非银金融2024年度策略报告：政策已明、经济向上，探析券业发展机遇

非银金融2024年度策略报告：政策已 明、经济向上，探析券业发展机遇 非银金融 证券研究行业研究 行业投资策略投资评级 看好 上次评级 看好 王舫朝非银执业编号：S15 00519120002 联系电话：010 -83326877 邮箱：wan gfangzhao@cindasc.com 冉兆邦非银执业编号：S15 00523040001 联系电话：189 66729660 邮箱：ran zhaobang@cindasc.com 信达证券股份有 CINDASECURI TIESCO.,LTD 北京市西城区闹 邮编：100031 非银金融2024年度策略报告：政策已明、经济向上，探析券业发展机遇 2023年12月27日 本期内容提要: 2023年行业基本面业绩回顾。1）强预期、弱现实。券商业绩同比增速先高后低。上市券商2023Q1-3累计营业收入/归母净利润分别 +1.9%/+6.5%。经纪、投行、资管、自营、信用业务收入分别为768.8/352.4/347.3/1028.1/342.5亿元，同比-12.5%/- 18.3%/+1.4%/+69.8%/-21.9%。2）自营贡献主要收入增量，手续费业务表现疲软拖累Q2、Q3业绩。从收入结构来看，受金融投资资产规模提升、市场反转影响，自营业务收入占比反超经纪业务。3）杠杆率水平小幅提升，ROE温和上行。前三季度，券商年化ROE达6.18%，较去年的5.73%小幅改善。尽管上半年上市券商并未实现再融资，但扩表需求仍存，杠杆略见提升，杠杆率从年初的3.72提升至3.84。 行业趋势与发展展望。1）“金融强国”目标下，资本市场迎增量政策机遇。2023年支持资本市场发展利好政策频出，制度层面改革明显加快。10月30日至31日，中央金融工作会议首次提出“金融是国民经济的血脉”、“加快建设金融强国”。“金融强国”定位全面提升金融工作重要性。我们认为后续监管层将推出更多务实举措，为资本市场和金融行业发展指明方向。2）长钱积极响应入市，有望呵护市场资金面。资本市场投资端改革加大力度，长钱加速入市成为趋势，中长期资金是资本市场的“稳定器”和“压舱石”，自政治局会议对资本市场作出部署以来，证监会、财政部等多部门陆续推出了引导长期资金入市的利好政策，社保基金、保险资金、国央企资金、外资投资等后续或将加大权益市场配置，呵护市场资金面。3）关注券业外延并购，快速提升竞争力，有望塑造新的行业格局。伴随监管部门政策信号释放，近期券业并购预期升温。当前再融资收缩背景下，外延并购或成为券商规模扩张的重要方式。建议关注并购预期较强的券商，如方正证券、国联证券、浙商证券、华创云信、太平洋。4）券商风控指标调整，或提升部分头部券商杠杆和ROE空间。11月3日，证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》公开征求意见。从海外行业发展来看，高杠杆或为券商公司低ROA背景下，保障业务发展，提升股东回报的重要条件。此次对于优质券商风控监管的优化有望拓展优质券商资本空间、提升资本使用效率，利好ROE水平的提升。建议关注用表能力较强，风控指标或明显改善的头部券商及杠杆率有望阶段性提升的券商如，中信证券、中国银河、申万宏源、方正证券。5）中小券商依托自身优势做精做细，实现特色化差异化发展。11月3日，证监会发声提到将引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展。我们认为，立足自身优势实现差异化发展是中小券商形成错位竞争的关键。中小券商在近年业务发展转型方面受到一定制约。一方面，传统 经纪业务同质化导致费率下行。另一方面，用表业务受资本金规模及专业实力限制。从财富端和资产端业务来看，后续或可见部分中小券商在基金投顾、研究、公募业务、投行业务方面突围。建议关注东方证券、长江证券、天风证券、国金证券。 盈利预测与投资建议：预计中性假设下，2024年券商行业归母净利润2083亿元，同比+23.9%。我们预计，2024年券商行业总营收同比+14.9%至5079亿元，净利润同比+23.9%至2083亿元，行业业绩整体向好。我们认为，全面注册制的实施有望为券商投行业务规模带来新增量，推动券商IPO规模快速回升和投行业绩回弹。此外，在资本市场持续深化改革的背景下，市场交易活跃度有望保持较高水平，带动日均股基成交额和两融日均余额上涨，有望推动经纪、信用业务收入提升。我们认为，当前券商板块具备经济复苏的β和关于券商杠杆率放松基本面α，经济底部、政策松绑、流动性充足等多项条件均正在形成，券业并购有望为行业发展带来新增量。当前估值仍低，未来或有较高胜率。 风险因素：行业竞争加剧、经济修复政策落地不及预期、资本市场改革不及预期等。 目录 一、证券行业业绩与基本面回顾6 1.1“强预期、弱现实”，券商业绩同比增速先高后低6 1.2自营贡献主要收入增量，手续费业务表现疲软拖累Q2、Q3业绩7 1.3杠杆率水平小幅提升，ROE温和上行11 二：行业发展趋势与展望11 2.1、“金融强国”目标下，资本市场迎增量政策机遇11 2.2、长钱积极响应入市，有望呵护市场资金面13 2.3、关注券业外延并购，快速提升竞争力，有望塑造新的行业格局16 2.4、券商风控指标调整，或提升部分头部券商杠杆和ROE空间19 2.5、中小券商依托自身优势做精做细，实现特色化差异化发展21 三、业绩预测：中性假设下，预计2024年券商行业净利润2083亿元，同比+23.9%26 四、风险因素27 表目录 表1：上市券商累计收入利润2017-2023Q1-36 表2：金融投资资产贡献主要资产增量（亿元）11 表3：近期重要政策举措12 表4：中央金融工作会议与定调12 表5：支持实体经济高质量发展政策导向13 表6：下半年来主要险资入市政策14 表7：10家央企增持、回购15 表8：“分业经营”并购潮期间主要政策16 表9：“综合治理”期间高风险券商处置情况16 表10：“一参一控”时期券业格局变化17 表11：“市场化”并购潮下主要并购案例17 表12：合并预期券商2022年业务收入及合并后资产水平19 表13：主要上市券商风险指标20 表14：基金投顾获批及展业情况22 表15：2022年上市券商单元席位租赁收入及占比24 表16：前十名券商资管子公司公募基金资产净值规模统计(亿元)25 表17：部分券商旗下2023H公募基金利润贡献25 表18：2022年券商投行业务收入占比排序26 表19：2024行业核心变量预测27 表20：2024行业业绩预测27 图目录 图1：上市券商单季度营业收入2021Q1-2023Q36 图2：上市券商单季度归母净利润2021Q1-2023Q36 图3：上市券商收入结构2017-2023Q37 图4：沪深300指数及股基日均成交额7 图5：行业佣金率水平呈持续下滑趋势7 图6：“股+混”基金新发份额及沪深300指数8 图7：“股+混”公募基金代销保有规模市占率（前100家）8 图8：单季度IPO规模（亿元）8 图9：单季度再融资规模（亿元）8 图10：股权融资收入集中度8 图11：IPO储备项目数8 图12：券商资产管理规模9 图13：券商资管结构持续优化（单位：万亿元）9 图14：市场两融规模9 图15：场内外股质规模及环比增速9 图16：金融投资资产规模较年初持续增长10 图17：自营业务收入贡献较2022年反转明显10 图18：沪深300指数表现10 图19：中债国债利率10 图20：衍生品新增名义本金规模（亿元）11 图21：衍生品月末存续规模及环比增速11 图22：前三季度券商ROE情况11 图23：前三季度券商杠杆率情况11 图24：海外养老基金管理机构年化投资收益率14 图25：海外养老基金权益类资产占比较大14 图26：美国投行与国内券商ROE对比20 图27：美国投行与国内券商杠杆（权益乘数）对比20 图28：券商交易佣金集中度23 一、证券行业业绩与基本面回顾 1.1“强预期、弱现实”，券商业绩同比增速先高后低 2023年，宏观环境经济发展呈现“强预期和弱现实”状态，券商业绩自一季度大幅反弹后增速逐渐趋缓。上市券商2023Q1-3累计营业收入/归母净利润分别+1.9%/+6.5%，较一季度的+38.5%/+85.4%明显下滑。前三季度累计来看，自营业务收入贡献主要收入增量，同比+69.8%，主因低基数效应。经纪、投行、资管、自营、信用业务收入分别为768.8/352.4/347.3/1028.1/342.5亿元，同比-12.5%/-18.3%/+1.4%/+69.8%/-21.9%。 表1：上市券商累计收入利润2017-2023Q1-3 业绩表现（亿元） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 归母净利 1,045.31 643.44 1,099.19 1,475.28 1,918.35 1,272.48 1,099.73 同比增速（%） -3.8% -38.4% 70.8% 34.2% 30.0% -33.7% 6.5% 营业收入 3,300.91 2,937.38 4,145.96 5,255.70 6,415.45 4,904.52 3,819.17 同比增速（%） 2.7% -11.0% 41.1% 26.8% 22.1% -23.6% 1.9% 经纪业务收入 790.02 632.24 755.64 1,158.50 1,395.03 1,137.79 768.76 同比增速（%） -18.55% -19.97% 19.52% 53.31% 20.42% -18.44% -12.48% 投行业务收入 437.23 343.81 423.53 591.43 626.92 582.45 352.43 同比增速（%） -19.96% -21.37% 23.19% 39.64% 6.00% -7.09% -18.34% 资管业务收入 318.82 307.12 316.99 398.99 504.62 464.20 347.31 同比增速（%） 4.74% -3.67% 3.21% 25.87% 26.47% -8.01% 1.4% 自营业务收入 1,007.78 675.10 1,296.31 1,473.24 1,669.11 777.77 1,028.05 同比增速（%） 40.11% -33.01% 92.02% 13.65% 13.30% -53.40% 69.82% 信用业务收入 336.20 369.31 427.56 541.03 606.07 579.40 342.50 同比增速（%） -2.77% 9.85% 15.77% 26.54% 12.02% -4.40% -21.92% 资料来源：iFind，信达证券研发中心 单季度来看，交投活跃下行、IPO发行节奏调整、指数调整等导致三季度券商单季度经纪、投行、自营业绩承压。Q3单季度，上市券商经纪、投行、资管、自营、信用业务收入分别为242.5/114.8/121.5/207.2/105.5，同比-17.5%/-33.0%/-4.0%/+46.6%/-33.5%。 图1：上市券商单季度营业收入2021Q1-2023Q3 图2：上市券商单季度归母净利润2021Q1-2023Q3 资料来源:iFind，信达证券研发中心 资料来源:iFind，信达证券研发中心 1.2自营贡献主要收入增量，手续费业务表现疲软拖累Q2、Q3业绩 从收入结构来看，受金融投资资产规模提升、市场反转影响，自营业务收入占比反超经纪业务。2023年前三季度，上市券商主营业务板块经纪及财富管理、投行、资管、自营、信用占比分别为20.1%/9.2%/9.1%/26.9%/9.0%。自营业务取代经纪业务重回最大收入来源板块，带动整体业绩表现。 图3：上市券商收入结构2017-2023Q3资料来源:iFind，信达证券研发中心 1）经纪业务：