4月政治局会议解读：货币宽松的配合依然重要

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2024年5月5日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《制造业景气回落，供需仍保持韧性— —4月PMI解读20240430》-2024.05.01 货币宽松的配合依然重要 ——4月政治局会议解读20240501 4月30日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。 核心解读 就经济形势而言，良好开局之下，有效需求不足和内外挑战依然存在。在一季度GDP超预期回升的背景下本次会议定调更为积极，指出“经济实现良好开局”，但当前经济修复动能整体仍偏缓，需求不足仍需政策发力，因此会议新增“坚持乘势而上，避免前紧后松”，指向后续政策要保持节奏、持续发力。 就政策基调而言，本次会议更加强调政策的靠前发力，后续政策落地节奏可能加快。（1）财政政策方面，总体部署并未改变，更加强调超长期特别国债和地方专项债的发行及使用，预计后续政府债券发行将提速，供给高峰大概率集中在年中前后。（2）货币政策方面，宽松取向更加明确，后续降准工具和政策利率调降节奏或将加快落地，二季度更倾向于降准，配合财政发债，存款利率调降等或持续推进，政策利率降息或稍晚。 就产业政策而言，扩大消费需求和投资需求依然是政策重点，以旧换新和设备更新是主要政策抓手。近期已有近20个省市陆续发布具体行动方案，后续或将有力促进投资和消费需求。 就防风险角度而言，（1）就房地产调控政策而言，首次提出“消化存量房产”，近期部分地区推出以旧换新活动中，城投成为二手房“统购”主力，不过这一新模式尚处于探索阶段，后续中央层面可能会有统一政策安排，需关注去库存具体措施。（2）就地方债务风险化解而言，要求兼顾压降债务工作和地方经济发展，后续项目新开工情况可能会有一定的积极变化。（3）就金融机构风险化解而言，强调促进资本市场健康发展，新“国九条”的发布后，预计后续系列配套措施将陆续出台，活跃资本市场。 总结而言，政治局会议后宏观调控政策或加速落地。其中重点关注方向是政府债券发行和使用的加速，房地产去库存具体措施的落地，以及货币政策总量宽松政策的配合。短期来看，近期债市调整幅度相对较大，已经部分反馈定价了上述因素中的前两点，预计节后债券供给落地仍将带来一定程度的扰动。但货币宽松方向的延续显然对于债市更有意义，降准等数量型工具的使用或将对冲供给放量的影响，二季度仍需以震荡市思维看待债市行情。长期来看，存款利率和政策利率调降是未来债券收益率中枢性下行的主要驱动，房地产去库存力度和进度是决定债牛能否延续的关键性因素。 风险提示： 政策效果不及预期，流动性超预期收紧。 目录 1经济形势：良好开局之下，风险挑战仍在4 2宏观调控：政策节奏将加快，货币宽松有增量5 3产业政策：扩大内需的抓手依然是设备更新和以旧换新6 4防风险：首次提出“消化存量房产”7 5风险提示9 图表目录 图表1：经济实现良好开局，有效需求不足等问题依然存在4 图表2：强调政策靠前发力，财政加速发债和使用，货币明确运用利率和准备金工具6 图表3：扩大内需的抓手依然是设备更新和以旧换新7 图表4：房地产政策首次提出“消化存量房产”9 政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，其中重点关注方向是政府债券发行和使用的加速，房地产去库存具体措施的落地，以及货币政策总量宽松政策的配合。近期债市调整幅度相对较大，已经部分反馈定价了上述因素中的前两点，货币宽松方向的延续对于当前债市更有意义。 1经济形势：良好开局之下，风险挑战仍在 就经济形势而言，有效需求不足和内外挑战依然存在。（1）政府工作报告对于去年经济运行的描述是“全年经济运行呈现前低中高后稳态势”，在今年一季度GDP超预期回升的背景下，本次会议定调则更为积极。本次会议指出“经济实现良好开局”“回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势”，一季度实际GDP同比回升至5.3%，这不仅好于市场预期，也比全年5%的增速目标要高，低基数下预计二季度GDP同比也有望延续回升。（2）风险挑战方面，本次会议相较政府工作报告，未提“部分行业产能过剩、社会预期偏弱”，新增了“企业经营压力较大”，指出当前经济主要挑战是“主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”。经济修复动能整体仍偏缓，有效需求不足依然需要政策发力，因此会议新增强调要“坚持乘势而上，避免前紧后松”，指向后续政策重心要是加快节奏、持续发力。 分项2024年4月政治局会议2024年政府工作报告点评 图表1：经济实现良好开局，有效需求不足等问题依然存在 各地区各部门鼓足干劲抓经济，巩固和增强经济回升世界经济增长动能不足，地区热点问题频发， 有利因素向好态势，经济运行中积极因素增多，动能持续增强，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、我国经济持续回升向好的基础还不稳固，有效 结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局。需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱， 经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，国·经济回升的挑战依 仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较际循环存在干扰。部分中小企业经营困难。就然存在，有效需求仍多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性业总量压力和结构性矛盾并存，公共服务仍有然不足。 风险挑战不确定性明显上升。同时必须看到，我国经济基础稳、不少短板。一些地方基层财力比较紧张。科技优势多、韧性强、潜能大，开局良好、回升向好是当创新能力还不强。重点领域改革仍有不少硬骨前经济运行的基本特征和趋势，要增强做好经济工作头要啃。生态环境保护治理任重道远。安全生 的信心。 资料来源：新华社，中国政府网，中邮证券研究所 产的薄弱环节不容忽视。 2宏观调控：政策节奏将加快，货币宽松有增量 就政策基调而言，本次会议更加强调政策的靠前发力，后续政策落地节奏可能加快。本次政治局会议在政策基调上明确要“实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”，并新增强调“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，这也和前文的“避免前紧后松”相呼应，后续政府工作报告部署的财政、货币政策或有望加速落地。 就财政政策而言，总体部署并未改变，更加强调超长期特别国债和地方专项债的发行及使用。（1）按照政府工作报告的部署，2024年中央财政赤字33400亿元，通过发行国债弥补，比2023年年初预算增加1800亿元；地方财政赤字7200 亿元，通过发行地方政府一般债券弥补，与2023年持平；拟安排地方政府专项 债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元，发行超长期特别国债1万亿元。但年初以来政府债券发行节奏偏慢。1-4月政府债券累计发行4.25万亿，同比少增2336亿，累计净融资1.40万亿，同比少增1.08万亿，其中新增专项债发行规模 为7224亿，同比少增8991亿，两会部署的万亿特别国债也尚未开始发行。（2）本次会议要求“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，预计后续政府债券发行将提速。新增专项债方面，4月下旬发改委联合财政部表示专项债项目筛选完毕，后续专项债预计将有明显加速；特别国债方面，近日发改委表示将加快特别国债的落地，叠加本次会议要求“及早发行并用好”，预计5-6月份有望加速落地。（3）我们在此前的报告《利率债、超长债，规模、节奏全梳理》中预估了未来政府债券发行节奏，预计后续政府债供给高峰大概率集中在年中前后，二季度后半段起政府债净融资或迎来快速上行，其中5月或6月净融资规模可能升至1万亿以上，7月供给压力虽阶段性有所缓解，8月附近政府债供给可能迎来二次高峰，单月净融资规模或重回1万亿以上。 就货币政策而言，宽松取向更加明确，后续降准工具和政策利率调降节奏或将加快落地。（1）本次会议直接提出要“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，预计货币政策仍将保持宽松以促进需求回升。今年1月央行超预期下调存款准备金率50个bp，但 上一次政策利率降息已是去年8月，后续货币政策宽松仍有空间。（2）近期市场 对于货币政策存在疑虑，本次会议验证我们的判断，从3月末货政例会到近期记者会和金融时报，央行屡次提及对长期收益率偏低状况的关注，但以预期引导和窗口指导为主，货币宽松取向依然维持，以保持名义利率的相对低位，巩固总需求修复态势。（3）后续降准工具和政策利率调降节奏或将加快落地，不过结合“灵活运用”来看，二季度更倾向于降准来配合财政发债，存款利率调降或也将持续推进，但政策利率降息或稍晚。 图表2：强调政策靠前发力，财政加速发债和使用，货币明确运用利率和准备金工具 分项2024年4月政治局会议2024年政府工作报告点评 总体基调 我们要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破。稳是要认真落实中央经济工作会议和全国两会 精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准大局和基础，各地区各部门要多出有利于稳预期、 确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展稳增长、稳就业的政策，谨慎出台收缩性抑制性举·提出“避免前紧后松” 格局，着力推动高质量发展，坚持乘势而上措，清理和废止有悖于高质量发展的政策规定。进即要求宏观调控政策加 避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向是方向和动力，该立的要积极主动立起来，该破的快落地。 好态势。 要在立的基础上坚决破，特别是要在转方式、调结 构、提质量、增效益上积极进取 要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积 实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具·重提“靠前发力”，推 要及早发行并用好超长期特别国债，加快专创新和协调配合。动政策落地。 项债发行使用进度，保持必要的财政支出强积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑·财政政策以特别国债 宏观调控 度，确保基层“三保”按时足额支出。发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化和专项债的加速发行和要灵活运用利率和存款准备金率等政策工政策工具组合。使用为抓手。 具，加大对实体经济支持力度，降低社会综稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动·货币政策表述更加积 合融资成本。性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增极，明确使用利率和降准 要做好宏观政策取向一致性评估，加强预期长和价格水平预期目标相匹配。工具。 管理。增强宏观政策取向一致性。 资料来源：新华社，中国政府网，中邮证券研究所 3产业政策：扩大内需的抓手依然是设备更新和以旧换新 就产业政策而言，扩大消费需求和投资需求依然是政策重点，以旧换新和设备更新是主要政策抓手。在产业政策方面，本次会议一是表示要“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案”，3月国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》出台后，近期已有近20个省市陆续发布设备更新和消费品以旧换新具体行动方案，后续或将有力促进投资和消费需求；另一方面会议强调围绕消费需求端要“创造更多消费场景，更好满足人民群众多样化、高品质消 费需要”“深入推进以人为本的新型城镇化，持续释放消费和投资潜力”，说明后续政策将支持消费场景创新，释放消费潜力。 图表3：扩大内需的抓手依然是设备更新和以旧换新 分项2024年4月政治局会议2024年政府工作报告点评 扩大内需 要积极扩大国内需求，落实好大规模设稳定和扩大传统消费，鼓励和推动消费品以旧换新，提振备更新和消费品以旧换新行动方案。要智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费。推动养老、育 创造更多消费场景，更好满足人民群众幼、家政等服务扩容提质，支持社会力量提供社区服务。·扩大内需依然以 设备更新和以旧换 多样化、高品质消费需要。要深入推进发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持科