轻工造纸行业研究：家居底部仍值布局，关注疫后需求场景修复相关机会

行业观点更新： 家居：近期地产“三支箭”纷纷落地，市场较为担忧后续家居板块行情持续性，我们认为持续性仍然值得期待：一方面后续或有更多偏需求端的地产刺激政策出台，另外一方面，目前家居板块估值仍处历史底部，后续地产销售、竣工等方面迎来实质性改善以及疫后家居终端接单、交付情况改善均将再次催化整体板块估值修复。从家居板块基本面来看，根据目前渠道反馈情况，11月C端门店接单情况环比相对平稳，需求改善确实仍需时间，我们预计在“保交付”背景下，4Q工程业务有望率先改善，家居零售渠道改善或于23年1Q后逐步显现。从布局方向来看，我们依然认为，短期或B端业务占比较大的企业更为受益，但从业绩增长持续性及后续防范估值回落的风险方面考虑，在未来行业整体客流量或难现明显增长的情况下，综合能力领先的企业在后续“整家定制”乃至“整装”时代的优势将越发明显，业绩具备增长韧性，并且具备更高估值上限，建议重点布局。 新型烟草：雾化板块方面，国内市场中近期悦刻的绿扇盈盈、蓝田暖阳等几款新品获批上市，根据渠道反馈，整体口味已有所优化，并且监管部门对前期市场上的非法产品的执法力度显著加大，预计后续随着更多符合要求的新口味产品推出，整体新国标产品销售量有望逐步回升。从时间节点来看，考虑消费者手中原水果味产品库存量，我们预计23年Q1后，新国标产品销售或有望迎来明显改善。海外市场方面，公司目前一次性烟产品快速起量，近期在欧洲推出相应的环保性产品，以顺应行业发展方向，从目前市场反馈及订单情况来看，一次性产品明年延续高增可期。整体来看，思摩尔短期业绩确将受多重因素影响而波动，但目前估值已较充分体现悲观预期，在长期成长空间依然巨大的情况下，长期布局价值凸显。 造纸板块：欧港木浆库存进入累库期，关注特种纸&生活纸板块投资机会。新出10月欧洲木浆港口库存数据，10月库存131.3万吨，环比+18.3万吨（幅度+16.2%），同比+16万吨（幅度+13.9%），1年以来创新高，7月触底后累库迹象明显，侧面印证欧洲需求低迷下浆价需求侧支撑偏弱，浆价议价力有望逐步转移至中国。尽管短期12月个别浆厂针叶浆报价维稳/北美铁路罢工不确定性带动纸浆期货价格情绪扰动，但从半年供需角度，欧洲需求下行&新产能投放，半年视角看，纸浆价格下行方向较为明确。成本下行强β趋势下，确定性强的特纸龙头率先反弹，二线特纸标的及纸浆后周期中游制造板块亦积极催化，短期重点关注指标为12月&1月外盘报价。 日用消费：生活纸受益成本下行盈利弹性释放，疫后修复预期下文具龙头迎来估值修复。生活用纸企业在成本下行预期下盈利弹性有望逐步兑现，需求场景修复预期下助推用量修复&产品结构中高端升级加速。重庆疫情管控纾解下，区域卫生巾品牌百亚发货边际好转，中期看好电商放量&拓区域弯道超车机遇；文具板块格局持续优化，龙头积极优化渠道店态结构，场景修复下价格带升级、拓品类逻辑有望加快推进，头部成长价值进一步凸显。 投资建议 造纸板块：推荐百亚股份（线上渠道理顺进入放量期，高效组织机制&精细化运营下拓区域成长逻辑清晰提升估值可期）；仙鹤股份（卡位消费的特种纸龙头，短期吨盈利弹性有望受益于浆价下行，未来3年成长动能充足）。 家居：推荐欧派家居（整装业务&平台化）、索菲亚（自身多方面正改善，估值修复空间较大）。 新型烟草：推荐思摩尔（国内政策不确定性基本排除，估值也已较充分体现悲观预期，长期布局价值凸显）。 风险因素 国内消费增长放缓的幅度和时间超预期；地产销售进入较长时间大幅萎缩的状态；原材料价格上涨幅度和时间超预期；汇率大幅波动的风险。 一、本周重点行业及公司基本面更新 1.1家居板块 近期地产“三支箭”纷纷落地，市场较为担忧后续家居板块行情持续性，我们认为持续性仍然值得期待：一方面后续或有更多偏需求端的地产刺激政策出台，另外一方面，目前家居板块估值仍处历史底部，后续地产销售、竣工等方面迎来实质性改善以及家居终端接单情况改善均将再次催化整体板块估值修复。从家居板块基本面来看，根据目前渠道反馈情况，11月C端门店接单情况环比相对平稳，需求改善确实仍需时间，我们预计在“保交付”背景下，4Q工程业务有望率先改善，家居零售渠道改善或于23年1Q后逐步显现。 从布局方向来看，我们依然认为，短期或B端业务占比较大的企业更为受益，但从业绩增长持续性及后续防范估值回落的风险方面考虑，在未来行业整体客流量或难现明显增长的情况下，渠道扩张（扩流量）+品类扩张（扩客单）等综合能力领先的企业在后续“整家定制”乃至“整装”时代的优势将越发明显，业绩具备增长韧性，并且具备更高估值上限，建议重点布局。 索菲亚：公司在2021年大比例计提恒大款项的减值损失后，公司的坏账风险基本释放，2022年将轻装上阵，公司盈利质量将显著改善。从基本面来看，在未来战略方向明确下，杨鑫总的离任不会动摇公司深度变革的决心，整装&拎包等新渠道建设稳步推进，产品升级以及渠道赋能变革也进入实质性阶段，经销商配合度明显提升，公司战略&战术均显现积极信号。整体来看，公司零售渠道2022年有望逐步改善，22年PE仅12x，在预期改善下，公司估值具备较大修复空间。 动态：根据渠道调研反馈，11月多数地区反馈接单值同比增长5-10%。 梦百合：短期来看，公司外销收入受海外需求放缓影响而承压，但原材料、海运、海外工厂效率等几大变量均处于向好趋势中叠加汇兑收益，3Q利润仍处修复通道。后续随着美国工厂产能释放及需求复苏，未来公司盈利弹性仍可期。 动态：本周国内软泡聚醚/MDI/TDI环比上周分别-300/-360/-125元/吨。 欧派家居：公司目前在渠道布局、品类融合、品牌口碑等方面均已明显领先行业，在CAXA软件越发成熟的情况下，公司前后端的效率均在提升，零售优势进一步扩大。 在地产商资金链紧张叠加精装渗透速度放缓的情况下，大宗渠道增长贡献下降不可避免，但公司凭借强大的零售能力，多品类扩张越发顺利，持续提升自身在零售市场份额，足以支撑公司继续稳健增长，具备自身α，长期配置价值凸显。 顾家家居：短期来看，公司近年来持续深化“1+N+X”渠道布局，大家居店态持续升级，并且区域零售中心布局效果逐步体现，这一系列渠道变革将显著推动定制+功能+床垫三大高潜品类增长，随着定制家具业务的逐步增长，其为软体引流效果也将逐步显现，公司全品类融合销售优势正越发明显叠加外销利润弹性显现，业绩增长路径清晰。中长期来看，在迈向大家居时代中，尤其将考验各公司组织力，而公司经过多次组织变革，组织架构与组织活力将充分为公司在大家居时代进攻赋能，份额提升将越发顺畅，业绩持续增长可期，估值有望迎来实质性抬升。 动态：12月2日公告公司2022年11月，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份14.4万股，占公司总股本的比例为0.02%，成交总金额为499.95万元（不含交易费用）。截至2022年11月30日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份31.1万股，占公司总股本的比例为0.04%。 敏华控股：虽然内销方面目前公司品类渗透红利释放的逻辑已在兑现，但整体空间依然巨大，并且公司新零售布局持续深化，前端推出升级版门店CRM系统进一步赋能经销商，生产端依托大数据精准推出热销产品叠加数字化提升生产效率，前后端持续优化，渗透率边际提升速度依然可期。外销方面，利润弹性可期。公司目前估值较低，建议积极关注。 志邦家居：公司的衣柜业务在全国仍有较大空白市场亟待布局，此外整装渠道方面，除了总部与全国性大型装企形成战略联盟外，公司也正通过树立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企进行合作，公司渠道布局正逐步完善。此外，公司厨衣木品类外的软体配套成品也已丰富，在渠道布局逐步完善的情况下，多品类协同效果将进一步显现，公司中长期成长依然可期，目前估值仍较低，在疫情影响逐步消除，公司业绩逐步改善叠加地产压力逐步释放的情况下，估值仍具较大修复空间。 1.2新型烟草板块 雾化板块方面，国内市场中近期悦刻的绿扇盈盈、蓝田暖阳等几款新品获批上市，根据渠道反馈，整体口味已有所优化，并且监管部门对前期市场上的非法产品的执法力度显著加大，预计后续随着更多符合要求的新口味产品推出，整体新国标产品销售量有望逐步回升。 从时间节点来看，考虑消费者手中原水果味产品库存量，我们预计23年Q1后，新国标产品销售或有望迎来明显改善。海外市场方面，公司目前一次性烟产品快速起量，近期在欧洲推出相应的环保性产品，以顺应行业发展方向，从目前市场反馈及订单情况来看，一次性产品明年延续高增可期。整体来看，思摩尔短期业绩确将受多重因素影响而波动，但目前估值已较充分体现悲观预期，在长期成长空间依然巨大的情况下，长期布局价值凸显。 思摩尔：从目前跟踪情况来看，海外市场公司大客户换弹式电子烟产品销售依然增长稳健，而一次性烟快速增长。整体来看，公司海外业务仍有望实现稳健增长，虽然短期来看国内确将受到口味禁令的影响，但目前公司估值已较为充分反应对公司国内业务的悲观预期。在国内业务长期增长空间依然可期的情况下，公司长期布局价值已凸显。 动态：近期悦刻的绿扇盈盈、蓝田暖阳等几款新品获批上市，根据渠道反馈，新款产品口味开始有所优化。 1.3造纸板块 造纸板块：欧港木浆库存进入累库期，关注特种纸&生活纸板块投资机会。新出10月欧洲木浆港口库存数据，10月库存131.3万吨，环比+18.3万吨（幅度+16.2%），同比+16万吨（幅度+13.9%），1年以来创新高，7月触底后累库迹象明显，侧面印证欧洲需求低迷下浆价需求侧支撑偏弱，浆价议价力有望逐步转移至中国。尽管短期12月个别浆厂针叶浆报价维稳/北美铁路罢工不确定性带动纸浆期货价格情绪扰动，但从半年供需角度，欧洲需求下行&新产能投放，半年视角看，纸浆价格下行方向较为明确。 成本下行强β趋势下，确定性强的特纸龙头率先反弹，二线特纸标的及纸浆后周期中游制造板块亦积极催化，短期重点关注指标为12月&1月外盘报价，若1Q顺利下行，对相关板块超预期的业绩反馈有望于2Q23起逐季兑现。大宗纸板块，文化纸库存进入下行周期，静待小阳春需求催化，头部纸企坚持底部扩张，上游配套完善成本端优化，估值进入底部区间配置价值凸显。 仙鹤股份：浆价下行预期强化下，吨盈利改善趋势强化，23年产能释放大年，看好量利齐升。不断优化产品结构，1Q以来高浆价下不断推动必选高性能消费纸基材提价落地。3Q营收19.2亿元（同比+29.5%，环比持平）。1）仙鹤本部：①销量：3Q预计销量20万吨（同比+17.6%，环比持平）；②吨价：平均吨价9559元/吨（环比+45元，同比+878元）；2）夏王：预计3Q销量8.8万吨左右。 提价落地进一步强化盈利弹性，吨盈利稳步修复。3Q毛利率11.8%（同比-7.9pct/环比-2.4pct），主因：①成本端木浆价格保持高位（阔叶浆价格同比/环比+1960/+280元/吨），②政府电力补贴调整，3Q其他收益0.54亿元（环比+101%）。提价+降本增效带动吨盈利稳步提升，剔除夏王投资收益，预计1Q/2Q/3Q吨净利627/855/981元/吨，环比+295/+228/+125元，夏王吨盈利预计500元/吨左右（环比-610元/吨），主要下游需求疲软导致提价较为弱势。伴随Arauco、UPM产能于4Q22、1Q23陆续投放，看好23年起浆价成本压力减轻带动的盈利弹性。 23年迎产能释放大年，中长期林浆纸一体化提升战略优势，成长动能充足。食品卡纸产能30万吨预计延迟至年底投放，1Q23公司预计本部新增8万吨产能，23年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 博汇纸业：3Q白卡盈利底已现，需求企稳回升看好吨盈利抬升，产能扩张&产品升级。 需求疲软下，6月以来白卡纸价格进入下行区间，9月以来纸价已基本企稳，当前纸价5300元/吨处于过去5年5%分位。行业纸企处于亏损期，但头部纸企仍具备300-400元/吨成本优势，看好后续