光储板块2023&1Q24业绩总结：盈利触底促格局加速分化，强α龙头布局正当时

投资逻辑 2023年光伏需求持续高景气，国内光伏装机同增148%、电池组件出口量同增23%，但产业链瓶颈硅料环节新增供给放量，产业链供需逐步向“过剩”状态切换，产业链价格快速下跌，各环节盈利能力承压，产业链呈现“量增利减”状态。四季度起主产业链部分环节价格下降至行业成本线附近，产业链盈利承压的同时产生较大比例存货减值计提，叠加大量企业在2023年末集中计提老旧固定资产减值损失，4Q23【SW光伏设备】口径销售毛利率/净利率分别下降至15.9%/-1.7%，同比-5.3PCT/-11.7PCT，环比-5.1PCT/-11.2PCT。 2024年一季度产业链价格低位调整，主产业链多个环节进入亏损状态，【SW光伏设备】口径销售毛利率环比下降 1.7PCT至14.2%，因固定资产减值影响减弱，销售净利率环比修复1.4PCT至-0.3%。 盈利能力方面，4Q23起主产业链部分环节进入亏损状态，大部分硅片、电池片企业由盈转亏；1Q24部分环节毛利率略有修复，一体化组件企业盈利分化。光伏玻璃/胶膜盈利低位稳定、头部优势显著，竞争格局相对较差、或此前盈利处于相对高位的其他辅材环节，受到下游客户盈利大幅承压的影响，盈利能力下降。具体看核心环节：1）硅料：价格跌破行业成本线，龙头成本、品质优势支撑盈利差距；2）一体化组件：盈利阶段性分化，海外高盈利市场及优势产品布局有望拉开盈利差距；3)胶膜、玻璃：行业格局稳定，盈利持续承压背景下头部优势凸显；4）设备：合同负债上升趋势难以维持，现金流情况需后续重点关注；5）逆变器&储能：收入及盈利分化加剧，大储显著好于户储，存货较高位有所下降。 现金流方面，4Q23产业链盈利虽有一定承压，但经营性现金流仍处于相对正常水平，辅材现金流甚至处于历史较优水平；1Q24各环节经营性现金流显著下降，硅料、电池片、一体化组件环节现金流均值均转负，光伏玻璃环节因盈利改善经营性现金流为正（1Q23为负）。环节内部表现有一定分化，头部与二三线企业资金差距放大，头部企业资金优势逐步凸显。 资金及资本开支方面，1Q24末硅料、一体化组件企业资金相对充足，头部辅材企业优势明显；1Q24盈利承压背景下各环节资本开支同比放缓，二三线玻璃及胶膜企业资本开支显著放缓。 展望2024年，光储经济性提升刺激需求释放，光伏组件需求有望在高基数下维持较高增速（全年同比增速有望达到30%以上）。随着产业链价格触底，以硅料产能检修/关停为强信号的过剩产能出清将加速，带动产业链盈利在触底后逐步修复，头部企业优势有望持续凸显。 投资建议 当前板块内部分龙头公司PB估值已处于过去十年估值区间的2%分位以下（与2018年531政策后的估值低点接近），市场对光伏行业景气下行的悲观情绪，从PB估值角度看已反映较为充分。伴随一季报业绩风险释放完毕，板块有望迎来一轮β修复行情，重点关注Q2环比改善显著的环节/公司，以及在一季报中呈现出显著α的各环节优势企业。建议重点配置“强α”标的（能够在2024年大部分同环节公司利润/新增订单负增长的背景下实现正增长的公司， 或/和长期龙头地位和环节格局高度稳定的龙头公司）：阳光电源、阿特斯、奥特维、福莱特、福斯特等。同时建议关注率先实现盈利修复、边际改善显著、需求超预期背景下存在较好的盈利弹性的环节，如：二线玻璃、高效电池片、跟踪支架等。 风险提示 传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，国际贸易环境恶化，储能、泛灵活性资源降本不及预期。 内容目录 1板块回顾：需求高景气，供给释放产业链盈利承压5 1.1国内装机：2023/1Q24新增装机216/46GW，同增148%/36%5 1.2电池组件出口：2023/1Q24电池组件合计出口225/76GW，同增23%/40%5 1.3产业链价格：主产业链价格持续调整，1Q24辅材价格反弹6 1.4产业链盈利：4Q23起主产业链逐步进入亏损状态8 2财务分析9 2.1光伏板块财务回顾；2023及1Q24产业链“量增利减”9 2.2盈利能力：主产业链进入亏损状态，光伏玻璃/胶膜头部优势显著11 2.3现金流：1Q24现金流承压，企业间表现分化12 2.4资金情况：硅料、一体化组件资金相对充足，头部辅材企业优势明显14 2.5资本开支：二三线玻璃及胶膜企业资本开支显著放缓15 3核心环节经营分析16 3.1硅料：价格跌破行业成本线，龙头成本、品质优势有望支撑盈利差距16 3.2一体化组件：盈利阶段性分化，海外高盈利市场及优势产品布局有望拉开盈利差距17 3.3光伏玻璃、胶膜：行业格局稳定，盈利持续承压背景下头部优势凸显20 3.4光伏设备：合同负债上升趋势难以维持，现金流情况需后续重点关注22 3.5逆变器&储能：收入及盈利分化加剧，大储显著好于户储，存货较高位有所下降24 4展望及投资建议25 4.1总结及展望：盈利触底促格局加速分化25 4.2投资建议：布局强α龙头正当时25 5风险提示28 图表目录 图表1：国内光伏新增装机及增速（GW，%）5 图表2：国内月度光伏新增装机（GW，%）5 图表3：国内组件&电池出口规模（MW，%）5 图表4：2023年组件出口国家分布6 图表5：1Q24组件出口国家分布6 图表6：2023年电池出口国家分布6 图表7：1Q24电池出口国家分布6 图表8：不同品质硅料价格及价差（万元/吨，截至2024年4月24日）7 图表9：硅片价格及价差（元/片）7 图表10：电池片价格及价差（元/W）7 图表11：组件价格及价差（元/W）7 图表12：海外区域组件价格（USD/W）7 图表13：光伏玻璃价格（元/平）8 图表14：光伏EVA树脂报价（元/吨）8 图表15：光伏主产业链单位毛利测算（截至2024/4/24）8 图表16：光伏产业链核心环节价值量测算（元/W）9 图表17：【SW光伏设备】年度营收情况（亿元，%）9 图表18：【SW光伏设备】年度归母净利润（亿元，%）9 图表19：【SW光伏设备】毛利率、净利率及ROE（%）10 图表20：【SW光伏设备】季度营收情况（亿元，%）10 图表21：【SW光伏设备】季度归母净利润（亿元，%）10 图表22：【SW光伏设备】季度毛利率、净利率（%）11 图表23：光伏主产业链销售毛利率季度均值11 图表24：光伏辅材销售毛利率季度均值11 图表25：光伏主产业链各环节季度销售毛利率12 图表26：光伏辅材各环节季度销售毛利率12 图表27：光伏主产业链季度经营性现金流均值（亿元）13 图表28：光伏辅材季度经营性现金流均值（亿元）13 图表29：光伏主产业链各企业季度经营性现金流情况（亿元，%）13 图表30：光伏辅材各企业季度经营性现金流情况（亿元，%）14 图表31：截至1Q24末光伏主产业链企业在手资金测算（亿元）14 图表32：截至1Q24末光伏辅材企业在手资金测算（亿元）15 图表33：光伏主产业链资本开支季度均值（亿元）15 图表34：光伏辅材资本开支季度均值（亿元）15 图表35：光伏各环节资本开支季度均值（亿元）16 图表36：硅料企业单吨盈利测算（万元/吨）16 图表37：2023年硅料企业生产成本（万元/吨，测算）16 图表38：不同品质硅料价格及价差（万元/吨，截至2024/4/24）17 图表39：多晶硅行业价格、产能、利润关联性解析17 图表40：头部一体化企业组件出货量（GW）及增速18 图表41：头部企业组件出货量持续增长（MW）18 图表42：2023年组件出货份额（测算）18 图表43：头部企业组件业务毛利率18 图表44：头部企业组件业务单位毛利（元/W，测算）18 图表45：头部一体化企业单季度销售毛利率（虚线企业组件业务占比略低）19 图表46：组件价格及价差（元/W）19 图表47：海外区域组件价格（USD/W）19 图表48：头部组件企业海外收入占比较高19 图表49：头部组件企业海外毛利率较高19 图表50：2023年光伏玻璃价格及盈利能力处于历史中低水平20 图表51：光伏玻璃头部企业毛利率差距维持在10PCT以上20 图表52：光伏玻璃产能规划（吨日熔）及对应组件（GW）21 图表53：2023年福斯特与二三线企业胶膜业务毛利率差距拉大21 图表54：福斯特现金周转天数优势显著（应收+存货-应付）22 图表55：2021年起二三线胶膜企业经营活动现金流压力较大（亿元，选择胶膜业务占比较大的企业）22 图表56：1Q24末福斯特在手资金较二三线企业优势明显22 图表57：重点设备企业库存变动情况（百万元）22 图表58：重点设备企业发出商品变动情况（百万元）22 图表59：重点设备企业合同负债变动情况（百万元）23 图表60：重点设备企业合同负债同环比变化情况23 图表61：重点设备企业年度毛利率变化情况23 图表62：重点设备企业毛利率1Q23-1Q24变化情况23 图表63：重点设备企业经营性现金流情况（百万元）24 图表64：重点设备企业经营性现金流同环比变化情况24 图表65：逆变器&储能公司营收增速对比24 图表66：逆变器&储能公司毛利率对比24 图表67：逆变器&储能公司存货及环比变化情况25 图表68：逆变器&储能公司存货周转天数对比（天）25 图表69：隆基绿能PB（倍，LF）及分位数（%，右轴）26 图表70：通威股份PB（倍，LF）及分位数（%，右轴）26 图表71：核心标的估值表（元/股，亿元，倍）27 1板块回顾：需求高景气，供给释放产业链盈利承压 1.1国内装机：2023/1Q24新增装机216/46GW，同增148%/36% 2023年国内新增光伏装机216GW，同增148%，其中集中式120GW、分布式96W，分布式新增装机占比达44%。 1Q24新增装机45.74GW，同比+36%。在组件、储能均大幅降价背景下，光储项目收益率在全球范围内维持极高吸引力，2024年需求有望在高基数下维持30%（甚至更高）的增速 （对应组件需求近700GW或以上）。 图表1：国内光伏新增装机及增速（GW，%）图表2：国内月度光伏新增装机（GW，%） 250 200 150 100 50 0 新增光伏装机（GW）同比（%） 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2019202020212022 20232024YoY 36.72 9.02 60100% 5080% 60% 40 40% 30 20% 20 0% 10-20% 0-40% 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：能源局，国金证券研究所来源：能源局，国金证券研究所 1.2电池组件出口：2023/1Q24电池组件合计出口225/76GW，同增23%/40% 2023年电池组件合计出口224.5GW，同比+23%，其中组件/电池出口188.7/35.8GW，同比 +19%/+49%。 1Q24电池组件累计出口76GW，同比+40%，剔除印度后同比+22%，海外库存消化及需求增长进一步确认。 图表3：国内组件&电池出口规模（MW，%） 组件出口量 电池出口量 合计同比 合计环比 30000120% 25000 20000 100% 80% 60% 1500040% 10000 5000 20% 0% -20% 0-40% 来源：盖锡咨询，国金证券研究所 2023年组件出口量较多的国家为荷兰/巴西/印度/西班牙/沙特/澳大利亚等，其中沙特、比利时、巴基斯坦等新兴国家增速较高，印度下半年组件出口量显著增长。 1Q24光伏组件出口59.9GW，同比+27.4%，环比+37.2%，巴基斯坦、沙特等中东地区组件出口量显著增长，印度抢运Q1组件出口量高增，剔除印度后同比+16.8%。 图表4：2023年组件出口国家分布图表5：1Q24组件出口国家分布 其他 38% 荷兰 其他 34% 荷兰 18% 印度 11% 澳大… 法国 巴西 10% 3%日本 希腊 西班