12.9政治局会议解读：关注五大新提法，财政货币双宽松

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 麦麟玥宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮箱：mailinyue@cindasc.com 专题报告 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 证券研究报告 关注五大新提法，财政货币双宽松 ——12.9政治局会议解读 2024年12月10日 第一，会议对明年宏观政策的总定位是“实施更加积极有为的宏观政策”这个提法在近年来是罕见的。 第二，延续9.26会议精神，提出“稳住楼市股市”。 第三，货币政策基调实现了从“稳健”到“适度宽松”的重大转变。 第四，在“超常规逆周期调节”下，2025年财政赤字率目标可能突破前高。 第五，在“全方位扩大国内需求”下，我们预计消费和基建投资都会得到重点支持。 第六，除了上述新提法之外，会议没提什么，通常也很重要。本次会议没提“保持定力”“管好货币总闸门”“稳定宏观杠杆率”等限制性提法这些也都是积极的变化。 第七，股市债市都可以保持乐观，建议积极把握2025年的投资机会。 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 目录 一、关注五大新提法，财政货币双宽松3 风险因素8 图目录 图1：各线城市新房房价定基指数3 图2：各线城市二手房房价定基指数4 图3：两次“宽松”货币政策的背景4 图4：两次“宽松”货币政策时期，均大幅降息5 图5：我国中央政府加杠杆空间充足6 图6：社会集团消费止跌企稳6 图7：基建并非没有投资空间7 一、关注五大新提法，财政货币双宽松 12月9日，市场瞩目的中央政治局会议如期召开。按照惯例，这次会议将为数日后的中央经济工作会议乃至明 年的经济工作定下大致方向和基调。本次短短的不到1800字的通稿中，出现了“更加积极有为的宏观政策”“稳住楼市股市”“适度宽松的货币政策”“超常规逆周期调节”“全方位扩大国内需求”等至少五大新提法，吹响了2025年宏观政策发力的号角。 第一，会议对明年宏观政策的总定位是“实施更加积极有为的宏观政策”，这个提法在近年来是罕见的。9月会议未提及宏观政策，7月会议的提法是“宏观政策要持续用力、更加给力”，2023年12月会议的提法是“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”。 在这一总定位下，我们预计财政政策、货币政策、产业政策、房地产政策、资本市场政策、防风险政策、就业政策、民生政策等各项具体政策都会体现“更加积极有为”的要求。各项具体政策形成更大的政策合力，从而实现稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好的最终目标。 第二，延续9.26会议精神，提出“稳住楼市股市”。在政策实现大转向的9.26政治局会议上，中央提出了“努力提振资本市场”“促进房地产市场止跌回稳”两项具体要求。本次会议延续了上次会议的精神，将其浓缩为“稳住楼市股市”六字要求。从日本、美国应对房地产困境的经验教训来看，走出困境实现复苏的关键是要及时止住楼市股市的下跌态势。 9.26会议之后，我国房地产交易活跃度提高，股市出现一波明显上涨，但距离真正稳住还有距离（尤其是房地产市场）。截至目前，一线城市二手房房价有所企稳，但二三线城市二手房房价以及各线城市新房房价尚未出现止跌迹象（图1-2）。这次“稳住楼市股市”提法，表明政策将继续支持楼市股市，有利于打消市场担忧，提振市场信心。 图1：各线城市新房房价定基指数 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：各线城市二手房房价定基指数 资料来源:Wind，信达证券研发中心 第三，货币政策基调实现了从“稳健”到“适度宽松”的重大转变。会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，市场对于财政政策更加积极已经有充分预期，这里对货币政策的表述可能是本次会议最超预期的一点。 2008年以来，我国只有两个时期实施“宽松”货币政策，分别是：2008年下半年-2009年，适度宽松；2016年，稳健略偏宽松。其他时间均实施稳健货币政策。我们认为，宽松基调需满足两大条件：国内通缩压力大、国外美联储处于宽松周期，从当前时点看，2025年两大条件均满足(图3)。 图3：两次“宽松”货币政策的背景 资料来源:ifind，信达证券研发中心 在“适度宽松”基调下，我们预计2025年可能有幅度可观的降息和降准。两次“宽松”货币政策时期，央行均 大幅降息：2008年9月-2008年12月，央行5次降低贷款基准利率，累计下调216BP；2014年11月-2015年10月，央行6次降低贷款基准利率，累计下调165BP（图4）。我国目前7天逆回购利率仍高达1.5%，我们预计或降至1%以下，降息幅度可能达50BP。与此同时，我们预计2025年可能有1个百分点的降准，幅度与2024年持平。 图4：两次“宽松”货币政策时期，均大幅降息 资料来源:ifind，信达证券研发中心 第四，在“超常规逆周期调节”下，2025年财政赤字率目标可能突破前高。会议提出，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。这里“超常规”是非常罕见的提法，即便在2020-2022年疫情期间，都未曾出现。 我们认为，“超常规”可能主要体现在赤字率上。此前，财政部部长蓝佛安曾公开表示，中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间。截至2024年Q3，我国中央政府杠杆率只有25.8%。国际横向比较，2022年日本、英国、美国、巴西、印度、德国该指标分别为216.2%、142.3%、110.4%、79.1%、46.5%、44.5%。我国中央政府杠杆率明显偏低，中央加杠杆空间充足（图5）。 图5：我国中央政府加杠杆空间充足 资料来源:ifind，世界银行，信达证券研发中心 此前，我国财政赤字率目标最高为2023年的3.8%，在“超常规”新要求下，我们预计2025年目标将不低于3.8%，有可能达到4%。在赤字率之外，预计超长期特别国债的规模也将进一步提高。 第五，在“全方位扩大国内需求”下，我们预计消费和基建投资都会得到重点支持。会议提出，要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。这里在扩大国内需求前加了“全方位”三字，同样是非常罕见的提法。结合上下文来看，扩大内需上消费和投资可能两手都要硬。 我们预计在大力提振消费政策支持下，2025年消费有望成为经济的重要增长点。2025年消费本身有若干改善因素，包括居民收入增速有望企稳、居民消费倾向有望修复、社会集团消费止跌企稳等。若进一步提振消费，例如增加刺激消费5000亿，2025年全年可再提振社零增速1个百分点。 图6：社会集团消费止跌企稳 资料来源:Wind，信达证券研发中心 我们预计在提高投资效益政策支持下，2025年基建投资将继续保持高增长。考虑到制造业投资已连续多年高增及部分行业的产能过剩压力，制造业投资不宜再作为对冲房地产下行的工具，那么能够担此重任的非基建投资莫属。2018-2024年，铁路运输、道路运输、水上运输、航空运输、管道运输等行业基建投资平均增速均跑输同期名义GDP平均增速，基建并非没有投资空间（图7）。 图7：基建并非没有投资空间 资料来源:ifind，信达证券研发中心 第六，除了上述新提法之外，会议没提什么，通常也很重要。本次会议没提“保持定力”“管好货币总闸门”“稳定宏观杠杆率”等限制性提法，这些也都是积极的变化。 第七，股市债市都可以保持乐观，建议积极把握2025年的投资机会。宏观政策积极有为，财政货币双双宽松，稳定楼市股市，政策环境总体上对股市是非常友好。2025年的主要增长动力可能来自社零和基建，回顾A股历史，在社零和基建双回升时期，消费板块有较好投资机会。适度宽松的货币政策环境，对债市仍然构成利好。随着央行进一步降息，债市收益率仍有下降空间，除非平减指数大幅改善，债市收益率上行风险可能是有限的。 风险因素 地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。 麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明 投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。 买入：股价相对强于基准15％以上； 看好：行业指数超越基准； 增持：股价相对强于基准5％～20％； 中性：行业指数与基准基本持平； 持有：股价相对基准波动在±5%之间； 看淡：行业指数弱于基准。 卖出：股价相对弱于基准5％以下。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一