投资策略研究：“新国九条”进一步推动资本市场高质量发展240413

2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。结合证监会主席吴清的解读，“新国九条”是当前资本市场“1+N”政策体系的指导性文件“1”，主要具有以下特点：（1）“新国九条”是国务院发布的对资本市场制度改革和规划方面的纲领性文件，政策规格进一步升级，反映出对资本市场制度改革的重视，以及对有效保护投资者合法权益的坚定决心。（2）稳为基调、严字当头，更加注重有效防范化解风险，坚持市场化法治化原则，及时补短板、强弱项，“严监管”基调延续。（3）推动资本市场高质量发展，上市公司质量和结构明显优化，证券基金期货机构实力和服务能力持续增强，推动中长期资金入市。本次“新国九条”明确了到2035年以及到本世纪中叶的金融市场长期发展规划。 前两次“国九条”的出台时间分别是2004年1月31日和2013年12月25日，前两次“国九条”出台后，从中长期的维度来看，大盘指数表现相对较好。在当前时点发布“新国九条”反映出党中央、国务院对资本市场呵护的决心，结合宏观经济持续修复的背景，股市可能存在更多上涨动能。本次“新国九条”相较前两次措辞更加严厉，涉及层面更多，规定更加细致；重点强调了“宏观政策取向一致性”，后续对于资本市场的监管可能更加注重部门间的协同，而不是仅限于证监会范畴。我们认为，后续在提高上市标准、发挥证券基金作用、优化分红、规范减持、严格强退市标准、严打违规、引入中长期资金等方面的制度细则仍将持续完善。资本市场的可投资性和回报率有望得到长期提升。 1、 提高上市公司的可投资性，落实“长牙带刺”、有棱有角的监管要求 （1）严把发行上市准入关，进一步完善发行上市制度。“新国九条”再度强调要强化发行上市全链条责任、加大发行承销监管力度。和3月15日证监会文件有所不同的是，本次“新国九条”明确提出了提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。我们认为多层次市场建设有望进一步提速。后续可能会对各板块上市财务指标进行更细致的区分，适当提升部分板块财务标准，优化板块定位规则，同时兼顾不同科创属性企业的经营特性，为市场提供更加优质多元的投资标的，让不同的公司在合适的板块上市。 （2）严格上市公司持续监管，全面完善减持规则，强化现金分红监管。在严惩业绩造假方面，构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为。落实“全方位追责。在全面完善减持规则体系方面，“新国九条”要求严格规范大股东尤其是控股股东、实际控制人减持，按照实质重于形式的原则坚决防范各类绕道减持。监管层后续有望出台上市公司减持管理的纲领性文件，对不同类型股东分类施策。减持规则已更加细化，证监会明确要求破发、破净、分红不达标的上市公司控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持，防范利用“身份”绕道、“交易”、“工具”绕道。在强化上市公司现金分红监管方面，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。 （3）加大退市监管力度。一是进一步严格强制退市标准。二是进一步畅通多元退市渠道。三是进一步削减“壳”资源价值。 2、 加强证券基金机构监管，大力推动中长期资金入市 “新国九条”明确推动证券基金机构高质量发展，处理好功能性和盈利性关系。支持构建“长钱长投”的政策体系。大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比。建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展。全面加强基金公司投研能力建设，丰富公募基金可投资产类别和投资组合，从规模导向向投资者回报导向转变。我们认为，提高机构专业能力，提升投资者长期回报，和此前“以投资者为本”的要求是一脉相承的，重点还是在于加大对投资者权益的保护。相应的，基金投资管理与销售考核制度也应向“长期化”方向改革。 3、 金融市场更好服务于高质量发展 一方面，金融市场和新质生产力发展相匹配。着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，提升对新产业新业态新技术的包容性，更好服务科技创新、绿色发展、国资国企改革等国家战略实施。另一方面，要强资本市场法治建设，强化宏观政策协同，促进实体经济和产业高质量发展。推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本。推动修订证券投资基金法。加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。强化行政监管、行政审判、行政检察之间的高效协同。进一步深化央地、部际协调联动，强化宏观政策协同。建立央地和跨部门监管数据信息共享机制。 建议关注潜在投资机会：（1）具有稳定回报的高股息/红利策略，其中一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高，重点关注持续稳定分红、回购和增持、并购重组预期等方面的投资机会。（2）结合“新质生产力”的政策推进情况，关注具有长期景气的AI、先进制造、医药生物等细分方向。（3）有望受益于证券基金机构“做优做强”、以及受益于资本市场长期改革方向的龙头金融企业。 风险提示：股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险、政策落地不及预期风险等。 1、“新国九条”进一步推动资本市场高质量发展 2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，这是2004年、2014年两个“国九条”之后，资本市场的第三个“国九条”（以下简称“新国九条”）。 结合证监会主席吴清的解读，“新国九条”是当前资本市场“1+N”政策体系的指导性文件“1”，主要具有以下特点：（1）“新国九条”是国务院发布的对资本市场制度改革和规划方面的纲领性文件，政策规格进一步升级，反映出对资本市场制度改革的重视，以及对有效保护投资者、特别是中小投资者合法权益的坚定决心，突出以人民为中心的价值取向。（2）稳为基调、严字当头，更加注重有效防范化解风险，坚持市场化法治化原则，在制度机制、监管执法方面及时补短板、强弱项，“严监管”基调延续。（3）推动资本市场高质量发展，上市公司质量和结构明显优化，证券基金期货机构实力和服务能力持续增强，推动中长期资金入市。本次“新国九条”明确了到2035年以及到本世纪中叶的金融市场长期发展规划。 前两次“国九条”的出台时间分别是2004年1月31日和2013年12月25日，前两次“国九条”出台后，从中长期的维度来看，大盘指数表现相对较好。在当前时点发布“新国九条”反映出党中央、国务院对资本市场呵护的决心，结合宏观经济持续修复的背景，股市可能存在更多上涨动能。本次“新国九条”相较前两次措辞更加严厉，涉及层面更多，规定更加细致；重点强调了“宏观政策取向一致性”，后续对于资本市场的监管可能更加注重部门间的协同，而不是仅限于证监会范畴。我们认为，后续在提高上市标准、发挥证券基金作用、优化分红、规范减持、严格强退市标准、严打违规、引入中长期资金等方面的制度细则仍将持续完善。资本市场的可投资性和回报率有望得到长期提升。 图表1：上证指数和“国九条”出台时间 图表2：三次“国九条”内容对比 2、“新国九条”重点内容及解读 2.1提高上市公司的可投资性，落实“长牙带刺”、有棱有角的监管要求 （1）严把发行上市准入关，进一步完善发行上市制度 和3月15日证监会出台的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》相比，本次“新国九条”再度强调要强化发行上市全链条责任、加大发行承销监管力度。要建立审核回溯问责追责机制，进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度，严查欺诈发行等违法违规问题。强化新股发行询价定价配售各环节监管，依法规范和引导资本健康发展，加强穿透式监管和监管协同，严厉打击违规代持、以异常价格突击入股、利益输送等行为。 和3月15日证监会文件有所不同的是，本次“新国九条”明确提出了提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准。4月12日，证监会、沪深交易所对此发布了相关配套政策，对不同板块上市标准进一步细化。 我们认为多层次市场建设有望进一步提速。后续可能会对各板块上市财务指标进行更细致的区分，适当提升部分板块财务标准，优化板块定位规则，同时兼顾不同科创属性企业的经营特性，为市场提供更加优质多元的投资标的，让不同的公司在合适的板块上市。 优化多层次资本市场功能衔接、规范引导资本健康发展。近年来IPO金额及数量逐年节奏放缓，上市监管要求趋严，后续IPO节奏可能延续“量缓质升”的状况，投行行业格局未来可能更向头部倾斜。 图表3：A股IPO金额和家数（截至2024.4.12） 图表4：2024年以来各版块IPO情况（截至4.12） 图表5：2024年以来各行业IPO情况（截至4.12） （2）严格上市公司持续监管，全面完善减持规则，强化现金分红监管 “新国九条”再度强调了对严惩违规行为、规范减持、促进分红等方面的要求，结合3月15日证监会发布的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，主要内容如下： 在严惩业绩造假方面，要构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为。同时压实上市公司和中介机构责任，落实“全方位追责”，加大证券代表人诉讼适用力度，大幅提高违法成本。 在全面完善减持规则体系方面，“新国九条”要求严格规范大股东尤其是控股股东、实际控制人减持，按照实质重于形式的原则坚决防范各类绕道减持。监管层后续有望出台上市公司减持管理的纲领性文件，对不同类型股东分类施策。减持规则已更加细化，证监会明确要求破发、破净、分红不达标的上市公司控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持，防范利用“身份”绕道（离婚、解散分立、解除一致行动关系等），防范利用“交易”绕道（司法强制执行、股票质押平仓、赠与等），防范利用“工具”绕道（衍生品交易、限售股转融通出借、限售股股东融券卖出等）。 在强化上市公司现金分红监管方面，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。近年来A股现金分红占净利润的比重稳中有升，随着政策多举措加大对分红的引导，现金分红比重有望进一步提升。 图表6：A股现金分红占净利润比重 在上市公司市值管理方面，“新国九条”明确表示将研究上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。压实上市公司市值管理主体责任，推动优质上市公司积极开展股份回购，引导更多公司回购注销。鼓励上市公司综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。这些更详细的标准均有望加速推出。需要注意的是，证监会此前明确要求从严打击借市值管理之名，实施选择性或虚假信息披露、内幕交易和市场操纵等违法行为的“伪市值管理”，要求把握合法边界。 （3）加大退市监管力度 加大退市监管方面需注意三个要点。一是进一步严格强制退市标准。建立健全不同板块差异化的退市标准体系。科学设置重大违法退市适用范围。收紧财务类退市指标。完善市值标准等交易类退市指标。加大规范类退市实施力度。证监会4月2日已发布《关于严格执行退市制度的意见》，对退市标准进一步调整。二是进一步畅通多元退市渠道。完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。 三是进一步削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。我们认为，未来监管部门将更加深化常态化退市机制，进一步优化退市指标，设置更加精准和分层的退市标准。对重大违法和没有投资价值的公司做到“应退尽退”，加速优胜劣汰，提升股市整体投资价值。 2.2加强证券基金机构监管，大力推动中长期资金入市 “新国九条”再度明确推动证券基金机构高质量发展，处理好功能性和盈利性关系。 推动行业机构加强投行能力和财富管理能力方面的建设。支持头部机构通