光储板块2023&1Q24业绩总结：盈利触底促格局加速分化，强α龙头布局正当时

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 2023年光伏需求持续高景气，国内光伏装机同增148%、电池组件出口量同增23%，但产业链瓶颈硅料环节新增供给放量，产业链供需逐步向“过剩”状态切换，产业链价格快速下跌，各环节盈利能力承压，产业链呈现“量增利减”状态。四季度起主产业链部分环节价格下降至行业成本线附近，产业链盈利承压的同时产生较大比例存货减值计提，叠加大量企业在2023年末集中计提老旧固定资产减值损失，4Q23【SW光伏设备】口径销售毛利率/净利率分别下降至15.9%/-1.7%，同比-5.3PCT/-11.7PCT，环比-5.1PCT/-11.2PCT。 2024年一季度产业链价格低位调整，主产业链多个环节进入亏损状态，【SW光伏设备】口径销售毛利率环比下降1.7PCT至14.2%，因固定资产减值影响减弱，销售净利率环比修复1.4PCT至-0.3%。 盈利能力方面，4Q23起主产业链部分环节进入亏损状态，大部分硅片、电池片企业由盈转亏；1Q24部分环节毛利率略有修复，一体化组件企业盈利分化。光伏玻璃/胶膜盈利低位稳定、头部优势显著，竞争格局相对较差、或此前盈利处于相对高位的其他辅材环节，受到下游客户盈利大幅承压的影响，盈利能力下降。具体看核心环节：1）硅料：价格跌破行业成本线，龙头成本、品质优势支撑盈利差距；2）一体化组件：盈利阶段性分化，海外高盈利市场及优势产品布局有望拉开盈利差距；3)胶膜、玻璃：行业格局稳定，盈利持续承压背景下头部优势凸显；4）设备：合同负债上升趋势难以维持，现金流情况需后续重点关注；5）逆变器&储能：收入及盈利分化加剧，大储显著好于户储，存货较高位有所下降。 现金流方面，4Q23产业链盈利虽有一定承压，但经营性现金流仍处于相对正常水平，辅材现金流甚至处于历史较优水平；1Q24各环节经营性现金流显著下降，硅料、电池片、一体化组件环节现金流均值均转负，光伏玻璃环节因盈利改善经营性现金流为正（1Q23为负）。环节内部表现有一定分化，头部与二三线企业资金差距放大，头部企业资金优势逐步凸显。 资金及资本开支方面，1Q24末硅料、一体化组件企业资金相对充足，头部辅材企业优势明显；1Q24盈利承压背景下各环节资本开支同比放缓，二三线玻璃及胶膜企业资本开支显著放缓。 展望2024年，光储经济性提升刺激需求释放，光伏组件需求有望在高基数下维持较高增速（全年同比增速有望达到30%以上）。随着产业链价格触底，以硅料产能检修/关停为强信号的过剩产能出清将加速，带动产业链盈利在触底后逐步修复，头部企业优势有望持续凸显。 投资建议 当前板块内部分龙头公司PB估值已处于过去十年估值区间的2%分位以下（与2018年531政策后的估值低点接近），市场对光伏行业景气下行的悲观情绪，从PB估值角度看已反映较为充分。伴随一季报业绩风险释放完毕，板块有望迎来一轮β修复行情，重点关注Q2环比改善显著的环节/公司，以及在一季报中呈现出显著α的各环节优势企业。 建议重点配置“强α”标的（能够在2024年大部分同环节公司利润/新增订单负增长的背景下实现正增长的公司，或/和 长期龙头地位和环节格局高度稳定的龙头公司）：阳光电源、阿特斯、奥特维、福莱特、福斯特 等。同时建议关注率先实现盈利修复、边际改善显著、需求超预期背景下存在较好的盈利弹性的环节，如：二线玻璃、高效电池片、跟踪支架 等。 风险提示 传统能源价格大幅（向下）波动，行业产能非理性扩张，国际贸易环境恶化，储能、泛灵活性资源降本不及预期。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1板块回顾：需求高景气，供给释放产业链盈利承压 .................................................. 5 1.1 国内装机：2023/1Q24新增装机216/46GW，同增148%/36% ..................................... 5 1.2 电池组件出口：2023/1Q24电池组件合计出口225/76GW，同增23%/40% .......................... 5 1.3 产业链价格：主产业链价格持续调整，1Q24辅材价格反弹 ..................................... 6 1.4 产业链盈利：4Q23起主产业链逐步进入亏损状态 ............................................. 8 2 财务分析...................................................................................... 9 2.1 光伏板块财务回顾；2023及1Q24产业链“量增利减” ........................................ 9 2.2 盈利能力：主产业链进入亏损状态，光伏玻璃/胶膜头部优势显著.............................. 11 2.3 现金流：1Q24现金流承压，企业间表现分化 ................................................ 12 2.4 资金情况：硅料、一体化组件资金相对充足，头部辅材企业优势明显........................... 14 2.5 资本开支：二三线玻璃及胶膜企业资本开支显著放缓......................................... 15 3 核心环节经营分析............................................................................. 16 3.1 硅料：价格跌破行业成本线，龙头成本、品质优势有望支撑盈利差距........................... 16 3.2 一体化组件：盈利阶段性分化，海外高盈利市场及优势产品布局有望拉开盈利差距............... 17 3.3 光伏玻璃、胶膜：行业格局稳定，盈利持续承压背景下头部优势凸显........................... 20 3.4 光伏设备：合同负债上升趋势难以维持，现金流情况需后续重点关注........................... 22 3.5 逆变器&储能：收入及盈利分化加剧，大储显著好于户储，存货较高位有所下降.................. 24 4 展望及投资建议............................................................................... 25 4.1 总结及展望：盈利触底促格局加速分化..................................................... 25 4.2 投资建议：布局强α龙头正当时.......................................................... 25 5 风险提示..................................................................................... 28 图表目录 图表1： 国内光伏新增装机及增速（GW，%） ........................................................ 5 图表2： 国内月度光伏新增装机（GW，%） .......................................................... 5 图表3： 国内组件&电池出口规模（MW，%） ......................................................... 5 图表4： 2023年组件出口国家分布................................................................. 6 图表5： 1Q24组件出口国家分布................................................................... 6 图表6： 2023年电池出口国家分布................................................................. 6 图表7： 1Q24电池出口国家分布................................................................... 6 图表8： 不同品质硅料价格及价差（万元/吨，截至2024年4月24日） ................................ 7 图表9： 硅片价格及价差（元/片） ................................................................ 7 图表10： 电池片价格及价差（元/W） .............................................................. 7 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表11： 组件价格及价差（元/W） ................................................................ 7 图表12： 海外区域组件价格（USD/W） ............................................................. 7 图表13： 光伏玻璃价格（元/平） ................................................................. 8 图表14： 光伏EVA树脂报价（元/吨） ............................................................. 8 图表15： 光伏主产业链单位毛利测算（截至2024/4/24）............................................. 8 图表16： 光伏产业链核心环节价值量测算（元/W） .................................................. 9 图表17： 【SW光伏设备】年度营收情况（亿元，%）................................................. 9 图表18： 【SW光伏设备】年度归母净利润（亿元，%）............................................... 9 图表19： 【SW光伏设备】毛利率、净利率及ROE（%） .............................................. 10 图表20： 【SW光伏设备】季度营收情况（亿元，%）................................................ 10 图表21： 【SW光伏设备】季度归母净利润（亿元，%）.............................................. 10 图表22： 【SW光伏设备】季度毛利率、净利率（%）................................................ 11 图表23： 光伏主产业链销售毛利率季度均值 ........................