 50% 400 40% 30% 30020% 200 10% 0% 100 -10% -20% 0 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 -30% 来源：久谦数据，国金证券研究所（注：美妆包含护肤+彩妆香水两个类目） 1.2、格局：中长期预计持续演绎国货品牌市占率提升&内部分化 1.2.1、护肤：竞争向品牌/产品/运营/研发等综合能力升维，国货品牌发力赶超 行业总体：23年国货延续崛起之势 我国护肤市场经历两轮国货崛起，第一轮（2013-2018年）国货品牌凭借敏锐反应速度&大胆的营销投放迅速占领红利渠道，市场份额迅速提升，但品牌力和产品力略逊于国际品牌，2014-2018年国货品牌市场份额由23.9%提升至30.2%，产品主要以价值量偏低的套组、面膜等为主，其中百雀羚、自然堂表现突出（2014-2018年市占率分别由2.6%提升至4.5%、2.3%提升至3.4%）；第二轮新国货崛起（2021年以来），竞争从单一要素演变至综合能力，比拼的是公司产品开发、配方研发、精细化运营、品牌力、产品力等多维能力，薇诺娜、珀莱雅等品牌不断追赶国际品牌，2021-2023年国货品牌市场份额由26.9%提升至28.4%。 图表3：我国护肤市场21年来新国货崛起趋势明显 中国法国美国日本韩国 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20142