2023完美收官，2024Q1利润超预期

公司研究/公司快报 2024年5月5日 买入-A(维持) 山西汾酒（600809.SH） 2023完美收官，2024Q1利润超预期 白酒 年报点评 公司近一年市场表现 事件描述 事件：2023年实现营业收入319.28亿元，同比增长21.8%；归属于上市公司股东的净利润104.38亿元，同比增长28.93%；基本每股收益8.56元。2024Q1公司实现营收153.38亿元，同比增长20.94%；归母净利润62.62亿元，同比增长29.95%。 事件点评 营收跨越300亿，清香天下的市场布局初步形成。公司2023年营业收 入319.28亿元，同比+21.8%；归母净利润为104.38亿元，同比+28.93%；其 市场数据：2024年4月30日 收盘价（元）：262.31 年内最高/最低（元）：267.38/183.95流通A股/总股本（亿）：12.20/12.20流通A股市值（亿）：3,200.09 总市值（亿）：3,200.09 基本每股收益(元)： 5.13 摊薄每股收益(元)： 5.13 每股净资产(元)： 28.31 净资产收益率(%)： 18.14 基础数据：2024年3月31日 资料来源：最闻分析师： 和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 中单Q4实现营业收入51.84亿元，同比+27.38%；归母净利润10.07亿元，同比+1.95%，业绩符合预期，如期实现目标，青花延续高增长。具体来看：1）分产品来，①汾酒系列，青花汾酒预计140亿+，同比增长30%左右，其中青花20增速最快，青花30复兴版预计10%增长；腰部产品巴拿马和老白汾预计20%左右增长，玻汾预计增长15-20%；②杏花村系列预计营收7亿左右，同比增长基本持平。2）分市场来看，2023年公司动态布局省内和省外市场，以稳定价格和省外市场的健康发展，省内/省外分别实现营收120.84/196.59亿，同比+20.41%/+22.84%。目前公司“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场结构逐步形成，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程进一步扩大。此外，在23Q1高基数压力下，24Q1营业收入为153.38亿元，同比+20.94%；归母净利润为62.62亿元，同比+29.95%，利润超市场预期，主要在于公司青花系列引领，结构持续优化，预计青花系列同比增长30%+，玻汾增速10%左右。 产品结构优化+管理提质增效，盈利弹性持续释放。公司2023/2024Q1净利率分别为32.76%/40.86%，同比+1.64/2.75pct，盈利能力不断提高。具体来看：1）公司2023/2024Q1毛利率为75.31%/77.46%，同比-0.05/+1.90pct；2）2023/24Q1年销售期间费用率为14.09%/9.62%，同比-3.61/-0.54pct，其中23年销售/管理费用率为10.07%/3.76%，同比-2.91/-0.87pct；24Q1销售/管理费用率为7.47%/1.99%，同比-0.48/-0.09pct；3）现金流方面，公司2024Q1销售收现/经营现金流净额分别为142.02/70.41亿元，同比+44.66%/+105.0%；截至24Q1末，公司合同负债为55.90亿元，同比增长14.18亿元，现金流表现靓丽。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 产品组合同时发力，渠道模式再造和组织重塑带来竞争力提高。公司以八大纲领为总框架积极谋划，从汾酒营销层面来讲，要从“玻汾调存量、20要突破、中期看30、科学做营销”等方面为抓手，加强对标学习和制度改革， 以系统发展观，进行全面的总结和归纳，找到改进和优化的路径。1）青花 20全面增长，目前来看，青花20从商务场景增长开始到多场景增长（比如宴席、酒店等），同时找到机会和竞品缩小差距，有望实现量价齐升；2）目前成立青花汾酒事业部，针对青花30以上产品进行高端运作，重视顶层设计、倾斜资源投放，落实增量动作，加大过程考核等，从而实现销量要好 /价格要好/模式要成熟的三个目标；3）腰部产品重点看五码合一推出后，老白汾的升级换代。此外，渠道模式再造和组织重塑带来竞争力提高，助推后500亿汾酒的发展，围绕“文化重塑、组织重塑、竞争力重塑”三个层面，提高汾酒营销的综合竞争力。 盈利预测、估值分析和投资建议：短期看公司春节动销表现优秀，公司渠道健康良性，回款与发货节奏上把握到位；全年看，公司掌握战略主动，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望实现年度20%的营收目标；中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2024-2026年公司归母净利润130.84亿、162.00亿、199.07亿，EPS分别为10.72元、13.28元、16.32元，对应当前股价，PE分别为24.5倍、19.8倍、16.1倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 38,714 46,656 56,021 YoY(%) 31.3 21.8 21.3 20.5 20.1 净利润(百万元) 8,096 10,438 13,084 16,200 19,907 YoY(%) 52.4 28.9 25.3 23.8 22.9 毛利率(%) 75.4 75.3 76.1 76.3 76.3 EPS(摊薄/元) 6.64 8.56 10.72 13.28 16.32 ROE(%) 37.5 37.0 31.8 29.1 27.0 P/E(倍) 39.5 30.7 24.5 19.8 16.1 P/B(倍) 15.0 11.5 7.8 5.8 4.4 净利率(%) 30.9 32.7 33.8 34.7 35.5 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 29202 34608 51299 65545 88486 营业收入 26214 31928 38714 46656 56021 现金 11201 3775 18595 29766 49783 营业成本 6460 7884 9263 11072 13266 应收票据及应收账款 1 0 1 0 1 营业税金及附加 4602 5832 6814 8211 9860 预付账款 133 114 185 175 257 营业费用 3404 3217 3717 4432 5210 存货 9650 11573 13361 16440 19267 管理费用 1214 1202 1374 1610 1877 其他流动资产 8218 19147 19157 19164 19177 研发费用 58 88 46 56 67 非流动资产 7484 9488 10376 11285 12242 财务费用 -37 -8 -142 -492 -913 长期投资 80 94 111 130 150 资产减值损失 17 -3 4 5 6 固定资产 2125 1926 2650 3368 4090 公允价值变动收益 3 0 25 25 25 无形资产 1076 1247 1418 1606 1829 投资净收益 330 499 34 35 224 其他非流动资产 4203 6221 6197 6181 6172 营业利润 10873 14224 17696 21822 26898 资产总计 36686 44096 61675 76830 100728 营业外收入 6 5 22 26 15 流动负债 14846 15147 19525 19970 25796 营业外支出 3 24 10 12 12 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 10876 14205 17708 21836 26901 应付票据及应付账款 2948 2893 3970 4233 5596 所得税 2719 3747 4507 5504 6862 其他流动负债 11898 12254 15555 15737 20200 税后利润 8157 10459 13201 16333 20039 非流动负债 94 674 674 674 674 少数股东损益 61 20 117 132 132 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 8096 10438 13084 16200 19907 其他非流动负债 94 674 674 674 674 EBITDA 10741 14345 17585 21398 26077 负债合计 14941 15821 20199 20644 26470 少数股东权益 425 438 555 687 819 主要财务比率 股本 1220 1220 1220 1220 1220 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 592 704 704 704 704 成长能力 留存收益 19399 25787 35786 47397 62267 营业收入(%) 31.3 21.8 21.3 20.5 20.1 归属母公司股东权益 21321 27837 40921 55499 73438 营业利润(%) 54.7 30.8 24.4 23.3 23.3 负债和股东权益 36686 44096 61675 76830 100728 归属于母公司净利润(%) 52.4 28.9 25.3 23.8 22.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 75.4 75.3 76.1 76.3 76.3 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 30.9 32.7 33.8 34.7 35.5 经营活动现金流 10310 7225 16065 13437 22148 ROE(%) 37.5 37.0 31.8 29.1 27.0 净利润 8157 10459 13201 16333 20039 ROIC(%) 37.0 36.0 31.1 28.1 25.8 折旧摊销 201 253 212 287 369 偿债能力 财务费用 -37 -8 -142 -492 -913 资产负债率(%) 40.7 35.9 32.8 26.9 26.3 投资损失 -330 -499 -34 -35 -224 流动比率 2.0 2.3 2.6 3.3 3.4 营运资金变动 2650 -2882 2853 -2631 2903 速动比率 0.8 0.3 1.0 1.5 1.9 其他经营现金流 -332 -98 -25 -25 -25 营运能力 投资活动现金流 -2894 -10220 -1042 -1136 -1077 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 筹资活动现金流 -2208 -4432 -203 -1130 -1054 应收账款周转率 29182.9 82505.9 82505.9 82505.9 82505.9 应付账款周转率 2.2 2.7 2.7 2.7 2.7 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 6.64 8.56 10.72 13.28 16.32 P/E 39.5 30.7 24.5 19.8 16.1 每股经营现金流(最新摊薄) 8.45 5.92 13.17 11.01 18.15 P/B 15.0 11.5 7.8 5.8 4.4 每股净资产(最新摊薄) 17.48 22